Jorge Vasconcelos y Maximiliano Gutiérrez, Fundación Mediterránea. En lo que va de abril se ha observado un marcado deterioro de las condiciones financieras globales, por datos de inflación en los Estados Unidos y por la fortaleza que exhibe el mercado laboral, factores que hacen presumir que el ciclo de aflojamiento de la política monetaria de la Reserva Federal se habrá de demorar: en palabras de Jerome Powell presidente de la Reserva Federal “la FED puede mantener las tasas
estables tanto tiempo como sea necesario, […] es apropiado dar más tiempo a la política restrictiva para que funcione”. La primera baja de la tasa del FED ahora se proyecta a setiembre, aunque sin garantías. La “fuga a la calidad” está fortaleciendo el dólar frente al resto de divisas, con un aumento del 4,6% del “Dollar Index” en lo que va del 2024, fenómeno que parece destinado a perdurar, con el consiguiente
debilitamiento de las monedas de socios comerciales de la Argentina, significativo en el caso de Brasil

• En el vecino país, además, se conjuga una política impulsada por el gobierno de Lula que remueve las anclas fiscales establecidas en 2017 bajo el gobierno de Temer, que tan buen resultado habían logrado en términos de ampliación del horizonte, de aplacamiento de las expectativas de inflación y descenso sostenido de la tasa de interés. En cambio, en el presente, Brasil convive con una tasa de interés de referencia (SELIC) de dos dígitos (10,75 %), con el riesgo que permanezca en ese andarivel por bastante tiempo más, afectando el nivel de actividad, luego de varios años de crecimiento sostenido
• Un freno en la variación del PIB de Brasil sería una mala noticia para la trayectoria de las exportaciones de la Argentina hacia el vecino del Mercosur, más en un contexto en el que la paridad real/peso comienza a afectar la competitividad de los bienes y servicios del país, tras una breve pausa impuesta por la devaluación de diciembre. En realidad, la participación de los productos “made in Argentina” en las importaciones totales de Brasil registra una marcada tendencia descendente desde que en nuestro país comenzaran a aplicarse los cepos al cambio y al comercio exterior. De un “market share” de 7,3 % en 2012, la Argentina ha pasado a capturar sólo el 4,6 % de las compras al exterior de Brasil, de acuerdo a los últimos datos.
• Internamente, dependiendo de la extensión y profundidad de las turbulencias globales, este nuevo escenario puede llevar al gobierno a hacer más lenta la tarea de terminar de desmontar los cepos al mercado cambiario y al comercio exterior. Asimismo, las turbulencias hacen más evidente la importancia de anclar las expectativas en base al instrumento del superávit fiscal, pero a su vez hacen más urgente la aprobación de las leyes presentadas al Congreso y un acuerdo firme entre Nación y provincias para el ordenamiento de gastos y recursos en la dimensión federal. En este sentido, la aprobación de la “Ley de Bases” en el Congreso podría aportar recursos coparticipables por unos 0,8 puntos del PIB que, en el caso del Tesoro nacional, pueden servir para compensar el deterioro en términos relativos que podría comenzar a experimentar la recaudación del “Impuesto País”.
• La tasa de inflación descendente es un insumo clave para mantener las expectativas bajo control. En marzo la variación del IPC fue de 11 % mientras que la inflación núcleo, que excluye precios regulados, entró en terreno de un dígito, con el 9,4 %mensual. En abril, la escalera descendente podría extender su recorrido y no habría que extrañarse si la inflación mensual se ubica en torno del 9,0 %, ya que parte del efecto estadístico del decreto que reescribe la actualización de los servicios de salud privados se habrá de manifestar en el presente mes
• Con relación a la inflación núcleo, que es el indicador que tiene en cuenta el Banco Central para definir la tasa de interés, en abril podría anotar un guarismo cercano al 7 %, dos puntos porcentuales por debajo de la variación de marzo. La demanda ha dejado de convalidar subas de precios por encima de ciertos límites: estos números, de confirmarse, tendrán efecto político, permitiendo que el gobierno mantenga la iniciativa en relación con la oposición y con los gobernadores, aunque en la práctica no impliquen un alivio significativo para el bolsillo de los consumidores, dada la débil recuperación que puede esperarse para las remuneraciones y la incidencia que habrá de tener sobre el IPC la corrección de las tarifas de servicios públicos, tal como ocurrió entre 2016 y 2019
