Durante el primer semestre de 2022, la actividad económica desplegó un gran crecimiento. El consumo privado creció 6,3% sin estacionalidad (s.e.), mientras que la inversión trepó 9,7% s.e., alcanzando niveles récords bajo una mayor presencia de bienes importados (ver informe). Así, la actividad acumuló un crecimiento de 3,4% s.e. hasta julio.

Esta veloz recuperación de la economía post-pandemia -en un marco de recomposición y mejora de los márgenes empresariales- impulsó a los volúmenes de las importaciones no-energéticas a alcanzar niveles próximos al récord histórico: hasta abril de 2022 acumularon una mejora del 5% s.e., acercándose al nivel máximo registrado en marzo de 2018 y marcando el pico de una fase de dos años de crecimiento sostenido. Esta expansión fue factible -en buena medida – gracias al crecimiento en las exportaciones (+1,3% s.e.) que, con el impulso esencial de los mayores precios, alcanzaron un récord histórico en sus valores.

Crónica de restricciones anunciadas: las importaciones como variable de ajuste

Sin embargo, la acumulación de desequilibrios impuso un límite. La combinación de un persistente atraso del tipo de cambio -el ITCRM acumuló una apreciación del 23% en junio 2022 respecto a diciembre 2019-, una elevada brecha cambiaria -las diferentes brechas pegaron un salto mensual hacia fines de junio de 15 p.p.- y la necesidad de mayores importaciones energéticas en un contexto de precios en máximos históricos pusieron en jaque la meta de acumulación de reservas durante junio.

El agravado cuadro de las reservas a mediados de año se resolvió reforzando las restricciones a las importaciones. Hacia finales de junio salieron a luz las primeras medidas, que -Comunicación “A” 7532 mediante- restringieron el acceso al MULC para el pago de importaciones, sumado a la ampliación del universo de bienes bajo Licencias No Automáticas (LNA). De todas formas, luego de una breve demora para su instrumentación, vendría la medida más fuerte bajo la implementación del SIRA desde octubre.

En respuesta, los volúmenes no-energéticos importados se desplomaron. Luego del pico histórico alcanzado en abril, entre mayo y septiembre las importaciones registraron una caída mensual promedio del 2% s.e., acelerando su deterioro – SIRA mediante – durante el último trimestre de 2022 (-3% s.e.). Si bien en enero se registró una mejora mensual no menor (+5,7% s.e.) no fue suficiente para torcer la tendencia y febrero anotó una nueva contracción mensual (-2,3% s.e.).

En el corto plazo, las restricciones a las importaciones limitan la expansión potencial del mercado interno vía una menor disponibilidad de insumos y bienes (en cantidad y variedad), presionando sobre los precios y/o postergando la decisión de compra de los consumidores. Como correlato, entre agosto 2022 y enero 2023 la actividad cayó un -2,2% s.e.

Llegado este punto, cabe preguntarse: ¿qué tan brusca viene siendo la caída en las importaciones con relación a otros episodios? ¿a qué responde la diferencia respecto al periodo de restricciones 2011-15? ¿qué esperar hacia adelante?

Diferencias respecto a episodios pasados

Cabe distinguir entre periodos en los que las importaciones disminuyeron producto de factores “naturales/shocks” (devaluación contractiva, crisis internacional, sequía), como los de 2008-09 o 2018-19, o “artificiales/inducidos” (restricciones comerciales, cepo), más asociados al lapso 2011-15 o el iniciado a mediados de 2022.

En tal sentido, si bien la fase contractiva actual resulta más leve que la de 2018-19, es más aguda que la ocurrida durante 2011-15, signada por la instauración del cepo y las restricciones a las importaciones y, por estos motivos, más asemejable a la actual. En esta comparación, sobresalen dos hechos:

(i) El ritmo de la caída actual es muy superior al de aquel entonces. Entre octubre 2011 y diciembre 2015 el descenso acumulado fue de casi 20% (0,4% promedio mensual), mientras que la etapa actual cayó a un ritmo del 1,9% mensual y acumuló una caída de 17% en tal sólo 9 meses (abril 2022 – febrero 2023). En este sentido, la vulnerabilidad cambiaria de mediados de 2022 fue mucho más grave que la vigente a finales del 2011, explicando en parte la necesidad de inducir un mayor freno en las compras externas: en noviembre 2011, la Reservas netas (sin DEG) equivalían a 5,2 meses de importaciones no energéticas, mientras que en mayo 2022 esta relación fue de menos de 8 días.

