La desregulación del Mercado de Capitales en Argentina
Un informe de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL) elaborado Laura D´Amato (UCEMA-IIEP) y Juan Pablo Brichetti (Economista Asociado) bajo la coordinación de Daniel Artana (Economista Jefe).
Los mercados de capitales tienen en las economías desarrolladas y emergentes un rol central en el financiamiento del crecimiento económico, contribuyendo a incrementar los niveles de inversión, la productividad o ambos. Los canales a través de los que estos mercados contribuyen al dinamismo de la economía son diversos: (i) mejoran la asignación de recursos, al reducir los costos de información y de transacción, (ii) aglutinan los recursos de muchos ahorristas atomizados, explotando economías de escala, (iii) facilitan el manejo de distintos riesgos, aumentando la resiliencia de la economía a los shocks y (iv) promueven la disciplina de mercado.
También existe evidencia empírica sobre los beneficios de los mercados de capital para la estabilidad financiera. Varios estudios empíricos, motivados por la crisis financiera mundial de 2008, indican que las recuperaciones y la inversión posteriores a las recesiones son más fuertes en aquellos países con mercados de bonos más profundos en relación con el crédito bancario. Asimismo, estos estudios encuentran evidencia que el riesgo financiero sistémico aumenta con la profundización del crédito bancario y disminuye con una mayor profundidad de los mercados de capitales. Sin embargo, estos hallazgos no implican que los mercados de capital no involucren riesgos y es por eso que se han implementado herramientas regulatorias para controlar esos riesgos sistémicos luego de la crisis financiera global.
Si bien los mercados de capitales ofrecen una solución al problema de asignar los ahorros de múltiples agentes atomizados a su mejor uso posible y al menor costo, los contratos financieros adolecen de fallas intrínsecas que requieren de intervención en favor de la protección de los inversores, particularmente los más pequeños.
La mayor parte de las relaciones contractuales que se establecen en los mercados de capitales están sujetas a asimetrías informativas entre quienes contratan: los directivos de las firmas tienen ventajas informativas respecto de los inversores sobre las operaciones de la empresa, los agentes de bolsa suelen estar mejor informados que sus clientes sobre las condiciones del mercado y quienes ofrecen productos estructurados conocen en mayor detalle los términos de los contratos que establecen con los compradores.
Así, los inversores, particularmente los minoristas, carecen de conocimiento y capacidades para monitorear de manera efectiva las acciones que los profesionales del mercado de capitales realizan en su nombre. Si bien existen otros profesionales que ofrecen servicios de monitoreo a los inversores, como pueden ser las agencias de calificación, estos pueden estar sujetos a sus propios conflictos de intereses y pueden tomar acciones en contra de los intereses de los inversores.
La regulación aborda los problemas de agencia a través de diversos mecanismos, entre ellos las normas de divulgación obligatoria para las ofertas públicas, la supervisión del cumplimiento de las responsabilidades fiduciarias por parte de las firmas que ofrecen servicios financieros o la prohibición de ciertos términos contractuales que generen incentivos a conductas que pueden desfavorecer a los inversores. Eventualmente, los problemas de agencia pueden justificar la expansión del sistema regulatorio al gobierno corporativo.
La regulación de los mercados de capitales se enmarca en los estándares que establece la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO). En los años recientes la crisis global ha llevado a una revisión y una permanente actualización de esos estándares internacionales por parte de IOSCO, que trabaja en estrecha colaboración y consulta con el Financial Stability Board (FSB), el Bank of International Settements (BIS) y el Fondo Monetario Internacional (FMI).
En 2017 IOSCO definió tres objetivos básicos que deben guiar el diseño de las regulaciones de los mercados de valores: (i) proteger a los inversores, (ii) asegurar que los mercados sean justos, transparentes y eficientes y (iii) reducir el riesgo sistémico. A su vez, estos objetivos básicos no deben entrar en conflicto con dos principios centrales al desarrollo de los mercados de capitales. El primero es que la regulación debe evitar imponer una carga injustificada sobre los mercados que pueda inhibir su crecimiento y desarrollo. El segundo es que la regulación debería facilitar la formación de capital y el crecimiento económico y reconocer los beneficios de la competencia en el mercado.
