Luego de algunos meses de suspenso, el Gobierno Nacional presentó su primera propuesta para reestructurar poco menos de USD 67.000 millones de vencimientos de capital pendientes de deuda pública ley extranjera. Si bien este monto representa solo un 40% del total de los compromisos relevantes del Tesoro Nacional (excluyendo pasivos intra-sector público), dado que es la porción más conflictiva de los estos, podemos decir que recién ahora comenzó oficialmente el proceso de reestructuración de la deuda.

Anteriormente se habían reperfilado en distintas oportunidades bonos y letras en pesos y dólares emitidos bajo ley argentina. Sin embargo, la negociación que empezó ahora será mucho más compleja: por cuestiones legales, no se puede reprogramar la deuda de manera unilateral, tal como se había venido haciendo hasta ahora, sino que será necesario el consentimiento de los tenedores.

Dicho esto, falta mencionar una porción no menor de la deuda relevante: aquella comprometida con Organismos Financieros Internacionales y el Club de París.  El préstamo con el Fondo Monetario Internacional implicará elevadas devoluciones netas recién a partir de la segunda mitad de 2021, mientras que los vencimientos más urgentes son con el Club de París (USD 2.100 millones en mayo). Aunque este tipo de acreedores no suele aceptar quitas, sería relativamente sencillo descomprimir este frente si el gobierno lograra acordar con privados.

El nudo de la negociación

La propuesta oficializada el 17 de abril incluye i) un plazo de gracia de tres años, hasta 2023, para el pago de capital e intereses, sin capitalización de estos últimos; ii) una quita promedio del 5,4% para el capital adeudado y del 62% para los intereses a pagar; y iii) se comenzaría abonando un cupón de 0,5% en 2023 para luego aumentarlo gradualmente hasta llegar a un máximo de 4,75% en 2027. Con estos números, la tasa ponderada a lo largo de la curva sería de sólo 2,33%.

Cabe destacar que para determinar la quita efectiva será necesario precisar la exit yield que tendrán estos bonos una vez emitidos. Hasta que los mismos no se puedan operar en el mercado, la misma es “opinable”: el gobierno plantea que la tasa de descuento será menor a la postulada por los bonistas (6% vs 12%, respectivamente) y, por lo tanto, que el recorte sería menos agresivo. Aunque no se puede saber con certeza cómo reaccionará el mercado, lo más probable es que la tasa de salida efectiva sea un intermedio entre ambas posturas.

En la tabla a continuación, calculamos el Valor Presente Neto de los nuevos bonos ofrecidos según diversas exit yield (que van del 4% al 12%) para que el lector pueda observar cómo varía la propuesta según la tasa de descuento. Lamentablemente, si los acreedores perciben como lo más probable un 12%, la oferta no mejoraría la situación actual de los tenedores.

En otro orden, el tratamiento no será el mismo entre los distintos títulos vigentes. Por caso, aquellos emitidos en la reestructuración de 2005 y 2010 sufrirían menores quitas de capital para evitar “reestructurar sobre lo reestructurado”. En la misma línea, los bonos que poseen Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) más exigentes -necesitan un mayor porcentaje de aceptación para hacer extensiva la reestructuración a todos los tenedores del bono- también recibirían un mejor tratamiento, ya que en este caso cada voto negativo “pesa más”.

Además, se fijaron topes máximos al total emitido de los bonos que vencen en 2030 (USD 11.400 millones y EUR 3.200 millones) y en 2036 (USD 20.700 millones y EUR 2.700 millones). En cambio, en los bonos más largos, a 2039, 2043 y 2047, se emitirá todo lo que se demande. Asimismo, se establecieron prioridades para elegir por qué título se canjea, conforme qué bonos tuviera el acreedor. En este sentido, los primeros lugares se reservaron para quienes reciban los títulos que sufran las mayores quitas o tengan las CACs más altas. Con este tratamiento diferencial se busca lograr un “sí” rápido de los acreedores, ya que, si un tenedor fuera arrastrado por CAC y se completara el cupo de los bonos cortos, no podría elegir y debería ir obligatoriamente al tramo más largo de la curva -casualmente, los que tendrían los menores precios de mercado el día posterior a la emisión y, por lo tanto, el costo de salida más alto-.

El desenlace de la negociación de la deuda extranjera

Conforme a los trascendidos de prensa, los acreedores privados no aceptarían esta oferta. Sin embargo, es menos agresiva que la que se esperaba. Por lo tanto, se vislumbra una mayor predisposición del Gobierno Nacional para negociar. En este sentido, que la oferta venza a los 20 días de presentada -es decir, el 7 de mayo-, cuando todavía restarían dos semanas para que nuestro país pudiera entrar en default (si no se pagan los próximos vencimientos ley extranjera, el 22 de mayo nuestro país caería en cesación de pagos), le da al Palacio de Hacienda tiempo para elaborar una propuesta más tentadora que la actual para terminar de acercar posiciones. Veamos entonces cómo podrá seguir esta película.

El próximo 22 de abril vencen USD 500 millones de intereses de los bonos Globales 21, 24 y 26. Al momento, descontamos que el gobierno no hará el pago en esa fecha, para poder seguir negociando. Por el prospecto de dichos bonos, el Tesoro Nacional tiene 30 días de gracia para regularizar su situación antes de entrar en cesación de pagos -algo similar a lo que sucedió en enero y febrero de este año con el BP21 de la Provincia de Buenos Aires-.

La primera encrucijada será el 7 de mayo. Si esta oferta fuera aceptada, el Estado Nacional habría logrado un canje exitoso de la deuda y mejorarían sustancialmente las alicaídas perspectivas de actividad, depreciación del peso e inflación. Caso contrario, que estimamos como lo más probable -algo similar a lo que sucedió con el BP21-, el Poder Ejecutivo podría lanzar una nueva propuesta. En este sentido, existiría un plazo de dos semanas hasta entrar en default (entre el 7/5 de rechazo y el 22/5 de fin de gracia) para que los acreedores evaluaran la nueva oferta.

Si esta segunda propuesta fuera aceptada, estaríamos ante un canje exitoso de la deuda, mejorando las alicaídas perspectivas económicas. Sin embargo, si fuera rechazada, quedarían dos últimas opciones: el gobierno podría pagar los USD 500 millones con Reservas -nuevamente, tal como hizo Kicillof en el caso del BP21- o caer en default.

En este caso, no se defaultearía solo estos bonos sino toda la deuda ley extranjera, por las cláusulas de cross default y acceleration explicadas en este informe. En este último escenario, empeorarían sustancialmente las perspectivas de actividad, depreciación del peso e inflación. Por el contrario, si el gobierno eligiera pagar con Reservas y seguir negociando el desenlace se extendería.

Dicho esto, vale resaltar que un canje con los acreedores privados ley extranjera no terminaría con el problema de la deuda. Como ya mencionamos también habrá que reestructurar pasivos ley local y con organismos multilaterales de crédito (principalmente FMI).

En resumen, comenzó oficialmente el proceso de reestructuración de la deuda pública nacional y su desenlace marcará el curso de la economía argentina de los próximos largos años. Los griegos creían que había tragedia cuando el destino hacía a los hombres, y que había comedia cuando los hombres hacían a su destino. Esperemos que el gobierno y los acreedores acerquen sus pretensiones para cambiar un destino que parecía escrito de antemano: caso contrario, estaremos frente a una nueva “tragedia”.

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