Columna de Axel Kiciloff: “El stock de Lebacs equivale a u$s60.000 millones y es una trampa, si bajan la tasa, la plata se va al dólar”
A continuación repasamos una columna del ex ministro de Economia, Axel Kiciloff, en la cual analiza la corrida cambiaria y los efectos de la enorma masa de Lebacs que condicionan al Banco Central para bajar las tasas de interés (si bajan las tasas, el dinero se va al dólar, presionando la cotización de la divisa y obligando a la entidad monetaria a intervenir para evitar subas bruscas).
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Esta última semana, el Banco Central (BCRA) vendió más de 4300 millones de dólares y convalidó una suba de la tasa de interés de las Lebacs de casi cinco puntos, lo que beneficia por doble vía a la denominada “bicicleta financiera” que, como siempre, atenta contra la producción y el empleo nacionales. La venta de reservas por parte del BCRA, desde comienzos de marzo, supera ya los 6700 millones de dólares, una suma que equivale al 75% de los dólares que le compró al Tesoro desde comienzo de año, cuando Caputo colocó 9 mil millones de dólares en bonos a 5, 10 y 30 años. Habitualmente, los gobiernos reaccionan ante una corrida cambiaria o bien devaluando, o bien vendiendo reservas, o bien subiendo la tasa de interés. Lo llamativo es que este gobierno hizo todo eso junto: por eso lo acusan de errático e inconsistente, y se ventilan las internas entre los funcionarios.
¿Qué inició la corrida que desembocó en la venta de dólares diaria más grande de los últimos 15 años? Varios analistas señalan que la presión devaluatoria se explica por la entrada en vigencia de un impuesto sobre el rendimiento financiero de las Lebacs a extranjeros, introducido por el mismo Gobierno en su reforma tributaria, que llevó a los fondos de inversión a vender sus Lebacs para “dolarizar carteras”, y evitar así el pago del nuevo tributo. Corrida autoinflingida. Se estima que los tenedores extranjeros tenían en su poder Lebacs por 5 mil millones de dólares.
A esto se agrega la reciente suba de la tasa en Estados Unidos, que después de años de ubicarse cerca de cero tocó ahora el tres por ciento. Este incremento estaría motorizando un proceso de “flight to quality” (‘vuelo hacia la calidad’) que genera salida de capitales desde las plazas periféricas hacia los centros financieros, forzando devaluaciones a lo largo y ancho de todo el planeta.
Los dos escenarios son culpa del Gobierno. Si los fondos extranjeros vendieron sus Lebacs, compraron dólares y los fugaron para no pagar impuestos, entonces el BCRA no hizo otra cosa que garantizarles rentabilidad a esos especuladores internacionales. Para colmo, vendió dólares baratos y luego devaluó. Si primero hubiera devaluado, las ganancias por intereses de las Lebacs habrían sido menores, medidas en dólares. ¿Quién se benefició? ¿Cuánto perdió el Estado? Aún no lo sabemos.
Pero la bola de nieve que armó el Gobierno con las Lebacs no se agota en los tenedores extranjeros, ni mucho menos. El stock en circulación de Lebacs equivale a unos sesenta mil millones de dólares, un monto superior a las reservas del BCRA, y está mayormente en manos de locales: bancos, aseguradoras, fondos comunes de inversión, otros actores institucionales y tenedores minoritarios. Lógicamente, también buena parte de estos otros inversores, ante un riesgo de devaluación, buscarán pasarse a dólar, para maximizar sus ganancias. De modo que, en caso de haber tenido lugar ese desarme y dolarización de carteras por parte de inversores extranjeros, la presión será superior, ya que los inversores locales también buscan dolarizar sus inversiones.