• Respecto al momento y al ritmo al que el nivel de actividad habrá de comenzar a recuperarse, hay cuatro condicionantes que corresponde subrayar: o Los ajustes de las remuneraciones pueden comenzar a “dejar de perder” contra la inflación en el mes a mes, pero esto no está asegurado para el 85 % de la masa salarial, compuesta por trabajadores privados formales e informales y por
  estatales de las distintas jurisdicciones, por problemas de empleo, de productividad y presupuestarios, en ese orden. Jubilaciones y planes sociales, luego del piso de principios de marzo, podrían empatar o registrar una leve recuperación, pero ese segmento pondera en torno al 15 % de la masa salarial total
• El efecto multiplicador sobre el resto de la economía de la recuperación de la agroindustria por la mejora de la cosecha de 2024 vs 2023 depende del ritmo de las exportaciones y de los precios relativos. En la primera quincena de abril habría caída del orden del 7 % interanual en esas liquidaciones, cuando en el primer trimestre subieron 61 % interanual, una señal amarilla a seguir con detenimiento. Y, si bien este año habrá más granos que en 2023, ese efecto volumen se licúa parcialmente, ya que el poder adquisitivo de la soja en términos de gasoil, pickups, tractores e insumos es entre 15 % y 30 % inferior al del año pasado
• La tasa de interés de política monetaria, actualmente en 5,9 % mensual, registra trayectoria descendente, y deberían esperarse nuevas correcciones a la baja en meses subsiguientes. Esto en general es positivo para el nivel de actividad, pero en el actual contexto recesivo las tasas no parecen haber caído lo suficiente como para que la demanda de crédito comience a repuntar.
• Mientras tanto, predomina el “efecto riqueza negativo” de los tenedores de plazos fijos y de dólares en el colchón. Si bien la bolsa y los bonos empujan hacia arriba esa variable, en la Argentina el mercado de capitales tiene una ponderación muy limitada
• La persistencia del cepo tiene efectos ambivalentes; si bien ayuda al rollover de la deuda pública, se sabe que cuando existen restricciones a los movimientos de capital y al funcionamiento del comercio exterior, la entrada de inversiones al país queda en el Limbo. Es la piedra en la puerta giratoria, como ya diagnosticó un ex presidente. Entonces, la persistencia del cepo puede permitirle al gobierno administrar “mejor” algunas variables, pero al costo de no poder contar con un recurso clave para la salida de las recesiones, cual es el ingreso de capitales en volumen suficiente
• Por esos cuatro condicionantes, en lugar de una V para describir el posible recorrido de la recuperación del nivel de actividad, parece más apropiado remitir a la “Pipa de Nike” para ilustrar el punto. De hecho, datos provisorios de abril en ventas de productos de consumo masivo parecen empeorar en el margen la variación interanual negativa del primer cuatrimestre. Hasta marzo, los datos desestacionalizados de la recaudación del impuesto al cheque marcan una caída de 11,5 % respecto de octubre pasado, una merma del 2,4 % mensual acumulativo de esta variable que es un razonable “proxy” de la evolución del nivel de actividad
• Por supuesto que hay medidas que el gobierno podría intentar para tratar de acercarse al recorrido de la V, pero hay que tener en cuenta que la mayoría de los potenciales instrumentos sería contraindicado para otros objetivos clave, caso de la recomposición de las reservas externas del Banco Central y el superávit fiscal. De allí la búsqueda de un “atajo” por parte de las autoridades, gestionando un crédito externo por 15 mil millones de dólares, aunque los tiempos para este objetivo no parecen cercanos En lo que va de abril se ha observado un marcado deterioro de las condiciones financieras globales, por datos de inflación en los Estados Unidos y por la fortaleza que exhibe el mercado laboral, factores que hacen presumir que el ciclo de aflojamiento de la política
  monetaria de la Reserva Federal se habrá de demorar: en palabras de Jerome Powell presidente de la Reserva Federal “la FED puede mantener las tasas estables tanto tiempo como sea necesario, […] es apropiado dar más tiempo a la política restrictiva para que funcione”. La primera baja de la tasa del FED ahora se proyecta a setiembre, aunque sin garantías. La “fuga a la calidad” está fortaleciendo el dólar frente al resto de divisas, con un aumento del 4,6% del “Dollar Index” en lo que va del 2024, fenómeno que parece destinado a perdurar, con el consiguiente debilitamiento de las monedas de socios comerciales de la Argentina, significativo en el caso de Brasil.