(ii) Durante 2011-15 la actividad económica dio muestras de resiliencia y logró amesetarse en niveles elevados. A pesar de una marcada volatilidad que contrajo la economía 5% (s.e.) durante septiembre 2011 y mayo 2012 y 4,4% (s.e.) entre septiembre 2013 y septiembre 2014 -salto cambiario de enero 2014 mediante-, la economía repuntó hacia julio del 2015 (+7,4%) y se situó en los valores más elevados desde 2004. No obstante, el estancamiento de la actividad redundó en una contracción de PIB per-cápita del 2% respecto a 2010.

¿Qué elementos permitieron sostener la actividad en aquel entonces? ¿existen actualmente? 

La principal diferencia respecto a 2011-15 es que la etapa actual no dispone de los amortiguadores que permitieron evitar una caída sostenida de la actividad: durante 2011-15 existió mayor espacio para acumular desequilibrios y estimular la economía, mientras que la política económica no se encontraba auditada por el FMI.

Destacamos 7 principales diferencias:

1) Mayor espacio fiscal-monetario. En 2010, el resultado fiscal primario (Sector Público Nacional No Financiero) era un leve superávit del 0,5% del PIB. Esta posición permitió abordar los siguientes años con grados de libertad suficientes para alentar la actividad y los ingresos mediante un fuerte aumento del gasto público: el gasto corriente primario representó en 2015 el 21% del PIB, 4 p.p. por encima de 2010. Más de la mitad de esta expansión respondió al crecimiento en las prestaciones de la seguridad social, mientras que sumadas a los subsidios y al resto del gasto social (asignaciones, bonos) explicaron un 75% del mayor gasto público. Así, en 2011 se registró un déficit fiscal primario de 1,5% del PIB, trepando en 2015 al 4,5%.

Asimismo, sin acceso al financiamiento externo (pese a tasas de interés internacionales en mínimos históricos), la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro pegaría un salto, pasando de 1,8% en 2010 al 2,7% del PBI en 2015 (+0,9 p.p.), siendo la principal fuente de financiamiento del creciente déficit.

2) Tasas de interés sostenidamente negativas. Entre 2011 y 2015, las tasas desincentivaron el ahorro en moneda nacional (contracara de incentivar al consumo, el crédito barato y la demanda de dólares): en los 60 meses que duró ese periodo, sólo en 9 meses (15% de los meses) se registró un rendimiento mensual positivo respecto a la inflación.

3) Inflación creciente, pero más de un tercio menor a la actual. Según el IPC GBA Ecolatina, el ritmo mensual pasó de un 1,3% en el segundo semestre de 2011 a situarse cómodamente en torno al 2%, pasando de cerca del 18% i.a. en diciembre 2011 a 25% a finales de 2015 (saltaría al 30% i.a. en diciembre). La inflación no fue mayor producto del marcado atraso que sufrieron las tarifas de los servicios públicos, los cuales aumentaron 183% en el periodo, muy por debajo de la inflación general y de la inflación de los bienes (260%), a lo que se le sumó el fuerte atraso del tipo de cambio oficial.

4) Reservas internacionales elevadas. Hacia diciembre de 2011 las reservas netas (sin DEGs) rozaban los USD 28.000 M. Estos recursos disponibles en las arcas del BCRA permitieron sostener un grado de restricciones más laxo que el actual y extenderlas por un período prolongado. Asimismo, fue un factor fundamental para convalidar una sostenida apreciación cambiaria. El stock de reservas netas cerraría 2015 en apenas USD 1.300 M.

