Con puntos clave de la Ley Bases habiendo superado el filtro parlamentario, la inflación evolucionando por debajo del 5 % mensual en mayo y posiblemente también en junio, el roll-over del swap chino y un reciente desembolso del FMI, la desafiante agenda que la economía argentina tiene por delante puede ser encarada de un modo más ordenado. El gobierno ganó en capacidad para fijar objetivos que sean cumplibles y, a la vez, que permitan forjar cimientos más sólidos para los pasos siguientes. Paradójicamente, los avances conseguidos hasta aquí están aumentando la responsabilidad del Ejecutivo respecto a los resultados que se obtengan, con una oposición que parece estar más dividida y con menor capacidad de obstrucción. La instrumentación de reformas habilitadas por el Congreso habrá de contribuir a la renovación del clima de negocios, caso de la reforma laboral [1] y del régimen de incentivo de grandes inversiones (RIGI). En igual dirección habrá de operar la puesta en marcha de la agenda de desregulación en próximos días, de la mano de cambios de gabinete ya anunciados. Respecto de la dinámica de la macro, las autoridades han sido enfáticas: no apresurarse en la salida del cepo, mantener el deslizamiento del tipo de cambio a un ritmo del 2 % mensual y el “blend” de exportaciones (la liquidación del 20 % de las operaciones a través del CCL), junto con el cumplimiento de las metas fiscales en cualquier escenario, incluso transfiriendo responsabilidades de gasto y obra pública a las provincias. Al mismo tiempo, se decidió terminar de traspasar los Pasivos Remunerados del Banco Central a instrumentos de deuda (“Letras de Regulación Monetaria”) en cabeza del Tesoro, lo cual cambia en espejo la composición de los activos en manos del sistema financiero. A confirmar, por diseño las Letras no caerán de paridad en caso de suba de tasas, lo cual hace menos volátil el balance de los bancos. Con la creación de las “Letras”, el gobierno aspira a cerrar la fuente endógena de emisión de pesos que significa el pago de intereses de Leliqs/pases, tras un cierre progresivo de esa “canilla”, derivado de la licuación de los Pasivos Remunerados y de sucesivas reducciones de la tasa de interés. Así, el pago de intereses ya se había recortado de modo significativo, de 33,8 % a 3,3 % de la base monetaria entre noviembre pasado y los últimos datos de junio de este año, con la consiguiente moderación de la presión inflacionaria subyacente. El Banco Central ya no estaría condicionado por el impacto sobre sus deudas de eventuales subas de la tasa de interés. Pero el gobierno estará obligado a endurecer la política fiscal. 

Por eso, debería explicitarse cómo la mayor carga de intereses que habrá de enfrentar el sector público no habrá de complicar el cumplimiento de las metas fiscales. No es un tema menor, dadas las dificultades para bajar el riesgo país y la conexión que existe entre la continuidad del cepo y la necesidad del Tesoro de asegurarse licitaciones exitosas ante cada vencimiento de deuda. De acuerdo al último Staff Report del FMI, en 2024 el stock de los pasivos del sector público nacional en moneda doméstica estará promediando el 37,2 % del PIB, estimándose que 4 de cada 10 pesos de esos compromisos se encuentran en manos privadas. En ese informe, también se proyectan en el equivalente a 54,2 mil millones de dólares las necesidades de financiamiento del Tesoro para 2025, siempre focalizando en instrumentos emitidos en moneda doméstica en manos privadas. Guarismos que se están recargando ´por el traspaso de los Pasivos Remunerados, equivalentes a unos 3,7 puntos del PIB. De un modo u otro, el sistema financiero ha pasado a ser el gran tenedor de bonos de deuda, y esta dinámica en buena medida se explica por el seguro otorgado a las entidades bajo la forma de puts, que las habilita a vender esos títulos al Banco Central para hacerse de liquidez. Esos compromisos (que se deberían saldar con emisión de pesos) suman casi 4,0 puntos del PIB, más de una base monetaria. Pese a esas amenazas, cabe subrayar que para el “roll over” de los vencimientos de deuda de este segundo semestre, el Tesoro ha acumulado un “colchón” de liquidez del orden de los 2,5 puntos del PIB, de modo de acotar los riesgos de alguna licitación fallida. Distinto es el caso de compromisos en moneda dura. De aquí a fin de año suman algo más de 8,0 mil millones de dólares, y sólo una fracción podría refinanciarse con desembolsos de Banco Mundial, BID y CAF. A falta de otras opciones, el Tesoro debería hacerles frente comprando divisas al Central, cuando las reservas netas todavía no han llegado a pisar terreno positivo. Si bien los vasos comunicantes entre deuda doméstica y deuda externa quedan parcialmente obturados por la vigencia de los cepos, éstos no desaparecen, e influyen sobre las expectativas. Para 2025, vencimientos de deuda pública externa sin cobertura a la vista suman unos 14 mil millones de dólares. En esencia, pese a los avances en el Congreso y los anuncios vinculados con el corte de la emisión del Central por intereses de pasivos remunerados, el escenario de “manta corta” dista de haber sido superado. Medidas destinadas a afianzar la tendencia declinante de la tasa de inflación pueden complicar el objetivo también relevante de abatir el riesgo país, por la evolución de la deuda pública.