En el vecino país, además, se conjuga una política impulsada por el gobierno de Lula que remueve las anclas fiscales establecidas en 2017 bajo el gobierno de Temer, que tan buen resultado habían logrado en términos de ampliación del horizonte, de aplacamiento de las expectativas de inflación y descenso sostenido de la tasa de interés. En cambio, en el presente, Brasil convive con una tasa de interés de referencia (SELIC) de dos dígitos (10,75 %), con el riesgo que permanezca en ese andarivel por bastante tiempo más, afectando el nivel de actividad, luego de varios años de crecimiento sostenido.
Un freno en la variación del PIB de Brasil sería una mala noticia para la trayectoria de las exportaciones de la Argentina hacia el vecino del Mercosur, más en un contexto en el que la paridad real/peso comienza a afectar la competitividad de los bienes y servicios del país, tras una breve pausa impuesta por la devaluación de diciembre. En realidad, la participación de los productos “made in Argentina” en las importaciones totales de Brasil registra una marcada tendencia descendente desde que en nuestro país comenzaran a aplicarse los cepos al cambio y al comercio exterior. De un “market share” de 7,3 % en
2012, la Argentina ha pasado a capturar sólo el 4,6 % de las compras al exterior de Brasil, de acuerdo a los últimos datos.
Internamente, dependiendo de la extensión y profundidad de las turbulencias globales, este nuevo escenario puede llevar al gobierno a hacer más lenta la tarea de terminar de desmontar los cepos al mercado cambiario y al comercio exterior. Asimismo, las turbulencias hacen más evidente la importancia de anclar las expectativas en base al instrumento del superávit fiscal, pero a su vez hacen más urgente la aprobación de las leyes presentadas al Congreso y un acuerdo firme entre Nación y provincias para el
ordenamiento de gastos y recursos en la dimensión federal. En este sentido, la aprobación de la “Ley de Bases” en el Congreso podría aportar recursos coparticipables por unos 0,8 puntos del PIB que, en el caso del Tesoro nacional, pueden servir para compensar el deterioro en términos relativos que podría comenzar a experimentar la recaudación del “Impuesto País”.
La tasa de inflación descendente es un insumo clave para mantener las expectativas bajo control. En marzo la variación del IPC fue de 11 % mientras que la inflación núcleo, que excluye precios regulados, entró en terreno de un dígito, con el 9,4 %mensual. En abril, la escalera descendente podría extender su recorrido y no habría que extrañarse si la inflación mensual se ubica en torno del 9,0 %, ya que parte del efecto estadístico del decreto que reescribe la actualización de los servicios de salud privados se habrá de manifestar en el presente mes.
Con relación a la inflación núcleo, que es el indicador que tiene en cuenta el Banco Central para definir la tasa de interés, en abril podría anotar un guarismo cercano al 7 %, dos 2 puntos porcentuales por debajo de la variación de marzo. La demanda ha dejado de convalidar subas de precios por encima de ciertos límites: estos números, de confirmarse, tendrán efecto político, permitiendo que el gobierno mantenga la iniciativa en relación con la oposición y con los gobernadores, aunque en la práctica no impliquen un alivio significativo para el bolsillo de los consumidores, dada la débil recuperación que puede esperarse para las remuneraciones y la incidencia que habrá de tener sobre el IPC la corrección de las tarifas de servicios públicos, tal como ocurrió entre 2016 y 2019.
Respecto al momento y al ritmo al que el nivel de actividad habrá de comenzar a recuperarse, hay cuatro condicionantes que corresponde subrayar:

