Canje de bonos en USD: medidas drásticas en tiempos complejos
La consultora Ecolatina hace un análisis de las medidas anunciadas por Sergio Massa sobre el canje de bonos y el impacto que podrían tener a corto y largo plazo
El panorama macroeconómico se ha deteriorado aún más en los últimos meses, presentando actualmente una elevada fragilidad: 1) el agudo impacto negativo de la sequía pone en jaque el sostenimiento del crawling peg como estrategia para evitar un salto abrupto del tipo de cambio oficial; 2) el Gobierno alcanzó en el primer bimestre el déficit primario más elevado de los últimos 30 años (en término reales) y complicó el cumplimiento de la meta; 3) la inflación no da tregua y parece estabilizarse por encima del 6% mensual; y 4) la actividad cayó en el 4T de 2022 e ingresará en recesión en 2023.
En este contexto, frente al despertar de los dólares financieros en las últimas semanas el Gobierno optó por lanzar un paquete de medidas para ganar cierto margen de maniobra en algunos frentes.
En suma, la batería de medidas anunciadas apunta esencialmente a relajar el programa financiero (“frente de los Pesos”), quitándole presión a las futuras licitaciones de deuda del Tesoro. Recordemos que una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”).
Si bien también se busca ganar “poder de fuego” para evitar subas disruptivas en los dólares financieros y contener así la brecha cambiaria, un impacto positivo sostenido en el tiempo en este frente es más incierto.
Lo más relevante a destacar es que estas medidas no generarán un ingreso adicional de dólares a las reservas del BCRA, por lo cual no resuelven directamente el principal talón de Aquiles del esquema económico del Gobierno.
Contenido
1. ¿Qué medidas tomaron las autoridades?
2. ¿Cómo será la dinámica del esquema planteado por el Gobierno
3. ¿Cuáles serán los impactos macroeconómicos?
4. ¿Cómo quedará la Deuda Pública?
1. ¿Qué medidas tomaron las autoridades?
El jueves 23 de marzo, el Gobierno Nacional lanzó un DNU en el cual dispone que las entidades y fondos que se encuentran comprendidos dentro del Sector Público Nacional (SPN, incluye al FGS pero no al BCRA) deberán desprenderse de los Títulos Públicos en USD que tengan en sus carteras. Puntualmente, la normativa establece distintos mecanismos para los Bonares (AL – bonos bajo ley local) y los Globales (GD – bonos bajo ley extranjera).
Paralelamente, la Comisión Nacional de Valores (CNV) flexibilizó las restricciones vigentes, permitiendo que los Agentes de Liquidación y Compensación (ALyCs) operen con Bonares, lo que las habilitará a utilizar dichos instrumentos en la operatoria del CCL.
2. ¿Cómo será la dinámica del esquema planteado por el Gobierno?
Para clarificar el mecanismo, podríamos exponer la dinámica de las medidas anunciadas en un esquema de 4 pasos:
PASO 1: Las entidades y fondos del SPN le dan al Tesoro sus Globales a cambio de un Bono DUAL con vencimiento en 2036.
PASO 2: El Tesoro saca de circulación aquellos Globales que captó con en el PASO 1.
PASO 3: Las entidades y fondos del SPN venden o subastan de manera gradual sus Bonares a cambio de pesos. Lo más probable es que la mayor oferta de Bonares en el mercado reduzca la cotización en pesos de tales bonos.
PASO 4: Las entidades y fondos del SPN le dan al Tesoro el 70% de los pesos captados con la venta de los Bonares en el PASO 3 (mayor financiamiento para el Tesoro) y obtienen a cambio un Bono DUAL con vencimiento en 2036. El remanente de los pesos (30% del total del PASO 3) será utilizado por las entidades y fondos del SPN en gastos, inversiones y/o aplicaciones financieras durante el ejercicio presupuestario 2023.
En cuanto a números, según fuentes del mercado y algunas notas de prensa los bonos públicos en USD afectados por el decreto se ubicarían por debajo de los USD 4.000 M a valores del mercado, donde el FGS explicaría cerca del 80% de la totalidad.
3. ¿Cuáles serán los impactos macroeconómicos?
Según las fuentes oficiales, los objetivos de esta medida fueron: 1) obtener mayor financiamiento para cubrir el déficit fiscal y aliviar el programa financiero; y 2) ganar “poder de fuego” para evitar subas disruptivas en los dólares financieros y contener así la brecha cambiaria.
