Seis meses como límite para la estrategia oficial

El equipo económico abandonó el ancla nominal de 30% ante la falta de resultados concretos en su política de coordinación y la necesidad de cumplir con su promesa de recuperación del poder adquisitivo de los salarios. En consecuencia, comenzó a convalidar una nueva lógica, con convenios paritarios que empezaron a cerrarse por encima del 40% y con el sostenimiento de los castigados ingresos de los jubilados con bonos durante julio y agosto. Este escenario puede estar garantizado en los próximos meses por el cepo cambiario y un buen resultado fiscal. Pero más allá de las elecciones de noviembre podría transformarse en una dinámica muy peligrosa. El retorno de un modelo como el del período 2011-2013 con una inflación al menos 20 puntos más alta, sin un acuerdo con el FMI e ingresos públicos de naturaleza transitoria es una experiencia que difícilmente termine bien.

Si no se logra coordinar las expectativas, esta nueva lógica nominal puede significar mayores presiones sobre el dólar y la inflación. Si las empresas descuentan que en 2022 tendrán que enfrentar ajustes en la demanda y en la disponibilidad de insumos al tipo de cambio oficial, pueden adoptar comportamientos inflacionarios, mejorando sus beneficios por unidad vendida hoy de forma de prepararse para un contexto más restrictivo. Con financiamiento escaso (en pesos) o caro (en el exterior), la forma más natural de preservar el patrimonio empresario es aumentar los
márgenes. Una dinámica que, como explicamos en el Analytico#605, ya viene sucediendo. Un incremento del consumo puede facilitar la convalidación de precios más altos, revirtiendo la potencial mejora salarial y limitando los alcances de la nueva lógica oficial.

Ahora bien, más allá de las expectativas de 2022, el gobierno cuenta con cierto margen para estimular la demanda en la segunda mitad del año sin mayores sobresaltos. Como dijimos, un factor central es el buen resultado fiscal. A mayo, último dato disponible, los ingresos acumularon en el año un aumento, en términos reales, de 21% respecto de 2020 y de 1,5% comparado con 2019 (con precios externos más favorables que entonces). Por otro lado, el gasto se redujo 10% en comparación con el año pasado pero aumentó 6,2% frente a 2019. En consecuencia, en los primeros cinco meses el déficit primario fue de apenas $55.000 millones.

En estos meses habrá distintas medidas con impacto directo sobre las erogaciones del sector público. Sin embargo, si no surgen sorpresas, la meta de déficit primario del presupuesto, de 4,2% del PIB, no corre peligro. Lo importante es que el aumento del gasto sea de carácter transitorio (bonos, aumentos en línea con la inflación) y no permanente (bajar la edad de jubilación, aumento del empleo público, etc.), de modo de evitar la profundización del déficit estructural.

En una economía de escala más pequeña, el estado, al igual que las empresas, también contará con menores ingresos. Al analizar la recaudación de un conjunto de tributos relacionados directamente con el mercado interno (IVA DGI, Internos coparticipados, Combustibles, Débitos y créditos, Seguridad Social), como se observa en el gráfico, vemos que se encuentran 11% por debajo de 2019, medido en términos reales. Por su parte, la recaudación total, traccionada por las exportaciones, aportes extraordinarios como el impuesto a las grandes fortunas y aumentos en el pago de bienes personales, se mantiene constante.

En esta línea, durante junio la recaudación apenas aumentó 4% real respecto de mayo. La caída en las retenciones a las exportaciones (-8%) fueron compensadas por mayores ingresos por aranceles de importación (+18%). A su vez, el IVA aduanero aumentó 16% mientras la recaudación de IVA interno se mantuvo constante. El mensaje es claro; luego del pico de mayo, la menor liquidación del agro restringe no sólo los dólares en el Banco Central sino también los pesos en el Tesoro. La reactivación del mercado interno vía aumentos salariales es funcional también a la necesidad de mantener activa la recaudación fiscal.

La señal política que significó el aumento de 40% en los salarios del poder legislativo modificó el panorama de las negociaciones en el sector privado. Sin embargo, de los diecisiete gremios que acordaron paritarias, todavía en apenas seis los trabajadores no perderían poder adquisitivo.

Esta reapertura de paritarias y los bonos compensatorios probablemente aumenten ese número en el camino hacia las elecciones de noviembre.

Este cambio de nominalidad vía un mayor gasto público y mayores salarios en el segundo semestre conlleva riesgos por tres vías, con un denominador común: el impulso de la actividad económica tiene fecha de vencimiento en diciembre.

Veamos.

Por un lado, la recaudación pierde velocidad dados los menores ingresos por exportaciones y por aportes extraordinarios. El impuesto inflacionario ya alcanzó su límite en 3 puntos del PIB en 2020, el máximo porcentaje desde 1989. En un contexto donde el cronograma electoral generó que los vencimientos de deuda en pesos se concentren entre julio y setiembre (40% del total del año), el gobierno necesitaría convalidar mayores tasas de interés sobre la deuda del Tesoro. En consecuencia, tanto la recaudación como los compromisos de deuda ponen un límite claro a la
expansión del gasto público.

A su vez, la nueva nominalidad convergiendo por encima del 40%, se da en un contexto donde hay liquidez excedente. En particular, en la primera etapa de cepo cambiario, entre 2012 y 2015, el stock de plazos fijos promedió 5,4% del PIB, mientras este año ronda 7,8% del producto. En consecuencia, sobran al menos 2,4% puntos del PIB de liquidez. Ese exceso es una fuente de presión sobre los dólares bursátiles, que ya desde mayo se empieza a verificar; la caída real de
los plazos fijos (1,3% en mayo y 1,6% en junio) está en línea con un salto de 10 puntos porcentuales en la brecha cambiaria (por encima de 70%). Los volúmenes diarios operados en bonos que permiten acceso al dólar financiero se duplicaron entre abril y junio.

Finalmente, la presión sobre el dólar no aparece únicamente en el canal financiero. El aumento buscado en el nivel de actividad por los mayores salarios y más gasto público implica también más importaciones. El excedente de dólares en el Banco Central aún es muy acotado. El superávit del mercado de cambios en los primeros cinco meses del año fue de usd 4.700 millones pero se tradujo en un aumento de sólo usd 2.500 millones en las reservas internacionales, que en junio aumentaron usd 500 millones más. En concreto, aún hacen falta usd 23.000 millones adicionales para compensar la pérdida acumulada en las reservas entre 2019 y 2020. Por lo tanto, la expansión interna enfrenta en la restricción externa un límite muy cercano, más aún sin haberse acordado con el FMI y el Club de París.

Si bien con claras las limitaciones macroeconómicas, la recuperación de los salarios es sin duda una demanda social fundamentada. El poder de compra del salario en pesos promedio formal en abril, último dato disponible, fue 20% inferior al de igual mes de 2015

Una recomposición salarial bajo este escenario no tendría un gran impacto sobre la competitividad exportadora, ya que en dólares la caída del salario resulta aún superior, del 41% en igual período. El salario formal se ubica en niveles de 2010 o, más lejos aún, en los de la segunda mitad de la década de 1990. Restablecer los equilibrios macroeconómicos perdidos y trazar una trayectoria sostenible que viabilice ciertos equilibrios sociales básicos parecen ser hoy utopías inalcanzables.

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