• Los ajustes de las remuneraciones pueden comenzar a “dejar de perder” contra la inflación en el mes a mes, pero esto no está asegurado para el 85 % de la masa salarial, compuesta por trabajadores privados formales e informales y por estales de las distintas jurisdicciones, por problemas de empleo, de productividad y presupuestarios, en ese orden. Jubilaciones y planes sociales,
  luego del piso de principios de marzo, podrían empatar o registrar una leve recuperación, pero ese segmento pondera en torno al 15 % de la masa salarial total.
• El efecto multiplicador sobre el resto de la economía de la recuperación de la agroindustria por la mejora de la cosecha de 2024 vs 2023 depende del ritmo de las exportaciones y de los precios relativos. En la primera quincena de abril habría caída del orden del 7 % interanual en esas liquidaciones, cuando en el primer trimestre subieron 61 % interanual, una señal amarilla a seguir con detenimiento. Y, si bien este año habrá más granos que en 2023, ese efecto volumen se licúa parcialmente, ya que el poder adquisitivo de la soja en términos de gasoil, pickups, tractores e insumos es entre 15 % y 30 % inferior al del año pasado.
• La tasa de interés de política monetaria, actualmente en 5,9 % mensual, registra trayectoria descendente, y deberían esperarse nuevas correcciones a la baja en meses subsiguientes. Esto en general es positivo para el nivel de actividad, pero en el actual contexto recesivo las tasas no parecen haber caído lo suficiente como para que la demanda de crédito comience a repuntar.
• Mientras tanto, predomina el “efecto riqueza negativo” de los tenedores de plazos fijos y de dólares en el colchón. Si bien la bolsa y los bonos empujan hacia arriba esa variable, en la Argentina el mercado de capitales tiene una ponderación muy limitada.
• La persistencia del cepo tiene efectos ambivalentes; si bien ayuda al rollover de la deuda pública, se sabe que cuando existen restricciones a los movimientos de capital y al funcionamiento del comercio exterior, la entrada de inversiones al país queda en el Limbo. Es la piedra en la puerta giratoria, como ya diagnosticó un ex presidente. Entonces, la persistencia del cepo puede permitirle al gobierno administrar “mejor” algunas variables, pero al costo de no poder contar con un recurso clave para la salida de las recesiones, cual es el ingreso de capitales en volumen suficiente.
  Por esos cuatro condicionantes, en lugar de una V para describir el posible recorrido de la recuperación del nivel de actividad, parece más apropiado remitir a la “Pipa de Nike” para ilustrar el punto.
  De hecho, datos provisorios de abril en ventas de productos de consumo masivo parecen empeorar en el margen la variación interanual negativa del primer cuatrimestre. Hasta marzo, los datos desestacionalizados de la recaudación del impuesto al cheque marcan una caída de 11,5 % respecto de octubre pasado, una merma del 2,4 % mensual acumulativo de esta variable que es un razonable “proxy” de la evolución del nivel de actividad.
  Por supuesto que hay medidas que el gobierno podría intentar para tratar de acercarse al recorrido de la V, pero hay que tener en cuenta que la mayoría de los potenciales instrumentos sería contraindicado para otros objetivos clave, caso de la recomposición de las reservas externas del Banco Central y el superávit fiscal. De allí la búsqueda de un “atajo” por parte de las autoridades, gestionando un crédito externo por 15 mil millones de dólares, aunque los tiempos para este objetivo no parecen cercanos.

Estado de situación
La agenda del gobierno que asumiera el 10 de diciembre inevitablemente tenía que incluir la resolución del “exceso de pesos”, canalizar la “demanda reprimida” de dólares de importaciones y de dividendos y, para comenzar a empalmar con la siguiente etapa, lograr una sostenida recuperación de la demanda de pesos, como paso imprescindible hacia la estabilización, salvo que se cuente con 35 mil millones de dólares para rescatar moneda local y dolarizar. Esos objetivos forman parte de un “plan de transición” que, si bien no ha sido explicitado en su totalidad, puede “leerse” a partir de muchas de las medidas tomadas hasta aquí. Se trata de una tarea “por resultados”, sin fecha fija de duración, por lo que no es seguro que los mismos instrumentos que funcionaron en el arranque de la gestión mantengan su eficacia a medida que afloran nuevas dificultades.

Entre los objetivos que resta cumplir se encuentra el de darle continuidad a la recuperación de reservas externas del Banco Central, en forma simultánea a la satisfacción de la demanda reprimida de divisas por dividendos; el problema de flujos de pesos para los que todavía no hay demanda (intereses de los pases); resolver a tiempo las señales de alerta vinculadas con la “inflación en dólares”, con un rebote de precios de servicios privados que es más intenso que el experimentado a principios de 2016; junto con las precisiones acerca del régimen monetario-cambiario en el que esta transición habrá de desembocar.