Si bien la medida se anunció con un objetivo DUAL, tiene un mayor impacto en el “frente de los Pesos” y un efecto más incierto en la brecha cambiaria. Veamos.
1) Antes que nada, vale la pena remarcar que tanto el mayor financiamiento neto como los posibles efectos sobre la brecha cambiaria corresponden exclusivamente a las operaciones con Bonares (PASO 3 y 4). Esto se debe a que los Globales luego de ser captados por el Tesoro (PASO 1) serán sacados del mercado (PASO 2), sin incrementar el financiamiento neto ni influir en la cotización de los dólares financieros.
Entonces, el financiamiento neto captado por el Tesoro dependerá del % de los Bonares sobre el total de los bonos en USD afectados por el decreto. En este sentido, se estima que el stock de Bonares que será vendido o subastado por las entidades públicas ronda los USD 3.700 M, lo que al tipo de cambio actual equivale a $760.000 M y a los dólares financieros $ 1,4 billones. Ahora bien, dado que las entidades públicas canjearán sólo el 70% de esos pesos con el Tesoro, el financiamiento neto captado rondaría $1 billón a los dólares financieros ($530.000 M al tipo de cambio oficial). A su vez, ya que la venta o subasta se efectuará de manera gradual, el financiamiento captado en pesos variará según la cotización del tipo de cambio.
Otro punto para tener en cuenta es que, si bien el 30% que quedará en las arcas de las cuentas de entidades públicas será utilizado para financiar sus propios gastos e inversiones, es posible que esto también ayude a relajar las necesidades financieras del Tesoro, dado que prescindirá de efectuar transferencias a organismos deficitarios dentro del SPN destinadas a financiar aquellos gastos.
En pocas palabras, con la batería de medidas anunciadas se pretende principalmente relajar el programa financiero, quitándole presión a las futuras licitaciones y dándole mayor margen de maniobra al Tesoro en su estrategia financiera.
2) Con la venta o subasta de los Bonares las autoridades pretenden evitar subas disruptivas en las cotizaciones de los dólares financieros y contener la brecha cambiaria aumentando la oferta de instrumentos que permitan canalizar la dolarización de carteras. Esto cobra aún más importancia luego de que el FMI le haya prohibido al Gobierno utilizar Reservas para controlar los dólares financieros.
¿Cómo sería el mecanismo? Dado que la cotización de los dólares financieros surge de un cociente entre el precio de un activo en pesos sobre su cotización en dólares, la mayor oferta de estos bonos deprimiría su precio de mercado en pesos (achicaría numerador), y en caso de mantenerse estable su precio en dólares (denominador), permitiría reducir las cotizaciones de los dólares financieros.
Sin embargo, es incierto su impacto en las cotizaciones en dólares de los Bonares. Por esta razón, estimamos que el efecto final en las cotizaciones de los dólares financieros dependerá de cómo interprete el mercado las recientes medidas. Si los precios de los Bonares en dólares caen en la misma medida que lo hacen sus precios en pesos, no habría efecto sobre los dólares financieros. Del mismo modo, si los precios de los Bonares en dólares caen más que sus precios en pesos, se evidenciaría una suba en los dólares financieros.
En este sentido, la comunicación y coordinación de la política económica son claves al momento de generar impactos contundentes con este tipo de medidas. Por esta razón, el Gobierno buscó sumar apoyo del sistema financiero para darle mayor profundidad a la operatoria y contrarrestar los efectos negativos generados inicialmente por los rumores y la falta de detalles oficiales (ver Monitor Cambiario Semanal).
4. ¿Cómo quedará la Deuda Pública?
Por último, se podrían distinguir 4 efectos que afectan directamente el nivel de endeudamiento del Sector Público Nacional:
1) Al sacar de circulación los bonos Globales se reduce tanto la deuda pública en USD como la que se encuentra bajo ley extranjera.
2) La venta o subasta de los Bonares (PASO 3) tendrá como contrapartida un incremento de la deuda pública en USD en manos del sector privado.
3) La emisión de Títulos Públicos DUALES (PASO 1 y 4) incrementará la deuda pública indexada en pesos en manos del sector público.
4) La emisión de Títulos Públicos DUALES (PASO 1 y 4) será proporcionalmente mayor a la reducción generada por sacar de circulación los bonos Globales (PASO 2), lo que generará un incremento neto en el stock total de deuda pública.
