Un informe titulado “Viento de cola para la pax cambiaria” realizado por Kevin Pagnotta de la consultora Ecolatina hace foco en la evolución económica de Argentina en un contexto de ajustes internacionales de tasas de interés se enfoca en la dinámica del Banco Central, la evolución del dólar, el impacto del blanqueo de capitales y las reservas netas del país

Finaliza una semana cargada de novedades en el ámbito internacional. Por un lado, la FED resolvió reducir en 50 p.b. la tasa de interés de referencia, poniendo fin al ciclo de subas y sostenimiento de tasas elevadas iniciados a comienzos de 2022. A contramano, el Banco Central de Brasil subió la tasa de interés, lo que puso un techo a la depreciación que venía experimentando la moneda brasileña.

Este contexto refuerza la mejoría que viene mostrando la economía local. El riesgo país se dirigió a los 1.300 p.b., al tiempo que la depreciación del Real le resta presión al tipo de cambio respecto a su principal socio comercial. Justamente, en el aspecto cambiario se ubican las mejores noticias de la semana: el BCRA retomó las compras en el MULC y la brecha cambiaria aceleró la baja. Detrás de ello, un blanqueo (más pagos por BBPP) mostrando un buen desempeño influyó en los dólares financieros, con el dólar CCL a precios de hoy tocando mínimos en seis años. Más allá de ello, la incógnita sigue estando en cuánto de esto impactará en las arcas del BCRA. En la medida en que los nuevos depósitos de dólares sigan manteniéndose en efectivo y, en menor medida, encajes, el BCRA podrá engrosar sus reservas brutas y liquidas, pero no así las reservas netas. De hecho, esta semana las reservas netas empeoraron al calor de la compra de USD del Tesoro para pagar los vencimientos de soberanos en enero próximo, complejizando aún más el cumplimiento de las metas con el FMI.

Con todo, si bien el blanqueo no impacta directamente sobre las RIN, puede convertirse en una herramienta clave en la estrategia del Gobierno al dotar de mayor liquidez en USD al BCRA. En tal sentido, podríamos ver en los próximos meses unas Reservas Netas cayendo aún más a terreno negativo como contrapartida de la utilización de dicha liquidez. Pese a que los USD del blanqueo podría incrementar el nivel de RIN indirectamente vía MULC mediante los préstamos en USD, los factores que motorizaron el crédito en moneda dura entre marzo y mayo ya no estarían presentes. Entonces, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

Finaliza una semana cargada de novedades en el ámbito internacional. En la jornada del miércoles, la Reserva Federal (Banco Central de USA), luego de mantener la tasa de referencia inalterada por más de un año, recortó la misma en 50 p.b. ubicándola en el rango de 5%-4,75%. De esta forma, el organismo dio un paso formal en la finalización del ciclo de subas y sostenimientos de tasas elevadas iniciadas a comienzo de 2022, y se acopló al sendero de recortes adoptados por los principales bancos centrales a mediados de 2024.

A contramano de la FED, en el mismo día Brasil subió la tasa de interés. En el marco de una inflación persistente, el Banco Central del país vecino decidió subir en un cuarto de punto la tasa de interés de referencia, poniendo de esta forma en un impass al ciclo de recortes comenzado en julio del 2023 y desacoplándose del resto de sus pares en la región.

En lo inmediato, estas noticias fueron bienvenidas por la economía local. La baja de tasas de la FED reforzó la dinámica positiva que viene experimentando en las últimas semanas los bonos soberanos, todo lo que se materializa en un riesgo país hundiéndose en dirección a los 1.300 p.b. y alcanzando su menor valor desde mayo de este año.

Asimismo, el desacople del Banco de Brasil detuvo la depreciación que venía sufriendo el Real. Luego de tocar máximos de 5,7 USD/Real (una depreciación del 18% en el año), la moneda brasileña se ubica actualmente en 5,5 USD/Real resultando en menores presiones para el tipo de cambio oficial con respecto al principal socio comercial.

Justamente, en el plano doméstico las luces de la semana se centraron en la caída de la brecha cambiaria. Los principales dólares financieros se acercaron a los $1.200 (vs $1.300 a principios de mes) y la brecha promedio oscila en la zona del 26%, muy por debajo de los casi 40% que exhibía hace un mes atrás. Al mismo tiempo, los contratos de dólar futuro acompañaron la tendencia y cerraron la semana a la baja.

Detrás de ello, el blanqueo de capitales siguió jugando un papel clave (se le suma el pago por BBPP). Desde la instrumentación de la medida hasta el 17 de septiembre (último dato disponible), los depósitos privados en dólares en el sistema financiero crecieron USD 3.900 M (USD 500 M sólo el martes de esta semana) y el stock de depósitos ya supera los USD 22.000 M, el valor más elevado en términos nominales desde finales de 2019.