La tarea de recuperar reservas
En lo que va de abril, la autoridad monetaria acumula un saldo positivo por casi USD 2,2 miles de millones y USD 13,6 miles de millones desde el cambio de mandato. Consecuentemente, las reservas brutas se incrementaron en USD 8,1 miles de millones, mientras que se redujo el rojo de las reservas netas de USD -11,3 a USD -1,2 miles de millones (incluyendo los pagos de amortizaciones de BOPREAL previstos para los próximos 12 meses), lo que se traduce en una mejora de poco más de USD 10,1 miles de millones. Se destaca además que, desde la asunción de las nuevas autoridades, el BCRA había
estado desarmando paulatinamente la posición de USD 3,0 miles de millones que existía con el Banco internacional de Pagos (BIS por sus siglas en inglés), completando la cancelación a fines de la semana pasada según lo anunciado por el BCRA. Si bien esta medida implica una contracción de las reservas brutas, también reduce los pasivos en moneda extranjera, lo cual neutraliza su efecto sobre las reservas netas.

En parte, estos avances ocurrieron por una canalización de la demanda de dólares de importadores hacia el BOPREAL, por unos USD 8,1 mil millones y por un incremento de “nueva deuda” de comercio exterior estimado en USD 9,4 mil millones desde el 10 de diciembre, consecuencia del acceso restringido al mercado de cambios para el pago de importaciones.

Por la estacionalidad del segundo trimestre, cabe esperar que la oferta de divisas se incremente de la mano de la liquidación de la cosecha, que daría un saldo exportador del orden de los 30,4 mil millones de dólares, o sea 9,4 mil millones por encima de 2023, aunque 11,6 mil millones por debajo de 2022.
Sin embargo, por las turbulencias reseñadas más arriba y por un cuadro de rentabilidad mucho más ajustado que el que se supone, es posible que la venta de granos por parte de los productores ocurra a un ritmo dosificado a lo largo de los próximos meses, justo en un período en el que debe normalizarse el pago de importaciones.
Sobre la rentabilidad de los chacareros, cabe subrayar que, en una comparación con los precios relativos existentes en julio de 2019, se observa un deterioro en el poder adquisitivo de la soja en términos de insumos relevantes para la producción. De acuerdo a Márgenes Agropecuarios, hoy se necesita un 14,0 % más de quintales de soja que en julio de 2019 para adquirir una pickup; un 12,8 % más para comprar un tractor y un 47,8 % y 11,1 % de granos adicionales para canjearlos por fosfato monoamónico y glifosato. En la comparación con mediados de 2023, el poder adquisitivo de la soja en términos de esos productos e insumos presenta un deterioro de entre el 15% y el 30%, fenómeno que licua parcialmente el efecto multiplicador sobre el resto de la economía de la mayor cosecha de este año.

Si este panorama se observa en el sector más competitivo de la oferta productiva local, es preocupante que ciertas industrias, ante la fortísima caída de la demanda interna, no encuentren salida para su facturación en el mercado externo, fenómeno que explica los comunicados de cierres temporales de plantas fabriles y/o las noticias vinculadas a programas de retiro voluntario y cesantías.
Tampoco ayuda el escenario descripto más arriba para la economía brasileña, dada la importancia que tiene ese mercado para la producción industrial local. Esto en un contexto de deterioro de la competitividad cambiaria en la relación peso/real luego del impacto inicial de la devaluación de diciembre. Es que el real también se ha devaluado frente al dólar, ya que, de una paridad de 4,86 hacia mediados de noviembre, esta semana ese guarismo se acercó a una relación de 5,30 reales por dólares. En lo que va de abril, el dólar ya ha subido más de 5% contra la moneda de nuestro principal socio comercial. Así, la situación internacional agrega una presión adicional a la apreciación del peso.
Obsérvese al respecto lo que ocurre con el tipo de cambio real bilateral entre el peso y el real, medido a moneda constante. Para una base 100 en diciembre de 2015, los últimos datos muestran que el tipo de cambio real bilateral se encuentra 25,7 % por ciento por debajo (peso más apreciado) del promedio desde 2012.