Un manejo monetario más independiente del BCRA, pero sin remover los cepos, obliga a monitorear de cerca la evolución de las reservas externas. Medidas que el gobierno considera apropiadas pueden no serlo desde el punto de vista del staff, demorando acuerdos con el FMI. A su vez, la trayectoria de la tasa de inflación hace entendible la posición oficial de evitar medidas que puedan tener impacto significativo sobre el IPC. Los datos preliminares de junio muestran que la inflación núcleo podría ser incluso inferior al 3,7 % de mayo, aun cuando la variación del IPC sea mayor por la incidencia de 1,5 puntos porcentuales de los precios regulados. Y la desaceleración de las últimas semanas (para los últimos 30 días la variación de los precios libres sería de sólo 2,3 %, según Pricestats) deja un muy acotado arrastre estadístico para julio, haciendo factible un nuevo peldaño descendente. Este es un logro que, legítimamente, el gobierno aspira a mantener y profundizar. La pregunta es si, bajo las condiciones detalladas más arriba, las expectativas de inflación/devaluación habrán de converger a un dígito bajo para fin de año, y si este esquema es compatible con un ritmo sostenido de recuperación del nivel de actividad económica y de la necesaria acumulación de reservas por parte del Banco Central. En buena medida, se necesita que la demanda de dinero, luego de la “pausa” de las últimas semanas, recupere la tendencia ascendente (partiendo de un piso muy bajo, por cierto). Se trata de un trípode de variables, todas igualmente relevantes para testear la marcha de la coyuntura; inflación, brecha cambiaria y riesgo país.

En el reciente reporte divulgado por el FMI se deja asentado que el “staff apoya una eventual transición a un nuevo régimen con un ancla nominal firme donde los precios y la estabilidad financiera sigan siendo los principales objetivos del Banco Central y donde los individuos sean libres de ahorrar y realizar transacciones en las monedas de su elección. Sin embargo, se debe seguir trabajando para definir mejor el papel del Banco Central en la gestión de la liquidez y salvaguardar la estabilidad del sector financiero”. En cambio, desde el gobierno, se había insistido con una especie de “dolarización endógena” que implicaría la prohibición al Banco Central de emitir pesos, incluso para la compra de dólares que refuercen las reservas. Ese esquema es diferente al de Perú o Uruguay, países en los que el bimonetarismo no ha sido obstáculo para una profundización de mercado de capitales y sistema financiero, con operaciones tanto en divisas como en la moneda local. En las últimas horas, las autoridades han sugerido que el Central no tendría problemas en emitir pesos para comprar dólares en caso que el mercado los ofertara. Sin embargo, esta podría ser una política de corto plazo, como contrapartida de una recuperación de la demanda de dinero en algún momento del segundo semestre. Ahora bien, en un escenario de mediano y largo plazo, si hubiera entrada de capitales y necesidad de manejar la liquidez, ¿el Central comprará los dólares por “cuenta y orden del Tesoro”, emitiéndose Letras ¿Cuál será el régimen monetario-cambiario definitivo? en espejo a esas operaciones?; ¿subirán los encajes no remunerados en lugar de abultar el stock de Letras?; ¿volverán a utilizarse instrumentos como las Leliqs, en cabeza del BCRA? Son preguntas que no se abordaron en la conferencia de prensa del viernes pasado, siendo que el tipo de respuesta que se obtenga ayudará a confeccionar el “identikit” del régimen monetario-cambiario al que se apunte como definitivo. Después de todo, sin contabilizar los puts, al eliminarse del balance del Central las Leliqs y los pases, queda como pasivo la base monetaria, que suma 18,2 mil millones de pesos. Al tipo de cambio del CCL, ese pasivo puede ser rescatado con 13,4 mil millones de dólares. ¿Seguirá ese trueque como objetivo en el seno del gobierno? Mientras tanto, el saldo negativo de junio en la compra venta de dólares por parte del Banco Central, junto con la ampliación de la brecha cambiaria hasta el 48 %, han puesto sobre el tapete el mecanismo del “blend”, por el cual se destina el 20 % de las exportaciones a alimentar el mercado libre de cambios, restando oferta de divisas en el mercado oficial. Los guarismos son muy significativos, ya que, con exportaciones estimadas en 38,2 mil millones de dólares para el primer semestre, casi 7,6 mil millones se canalizaron por el mercado libre. Esta cifra equivale a tres cuartas partes del superávit comercial del período, estimado en 10,5 mil millones, lo que explica el tenor de la pulseada entre el gobierno y el staff del FMI, a propósito de la continuidad o no del régimen del “blend” para exportadores. 