Como consecuencia, al evaluar la cotización del dólar CCL en términos reales se observa que alcanzó su valor más reducido desde hace seis años. Este nivel mínimo se encuentra influido por factores transitorios (pago de BBPP, blanqueo, viento de cola internacional y una demanda de importadores retornando al MULC), dando indicios de que la cotización estarían encontrando un “piso” real. Precisamente, cuando desaparezcan estos factores probablemente la cotización busqué un piso real más elevado que la actual.  

Más allá de ello, la pregunta relevante se centra en el impacto potencial que podría tener sobre las reservas netas del BCRA. Dejando a un lado el impacto positivo, aunque transitorio, que tendrá en términos recaudatorios para el Tesoro, el buen desempeño del blanqueo no se traduciría per se en un mayor patrimonio neto en USD del BCRA.

El impacto dependerá de los destinos de los depósitos en USD. Hasta el momento (17/9, última fecha disponible), el aumento de estos depósitos se tradujo principalmente en un aumento del efectivo en USD en los bancos privados, creciendo casi USD 2.900 M y alcanzando un stock de USD 7.000 M. En menor medida, los encajes en USD en el BCRA se sitúan en la zona de los USD 10.700 M (vs un promedio previo del orden de los USD 10.000 M), los cuales engrosan las reservas brutas y las liquidas, pero no así las netas.

Por su parte, los préstamos en dólares presentan una dinámica más moderada. Con un stock creciente desde el cambio de mandato y repuntando desde mediados de agosto, los préstamos privados crecieron tan sólo USD 620 M desde la instrumentación del blanqueo y, con un stock cercano a los registrados a mediados de 2020, aún cuenta con espacio suficiente para seguir creciendo.

Justamente, esta es la única vía que permitiría al BCRA acumular divisas y aumentar las reservas netas mediante una mayor oferta de dólares en el MULC. Si bien durante la semana el BCRA logró hacerse de USD 60 M, cortando una racha de dos semanas de ventas, las reservas netas se deslizaron a los -USD 7.600 M (excluyendo depósitos del Tesoro en USD y BOPREAL).

Esto se explica mayormente por las compras de USD por parte del Tesoro, unos USD 1.500 M. Si bien tendrán como destino el pago de intereses por bonos soberanos en USD en enero, incrementan el pasivo del BCRA con el Tesoro y, por ende, la métrica de reservas netas (restarlos ahora implica que dicha métrica no debería disminuir al momento del pago de intereses). Así las cosas, el Gobierno se enfrentará a finales de septiembre a una nueva revisión del FMI y deberían acumularse cerca de USD 2.500 M de reservas netas para cumplir con la meta, lo cual luce improbable con la dinámica actual.

Por estas razones, resta saber si el Gobierno planea una eventual extensión del blanqueo que le permita a los bancos engrosar el stock de USD en el sistema financiero y ayudar al BCRA a incrementar su nivel de Reservas.

Frente a este panorama, si bien el blanqueo no impacta directamente sobre las reservas netas, puede convertirse en una herramienta clave en la estrategia del Gobierno al dotar de mayor liquidez en USD al BCRA. En tal sentido, podríamos ver en los próximos meses unas Reservas Netas cayendo aún más a terreno negativo como contrapartida de la utilización de dicha liquidez para vender USD en el MULC, cancelar pagos de deuda o intervenir en la brecha cambiaria.

Pese a que los USD del blanqueo podrían incrementar el nivel de Reservas netas indirectamente vía MULC mediante los préstamos en USD, los factores que motorizaron el crédito en moneda dura entre marzo y mayo ya no estarían presentes: con una tasa menor en pesos (menor costo de financiamiento) y el riesgo de una eventual devaluación en el mediano plazo ya no tiene el mismo atractivo apalancarse en USD para los exportadores. Entonces, los potenciales beneficios para el sistema financiero del ingreso de USD vía blanqueo difícilmente se destraben en su totalidad hasta que no haya un horizonte más claro en cuanto a la flexibilización del CEPO.

Justamente, la incógnita se centra en si el Gobierno podrá salir de los controles cambiarios evitando un salto disruptivo del tipo de cambio oficial al lograr una convergencia “desde arriba” de las variables nominales. En lo que resta de 2024, el panorama en el MULC luce poco alentador a raíz de una demanda creciente de divisas que se solapará con una temporada alta de la liquidación llegando a su fin, lo que pondrá a prueba al esquema actual una vez el agro deje de aportar USD para recomponer reservas y contener la brecha.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA compró divisas por el orden de los USD 60 M luego de dos semanas de ventas netas y acumula ventas por USD 220 M en septiembre. Detrás de ello, actuó una liquidación del agro creciente que alcanzó los USD 636 M, la más elevada desde julio y a falta de conocerse los datos correspondientes a este viernes. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por USD 5.700 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se reduce

La brecha cambiaria cerró a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó una baja del 1,6% ($1.245), el MEP cayó 1,4% ($1.202) y el CCL bajó 2,7% ($1.220). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 26%, 3p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria y la puesta en marcha del blanqueo.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre septiembre y noviembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron caídas de 0,4%, mientras que los contratos con vencimiento de diciembre en adelante cerraron sin variaciones. De esta forma, desde septiembre hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,3% mensual.

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