El caso argentino
El mercado de capitales argentino se caracteriza por su falta de profundidad y una excesiva fragmentación, problemáticas que han afectado su eficiencia y desarrollo a lo largo de los años. Actualmente, el país cuenta con cuatro mercados operativos, aunque se espera que en el futuro este número se reduzca a tres a partir de la fusión entre el MAE y ROFEX recientemente anunciada. El número de empresas listadas -así como su capitalización- en estos mercados es considerablemente más bajo en comparación con otros países de la región, como Brasil o Chile. Los impactos de la fragmentación de los mercados se ven agravados por la falta de homogeneización entre los sistemas de operación, lo que genera ineficiencias operativas y duplicación de funciones, y la ausencia de una infraestructura centralizada que actúe no discriminatoriamente entre los actores del mercado facilitando las actividades de custodia, liquidación y cobertura de los diversos instrumentos financieros. Esto no solo limita la liquidez y el dinamismo del mercado, sino que también dificulta la competitividad de Argentina en el contexto regional y global.
Uno de los mayores desafíos que enfrenta el mercado de capitales argentino es la naturaleza de corto plazo de los instrumentos financieros utilizados. Como consecuencia de un entorno macroeconómico desordenado y a diferencia de otros mercados más desarrollados, donde las empresas pueden recurrir al financiamiento de largo plazo a través de instrumentos estructurados, en Argentina predominan los instrumentos de corto plazo, lo que limita la capacidad de las empresas para financiar proyectos de crecimiento y expansión. Aunque este tipo de financiamiento suele ser competitivo en comparación con las alternativas bancarias, su enfoque en el corto plazo y la falta de utilización de instrumentos de equity hacen que las empresas recurran a otras fuentes para proyectos de mayor envergadura.
El futuro del mercado de capitales en Argentina depende en gran medida de la implementación de reformas que aborden sus principales deficiencias estructurales. La integración y consolidación de los mercados existentes, la creación de un marco regulatorio más flexible y la adopción de nuevas tecnologías son algunas de las iniciativas necesarias para modernizar el sistema. Además, es importante ampliar la oferta y el uso de instrumentos financieros, especialmente aquellos orientados al largo plazo, y promover la inclusión de jugadores internacionales que puedan aportar mayor liquidez y volumen de operaciones. A su vez, es vital generar confianza en el mercado a través de la transparencia y la supervisión adecuada, reduciendo así las barreras que enfrentan tanto los grandes como los pequeños inversores. Con un entorno institucional y regulatorio adecuado, el mercado de capitales argentino tiene el potencial de convertirse en una herramienta clave para el desarrollo económico del país, facilitando el financiamiento de proyectos estratégicos en sectores clave como la infraestructura, la energía y la tecnología.
Es evidente que una macroeconomía ordenada es una condición necesaria, aunque no suficiente, para el desarrollo y la profundización de los mercados de capitales en Argentina. Sin embargo, la situación actual no debe ser un obstáculo para implementar acciones que maximicen el desarrollo posible bajo el entorno predominante. A la vez, es crucial preparar el terreno para que, ante eventuales mejoras en el contexto macroeconómico, el mercado de capitales pueda crecer sin impedimentos regulatorios o institucionales. En este sentido, ordenar, simplificar, transparentar y eficientizar los marcos regulatorios y legales no solo es una tarea urgente para el presente, sino también una prioridad estratégica para el futuro.
En este trabajo se detallan algunos aspectos centrales que una política de desregulación de los mercados de capitales en Argentina debe considerar. Un proceso de reforma del mercado de capitales debe abordar tanto los problemas inmediatos como las necesidades a largo plazo. Existen acciones concretas que pueden implementarse de manera rápida para simplificar y hacer más eficiente la operatoria del mercado, como la digitalización de procesos y la eliminación de trabas innecesarias, mientras otras acciones se refieren a modificaciones tendientes a mejorar el desarrollo del mercado de capitales doméstico en el mediano y largo plazo. La Tabla RE.1. resume las principales propuestas que se desarrollan en este documento.
En lo respectivo a las acciones de corto plazo en el presente trabajo se identifican algunas acciones que pueden ser tomadas de inmediato y podrían repercutir en una mejor operatoria en los mercados de capitales. Este listado incluye eliminar o flexibilizar diversas normativas emitidas por la CNV y el BCRA que generan ineficiencias en el mercado de capitales, desalentando la participación de inversores. Entre estas medidas, destaca la eliminación del “parking” en las operaciones de dólar MEP, la eliminación de la obligatoriedad de pasar por cuentas bancarias en ventas contra dólares y la flexibilización de las restricciones impuestas a los Fondos Comunes de Inversión para ofrecer un mayor abanico de instrumentos en dólares. Además, se recomienda revisar el proceso de aprobación de ofertas públicas de futuros y opciones para que esté en línea con los plazos de otros instrumentos y unificar criterios regulatorios que promuevan la inclusión financiera y un tratamiento impositivo más equitativo entre los diferentes instrumentos financieros y entre los agentes bursátiles y los bancos.