Una forma de “salir por arriba” de este laberinto es la sugerida por Domingo Cavallo, que propone levantar el cepo vigente en el segmento financiero del mercado de cambios, y disponer al mismo tiempo que el 100 % de las exportaciones de bienes se canalicen por el mercado oficial, un segmento que se mantendría con restricciones hasta que existan condiciones para la unificación cambiaria. Ese paso se complementaría con un ajuste del tipo de cambio para comercio exterior, que lleve la paridad a un nivel semejante al del “blend”, en torno a los 1.000 pesos por dólar, reduciendo al mismo tiempo la alícuota del Impuesto PAIS en 10 puntos. De ese modo, los tipos de cambio efectivos de exportación e importación de bienes no sufrirían mayor alteración, contemplando la importancia que le asigna el gobierno al impacto sobre los precios en el mercado interno, pero al mismo tiempo se superaría una barrera (la vigencia del “blend”) que hoy parece obstaculizar las negociaciones con el FMI. El mercado cambiario “sin cepos” del segmento financiero permitiría la libre movilidad de capitales entre Argentina y el resto del mundo, lo que permitiría hacer más profundo el mercado de capitales y el sistema financiero local. A su vez, dejaría de ser “materia opinable” la paridad entre el peso y el dólar y el nivel de la tasa de interés, dado que ambas variables serían “de mercado”. 

La resolución de este dilema no es neutra en su impacto sobre la trayectoria del nivel de actividad. El PIB en el segundo trimestre podría caer 0,3 % respecto del primero, luego de la contracción del 2,6 % del primero respecto del cuarto de 2023. 

Sin recuperación hasta fin de año, la merma del nivel de actividad de 2024 sería de 4,1 %, incluso 0,6 puntos por debajo de la proyección del FMI (-3,5 %). Para comenzar a salir de este valle tan profundo y lograr impacto positivo sobre el empleo, de aquí a fin de año el PIB debería crecer a un ritmo trimestral acumulativo del 0,8 %.. Sin embargo, dada la necesidad de continuar con el severo ajuste fiscal, se requiere el ingrediente de la entrada de capitales para que la demanda agregada comience a traccionar. Mantener el foco en el control de la inflación, pero al mismo tiempo comenzar a recomponer variables en términos de reservas y de nivel de actividad, tiene como condición necesaria la continuidad del rigor fiscal, pero instrumentos que funcionaron en el primer semestre pueden no dar los mismos resultados en el segundo.

De acuerdo al “Staff Report” divulgado por el FMI en la tercera semana de junio, como síntesis de la Octava Revisión del Programa vigente, la Argentina estará pasando de un déficit primario del sector
público nacional no financiero (SPNNF) de 2,7 % del PIB en 2023 a un superávit de 1,7 % del PIB en 2024,
un ajuste de 4,4 puntos, explicado fundamentalmente por la contracción del gasto, desde 19,6 % a 15,1 % del PIB.