Por tanto, el Gobierno se metió en un callejón sin salida. ¿De qué manera podría desactivar la corrida el BCRA? Subiendo la tasa de interés, para que la inversión en Lebacs resulte más atractiva que la compra de dólares. Pero así no haría otra cosa que alimentar aún más la bicicleta financiera. Y esto fue lo que finalmente terminó haciendo cuando, el día viernes, convalidó una tasa de Lebacs superior al 30 por ciento. Sintetizando: más bicicleta con ganancias elevadas y libre disponibilidad de dólares para que fuguen los inversores extranjeros, y más ganancias por la suba de tasas para los que se queden. En definitiva, se ha manifestado esta semana uno de los mayores riesgos que enfrenta nuestra economía como resultado de la política económica de Cambiemos. Ni bien asumió, Mauricio Macri devaluó, eliminó impuestos a los ricos y ajustó el gasto, lo que dio lugar a una fuerte recesión que hizo crecer el déficit fiscal. Al mismo tiempo, desreguló las finanzas, permitió la fuga indiscriminada y abrió las importaciones. También colocó la tasa de interés interna muy por arriba de la inflación y dolarizó las tarifas, las puso a precio internacional. La necesidad insaciable de dólares que supone este esquema es lo que va cubriendo con deuda externa.
El stock de Lebacs, es decir, de deuda pública que asegura superganancias, crece también de manera constante y alimenta así la bola de nieve, ya que las tensiones cambiarias se acumulan y la tasa que debe pagar el BCRA a los tenedores de las Lebacs es cada vez más alta para contener el dólar. Como todo el mundo sabe, las tasas altas atentan contra la producción y el empleo nacionales, ya que desincentivan tanto el consumo como el crédito para las empresas y las inversiones productivas. No hay negocio que rinda más que poner la plata en Lebacs y quedarse sentado enriqueciéndose.
Así, el Gobierno queda preso de su propia trampa de valorización financiera: si baja la tasa de interés para incentivar el consumo y las inversiones productivas, los capitales se van al dólar y empujan la devaluación. Pero si el dólar sube, por más que el Gobierno lo niegue, la inflación se dispara con una economía cada vez más dolarizada, lo que genera recesión y apreciación cambiaria, lo cual finalmente acaba por perjudicar a los sectores exportadores y alimenta nuevamente la presión devaluatoria.
De modo que, en definitiva, como resultado de su propio programa económico, el Gobierno se convirtió en un rehén de los especuladores financieros que juegan a la timba de la bicicleta, con una lógica completamente desvinculada de las inversiones productivas. A tal punto que, desde comienzos de marzo, el BCRA lleva vendidos casi 6.800 millones de dólares (que son en rigor deuda externa), y así y todo tuvo que convalidar una suba de tasas por encima del 30% tras permitir una devaluación. Esto es un completo fracaso: si el Gobierno interviene vendiendo dólares, es para no devaluar y no subir la tasa. Pero tuvo que hacer todo a la vez.
Peor aún es el escenario si nos enfocamos en las cuestiones estructurales que derivan del proyecto neoliberal de Macri: déficit de cuenta corriente superior al 5% del producto, salario real menor que en 2015, industria manufacturera en franco declive y un mercado de trabajo con mayor precarización laboral y una tasa más alta de desocupación. Si el Gobierno sigue internándose en este oscuro túnel, el futuro luce cada vez más complicado para los sectores populares, para los sectores medios, para los pequeños productores rurales y para las pymes que producen para el mercado interno.
Los tarifazos no dan tregua en materia inflacionaria, empujan los salarios a la baja y el Banco Central parece no poder controlar el dólar, ni bajar la tasa de interés para abaratar el costo del crédito. Por su parte, el mundo se vuelve más inestable e incierto. Todas las economías tienden a proteger su industria y su trabajo, y a regular al sector financiero. Pero Macri va a contramano. Lleva a la Argentina por el camino de la apertura y la desregulación, la hace cada vez más vulnerable a los vaivenes de la turbulenta economía mundial. Exactamente lo contrario de lo que recomiendan el sentido común, la teoría y la historia.
Axel Kicillof es economista y diputado nacional (FpV). Fue ministro de Economía de la Nación.
Cristian Girard es economista. Fue presidente de la Comisión Nacional de Valores (CNV).
