Durante el año pasado, el stock de deuda pública nacional creció solo 3,5% (USD +11 mil millones). Sin embargo, su cociente en relación al PBI, uno de los principales indicadores de la capacidad de repago que analizan los inversores financieros, se disparó, al pasar de 56,6% al cierre de 2017 a 86,2% a fines de 2018, producto de la significativa depreciación del peso que redujo sensiblemente al PBI en dólares.

En el primer semestre de 2019, por el superávit fiscal primario que relajó las necesidades de financiamiento corriente y en parte también porque los mercados de crédito se mantuvieron cerrados para nuestro país, el stock de deuda pública permaneció prácticamente inalterado (USD +5 mil millones, +1,5%). En la misma línea, el cociente entre pasivos del Sector Público Nacional y PBI tampoco sufrió sobresaltos, y cerró la primera mitad del año en 80,7%.

Lamentablemente, un nuevo salto cambiario en agosto quebró la estabilidad. El mes pasado, el stock de deuda se redujo en USD 30.000 millones, producto de la licuación de los pasivos en pesos y la cancelación anticipada de un REPO con bancos privados. Como resultado, el mismo alcanzó el mínimo de los últimos dos años, ubicándose apenas por encima de USD 300.000 millones. Sin embargo, y en sentido contrario, por la depreciación del peso, el ratio deuda-PBI trepó 10 p.p. y superó el 90%.

Esta nueva crisis cambiaria y financiera deterioró sensiblemente la posición de liquidez y solvencia del Sector Público Nacional, jaqueando el cumplimiento en tiempo y forma de los compromisos asumidos, especialmente de aquellos en moneda extranjera. Al momento, esto ya se materializó en el reperfilamiento de las letras del Tesoro con inversores institucionales, pero ¿terminó acá?

¿Se reperfilará el reperfilamiento?

Tal como alertamos en otro momento (https://ecolatina-2018.appspot.com/deuda-publica-de-corto-plazo-muchas-renovaciones-pero-pocas-certezas/), concentrar semejante cantidad de vencimientos de deuda en el segundo semestre era una estrategia riesgosa, y de hecho terminó implosionando. Si bien la tasa a la que estaba emitiendo el Palacio de Hacienda sus letras pagaderas en 2020 antes de las elecciones era elevada, 7% en dólares cuando países de la región pagan menos de 5% en sus colocaciones a diez años, todavía había mercado y se podían sortear los problemas de liquidez.

Sin embargo, luego de las elecciones primarias de agosto, la situación cambió drásticamente y las primeras dos renovaciones de letras (16/8 y 28/8) quedaron virtualmente desiertas. Esto ocurrió en simultáneo a la tercera crisis cambiaria y financiera de la administración Macri, lo que potenció los problemas del Sector Público. Por un lado, la depreciación del peso sembró más dudas sobre la solvencia del Estado Nacional –el ratio deuda PBI volvió a ubicarse por encima del 90%-, por el otro, las licitaciones fracasadas agudizaron los problemas de liquidez.

Falto de recursos para afrontar las obligaciones de corto plazo, el Palacio de Hacienda modificó unilateralmente las condiciones de pago de sus Letras, tanto las denominadas en pesos como aquellas pagaderas en dólares. El reperfilamiento implicó cambiar los tiempos de pago de las Letras en poder de tenedores institucionales, cerca del 85% del stock de Letras, es decir, más de USD 10 mil millones. Si bien el Tesoro depositó el 15% del capital en la fecha preestablecida, prolongó el pago del 85% restante (25% a los 3 meses y 60% a los 6 meses). Más allá de este incumplimiento, vale remarcar que se respetaron los plazos pactados para personas humanas, o sea, el 15% del stock.

Si bien esta medida generó algunos problemas, como ser el desarme masivo de fondos comunes de inversión y tensionar todavía más la cadena de pagos, la misma tuvo una razón de ser. Postergando el pago de cerca de USD 9 mil millones, el Sector Público se acercó a cerrar el programa financiero de este año y ganó tiempo en momentos de extrema incertidumbre.

No obstante, dado que este cambio solo tiene un efecto transitorio –se patearon los vencimientos a la próxima gestión-, no se solucionó el problema estructural: el Sector Público no genera los recursos suficientes para cancelar sus pasivos ni tiene acceso al crédito en dólares que le permita refinanciar los existentes.

Luego de esta decisión, los vencimientos de capital para 2020 llegan a USD 45 mil millones, un monto que luce difícil de cubrir en este marco de acceso nulo al financiamiento. No obstante, no se puede pasar por alto que una porción importante de estos pagos es intra sector público, de modo que se podrán extender aun cuando los mercados de crédito persistan cerrados. En este contexto, ¿cómo hará entonces el Tesoro para sortear las obligaciones con privados y organismos financieros internacionales? ¿Será necesario un nuevo default?

¿La deuda seguirá en deuda?

Los vencimientos apremiantes no son patrimonio exclusivo de 2020. Por caso, entre 2022 y 2023 deberán devolverse casi USD 40 mil millones al FMI aunque no se concretan nuevos desembolsos (y USD 45 mil si estos llegan). Además, hay vencimientos en bonos por un monto mayor (de los cuales, otra vez, una porción no despreciable será intra sector público).

Dado que el superávit fiscal no permitiría conseguir estos fondos, el cronograma de pagos del Estado Nacional luce muy exigente si no se reabren los mercados de crédito. Para que esta vuelta se materialice, deberían extenderse de manera conjunta los plazos de pago con el organismo multilateral, quien suele pedir reformas estructurales a cambio de estas flexibilizaciones. Además, debería haber una negociación exitosa con los acreedores privados, algo complejo al considerar el grado de atomización de éstos y las diferencias entre sus activos: bonos bajo legislación local o internacional, con o sin cláusulas de acción colectiva, etc.

No obstante, el FMI y el mercado privado no son las únicas vías para conseguir financiamiento externo. Durante el segundo gobierno de Cristina Fernández, y también a lo largo del de Mauricio Macri, se apeló a alternativas no tradicionales cuando las usuales se cerraron. En este sentido, el swap con China y el financiamiento directo del gigante asiático a obras de infraestructura, son alternativas que podrían reeditarse.

Restará ver si estas opciones no tradicionales alcanzan para cumplimentar los elevados vencimientos de capital e intereses que posee nuestro país. A juzgar por su historia y magnitud, lo más probable es que no: deberán alinearse varios planetas para que nuestro país pueda honrar sus deudas en tiempo y forma. De lo contrario, una nueva reestructuración será inevitable, esta vez probablemente con quita de capital e intereses.

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