El sector público estaría corrigiendo plenamente el desahorro de 2023, de un 5,9 % del PIB, hasta un nivel neutro en 2024. Con la tasa de inversión total cayendo de 18,6 % a 16,7 % del PIB, con una caída de 2 puntos de la inversión privada, la corrección experimentada en el sector externo es de 3,9 puntos del PIB entre un año y el otro, al pasar de un déficit de cuenta corriente de 3,3 % del PIB en 2023 a un superávit estimado 0,6 % del PIB, fenómeno que, en ausencia de entrada de capitales significativa, explica la recomposición de reservas lograda por el Banco Central en el primer semestre. Una variable que conecta la dinámica fiscal con la del sector externo es la evolución del Gasto Público medido en dólares al cambio oficial, termómetro frecuentemente utilizado en los informes de IERAL. En buena medida, los abultados déficits gemelos contabilizados en 2023 podían ser explicados por el hecho que el gasto público en dólares se había incrementado (en moneda constante) un 27 % respecto de 2019, un año que puede ser utilizado como base para la comparación debido a que tanto el resultado fiscal primario como el resultado en cuenta corriente eran bajos (-0,4% y -0,8% del PIB, respectivamente). Pues bien, de acuerdo a los guarismos fiscales incluidos en el Staff Report, y considerando el tipo de cambio oficial promedio anual (regla del 2 % hasta fin de año), el ajuste del gasto en moneda dura sería del 22,5 % este año respecto de 2023, para ubicarse en 101,5 mil millones de dólares. Esa cifra es similar a la de 2019, teniendo en cuenta la inflación estadounidense del período. La conexión entre el flanco fiscal y el externo derivada de la evolución del gasto público medido al tipo de cambio oficial se relaciona con el hecho de que cuando el peso del Estado sobre la economía queda “fuera de escala” se afecta la competitividad del sector exportador, lo que empuja a la devaluación, deteriorando el poder adquisitivo de la población y el empleo de los sectores “mercado-internistas”, que son a su vez los que más fuentes de trabajo generan. Encontrar el equilibrio entre el gasto público y el tipo de cambio es clave para la sustentabilidad de cualquier escenario. Obviamente, con los datos apuntados más arriba, referidos a 2024, tampoco hay garantías hacia adelante. Se requiere sustentabilidad de estas variables de cara al futuro. A ello se suma que la pauta de gasto público del sector público nacional abarca sólo la mitad de las erogaciones consolidadas (las provincias y municipios representan el otro 50 %)

El Régimen de Promoción de Grandes Inversiones (RIGI) es cuestionable desde diversos flancos, pero también debe subrayarse que, por los instrumentos de promoción elegidos, tiene características muy positivas cuando se lo compara con otros regímenes aplicados en el país, caso de Tierra del Fuego y San Luís, que fueron diseñados bajo una lógica mercado-internista y sin ningún compromiso con la competitividad y la productividad. Los mecanismos de promoción asociados al RIGI tienen que ver con el sesgo exportador de los proyectos (para los que se prevé una gradual “libre disponibilidad de divisas”) y el alivio fiscal involucra al impuesto a las ganancias y las retenciones, no al IVA y/o impuestos internos, como es el caso de los anteriores. Vale decir, los incentivos a la inversión contemplados en el RIGI son consistentes con el objetivo de una mayor integración de las actividades locales en las cadenas globales de valor, más allá del clima favorable a los negocios que podría significar la estabilización de la macro. Y esto no es menor tras una estanflación de 12 años asociada a un ritmo vegetativo de la inversión en máquinas y equipos. RIGI: ¿Nuevas reglas de juego para todas las inversiones? Por ende, debería pasar a ser agenda de la política pública la convergencia gradual, para todas las nuevas inversiones, de las reglas de juego establecidas bajo el RIGI. Este debería ser el norte, involucrando tanto a Nación como a provincias. De ese modo, podrían comenzar a superarse las limitaciones del RIGI. Especialmente que los beneficios aplican sólo a determinados sectores (foresto industria, turismo, infraestructura, minería, tecnología, siderurgia, energía, petróleo y gas) y con un umbral de los proyectos (200 millones de dólares) que excluye a las pymes. El riesgo de perpetuar una economía dual existe, ya que los sectores y proyectos que no puedan acceder al RIGI seguirán expuestos a un contexto de reglas de juego cambiantes, muy elevada presión tributaria y regulaciones muchas veces absurdas. Y ya se sabe que la informalidad como respuesta a esas distorsiones puede ser una salida individual, pero desaconsejable en términos macro. Uno de los puntos que se criticaba de la versión original del RIGI era la ausencia de algún tipo de exigencia de desarrollo de proveedores locales o de incorporación de insumos y/o equipamientos de origen nacional.