La tendencia a la apreciación del peso no es el único factor, pero ayuda a explicar el hecho que la Argentina haya pasado de capturar el 7,3 % del total de las importaciones brasileñas en 2012 a 4,6 % de acuerdo a los últimos datos.

Otros indicadores de tipo de cambio real también obligan a seguir con atención los datos de la coyuntura. Es el caso de lo que ocurre con el precio de los servicios privados medidos en dólares al tipo de cambio oficial.

Considerando el precio de los servicios intensivos en mano de obra, caso peluquería, plomería, electricistas, servicio doméstico, consultas médicas, entre otros, pasados a dólares al tipo de cambio oficial, y partiendo de un índice 100 en enero del año anterior, se llega a un índice de 86,9 a marzo de este año. Si bien se ubica todavía 13,1 % por debajo del precio en dólares de enero del año pasado, como se observa en el gráfico, el rebote es más rápido que durante la experiencia de 2016: a marzo de ese año el índice se ubicaba en 80,5, partiendo de 100 en enero de 2015.

Se observa así que, a pesar que el ajuste es mucho más intenso en el arranque de la gestión Milei que en la de Macri, el actual contexto de represión financiera puede estar incidiendo para que el rebote del precio en dólares de servicios privados ocurra a mayor velocidad que en 2016. La “tablita” de deslizamiento del tipo de cambio oficial al 2,0 % mensual no podría sostenerse sin el cepo, y una de las consecuencias parece ser una rápida apreciación del peso y, por consiguiente, una elevada inflación en dólares.

¿Se resolvió el exceso de pesos?
A fines de la semana pasada, el BCRA recortó en 10 puntos porcentuales la tasa de política monetaria para fijarla en 70 % TNA, lo que arroja una TEM de 5,9 % vs el 6,8 % previo.
Con esta decisión, la baja acumulada de la tasa desde el cambio de autoridades es de 63
puntos porcentuales.
Esta decisión no solo busca seguir afirmando los incentivos para redireccionar la liquidez hacia instrumentos del Tesoro (en la misma dirección se entiende la modificación del encaje sobre los saldos en cuentas a la vista remuneradas de fondos comunes de inversión de “money market”, pasando de 0% a 10%), sino que confirma lo que se viene expresando en informes pasados: la licuación de Pasivos Remunerados del Central no ha sido todo lo profunda que el gobierno esperaba cuando asumió el 10 de diciembre.

Estos han pasado de 10,1 % del PIB en 2023 a 9,0 % en el 2024, al incluir también los pasivos remunerados en dólares, que han empezado a tener mayor incidencia de la mano del BOPREAL.
Si se focaliza en los pasivos remunerados en pesos, estos han caído 2,8 puntos porcentuales en 2024, pasando de 10,0 % del PIB en 2023 a 7,2 % este año.

La baja de tasas también ha sido una señal en el plano cambiario: se continúa redoblando la apuesta al deslizamiento del tipo de cambio al ritmo del 2,0 %, o poco más: la tasa de interés (que debe ubicarse por encima de la tasa de devaluación), ahora se ubica 3,9 puntos porcentuales por encima del guarismo de devaluación mensual.
La desaceleración de la inflación que se observa en 2024 tiene más que ver con el freno a la emisión de origen fiscal, que por aumento de la demanda de dinero. Y, como otros vectores de emisión se han mantenido activos, ha sido necesario seguir apelando a la colocación de pases (antes Leliq) para retirar liquidez, una dinámica que tiene un costo elevado. Desde el 10 de diciembre, los Pasivos Remunerados del BCRA han aumentado en 13,23 billones de pesos, pese a que también se han “aspirado” pesos por medio del BOPREAL y las operaciones con el Sector Público. La transición hacia la estabilidad se ve complicada no tanto por el stock de “exceso de pesos”, sino por ese flujo: luego de la baja de tasas dispuesta por el Banco Central, que pasó a remunerar los pases al 5,9 % mensual, de todos modos, el pago de intereses por los pasivos remunerados del BCRA es una cifra del orden de los 2,0 billones de pesos/mes, equivalente a 4,5 % de la Base Monetaria Amplia. Una presión inflacionaria subyacente que es una “piedra en el zapato” para proyectar estabilidad.

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