No obstante, estas soluciones inmediatas deben complementarse con políticas estructurales e institucionales que promuevan el desarrollo sostenido del mercado a mediano y largo plazo. Solo con un enfoque integral será posible crear un entorno que impulse la inversión, mejore la liquidez y permita la financiación de proyectos productivos de mayor envergadura.
En este sentido, el presente trabajo sugiere la necesidad de repensar la estructura del mercado de capitales (separando y haciendo neutrales a las infraestructuras), mejoras posibles sobre la gobernanza de actores claves y otras acciones tendientes a incrementar la profundización y liquidez de los mercados de capitales en Argentina.
Según las entrevistas y consultas realizadas, existe un consenso general sobre la adecuación de la Ley de Mercado de Capitales (Ley 26.831 y sus modificaciones) a los estándares internacionales propuestos por IOSCO, aunque se identifican áreas clave para revisar.
Específicamente, un área que puede ser revisada es la de establecer una gobernanza clara y equitativa para las infraestructuras del mercado, garantizando la participación de múltiples actores y evitando conflictos de interés, como podría surgir al estar la Caja de Valores controlada por un único operador.
Además, se sugiere promover la consolidación de mercados (una tendencia que ha comenzado de la mano de la fusión de Rofex y MAE), lo que permitiría reducir significativamente los costos de los agentes, actualmente elevados por la superposición de varias capas de regulación, supervisión y auditoría, lo que podría redundar en menores precios estos servicios para los inversores. Paralelamente, es necesario revisar el régimen de regulación y gobernanza de las Sociedades de Garantía Recíproca (SGR), reemplazando a la Secretaría de PyMEs como regulador para evitar conflictos de objetivos y mejorar la evaluación del riesgo crediticio.
Asimismo, la dispersión actual en las categorías de agentes autorizados por la Comisión Nacional de Valores (CNV) añade una complejidad innecesaria al mercado de capitales argentino. Esta multiplicidad de tipos de agentes hace que el monitoreo y la supervisión sean no solo más difíciles, sino también más costosos para los reguladores. Una simplificación de las categorías de agentes permitiría una mejor eficiencia operativa por la vía de la reducción de los costos administrativos asociados con la inscripción, auditoría y supervisión continua. Esto beneficiaría a los reguladores, así como a los propios agentes, quienes podrían operar en un entorno más ágil y con menos burocracia. En lugar de dividir sus recursos entre diferentes categorías y cumplir con una amplia gama de normativas específicas, los agentes podrían concentrarse en sus actividades centrales, optimizando el uso del capital humano y financiero. Al mismo tiempo, la unificación de categorías puede dotar a los agentes de mayor flexibilidad, permitiéndoles adaptarse más rápidamente a las condiciones cambiantes del mercado y a las nuevas tendencias, como la digitalización y la adopción de nuevos instrumentos financieros. Estas acciones contribuirán a una mayor eficiencia, competitividad e inclusión en el mercado de capitales argentino.
Una agenda desregulatoria del mercado de capitales argentino requiere atacar en el mediano plazo alguno de sus principales déficits como la baja profundidad, predominancia de instrumentos de corto plazo y escasa emisión de títulos de renta fija y variable. Para abordar estas falencias, se proponen varias iniciativas, como mejorar y desarrollar un régimen diferenciado de oferta pública, que busca reducir barreras regulatorias para que las empresas emitan deuda a largo plazo. Aunque se han realizado avances, como el régimen ON Simple y el Régimen Diferenciado Intermedio implementado por la CNV, persisten desafíos, incluyendo la necesidad de mayores incentivos fiscales y una flexibilización de los requisitos informativos. También se sugiere impulsar el desarrollo del mercado de préstamos de títulos valores y promover (y facilitar los procesos de aprobación) de nuevos instrumentos financieros, como los ´´pagarés producto” para el sector agropecuario o los warrants. Por otro lado, se destaca la importancia de incentivar la participación de inversores institucionales, como compañías de seguros y fondos de pensiones, mediante estímulos fiscales y la apertura del mercado a inversores y emisores de otras jurisdicciones, lo cual proveería mayor liquidez y estabilidad al sistema.
En un contexto global en el que los mercados y las regulaciones evolucionan rápidamente, es esencial que las normativas locales se mantengan actualizadas. Los marcos regulatorios deben ser lo suficientemente flexibles para adaptarse a nuevos instrumentos financieros y tecnologías emergentes, manteniendo a los actores competitivos en el escenario internacional. Para ello, es necesario incorporar mecanismos como los sandboxes regulatorios, que permitan probar innovaciones bajo un marco controlado, y establecer un proceso de revisión continua de las normativas. Esta flexibilidad, acompañada de una adecuada gestión de riesgos, será clave para fomentar la innovación sin comprometer la estabilidad del sistema financiero.