5) Apreciación cambiaria. El año 2011 se inició con un tipo de cambio real relativamente elevado, el cual otorgó un colchón para continuar atrasando el tipo de cambio en los años venideros. Si bien hacia noviembre de 2011 el ITCRM se encontraba apreciado en un 25% respecto al promedio enero 2002 octubre 2011, el nivel de partida, los elevados precios internacionales hasta mediados de 2014 y un BCRA con reservas para defender el tipo de cambio brindaban margen para seguir apreciando. Hacia noviembre 2015 el atraso llegaría al 45%. La pérdida de competitividad externa y divisas tendrían como contracara un mayor salario en dólares que contribuiría a sostener el consumo privado.

6) Salarios “adelantados”. A pesar del salto en los niveles y el ritmo inflacionario, los salarios reales (formales e informales) alcanzaron a mediados de 2013 el valor más alto desde 2004. Asimismo, a pesar del impacto de la devaluación producida en enero 2014, que desplomó las remuneraciones reales en un 4% durante ese año, el salario real promediaría en 2015 un nivel 5% mayor al de 2010.

7) Reducido stock de deuda comercial. El acotado nivel de deuda comercial por bienes y servicios -rondaba los USD 22.000 M en 2010- le permitió al Gobierno en aquel entonces postergar los pagos “al contado” de las importaciones. De este modo, entre el 4T 2010 y el 4T 2015 el stock trepó USD 11.500 M, pasando de representar el 30% de las importaciones de bienes y servicios en 2010 al 45% a finales de 2015.

En contraste, en 2023:

(a) No existen márgenes para apuntalar la actividad y los ingresos impulsando un aumento real del gasto público o un nuevo congelamiento de tarifas: el límite tangible del financiamiento del Tesoro (BCRA y mercado local) fuerza al Gobierno a alinearse a las metas acordadas con el FMI;

(b) No hay espacio para atrasar aún más el tipo de cambio oficial como ancla inflacionaria o volver a tasas de interés reales negativas, dadas las exiguas reservas y el grave impacto de la sequía;

(c) Los salarios reales (formales e informales) vienen de hilvanar 5 años de caída consecutiva y se encuentran en niveles muy por debajo de aquel entonces (por caso, respecto a diciembre 2017 la caída acumulada es de un 22%). Los elevados niveles de inflación dificultan una recuperación sostenida de las remuneraciones;

(d) La deuda por importaciones de bienes y servicios es la más elevada desde el 2003. El stock de deuda hasta el 3T 2022 creció USD 10.200 M frente al 4T 2021, superando los USD 40.000 M, y estimamos que finalizó el 2022 por encima de los USD 42.000 M. Como resultado, en sólo un año la deuda acumulada fue similar a la generada en 2011-15. Esta dinámica difícilmente pueda continuar a lo largo de 2023, limitando una herramienta para aliviar el impacto de las restricciones a las importaciones.

(e) Sobre esta base se monta el agudo impacto del derrumbe en la cosecha agrícola frente a un exiguo stock de reservas netas con el que se parte. En lo que va del año, el BCRA lleva vendidos casi USD 3.000 M en el MULC, mientras que las reservas netas -criterio del FMI- acumulan una merma de casi USD 7.000 M. Este deterioro se produjo frente a un desplome en la oferta de divisas del sector agrícola en el 1T (-65% i.a.) a mínimos históricos, producto del impacto de la sequía sobre el trigo, el adelanto de liquidación que produjo el “dólar soja 2.0” y el incentivo del sector a retener a la espera de una nueva edición de este programa.

Conclusiones y perspectivas

En este escenario, los avances en la negociación con el FMI para -según los trascendidos- relajar la meta de reservas del 1T en USD 3.500 M y la del 4T en USD 2.000 M, constituyen leves paliativos frente a una caída en las exportaciones agrícolas que rozaría los USD 20.000 M esta campaña (4 meses de importaciones). Además, este año el financiamiento neto (pagos menos desembolsos) con el FMI será negativo (por primera vez desde 2018) en cerca de USD 4.500 M (casi 1 mes más de importaciones).

Frente a este panorama, y sin acceso a los mercados internacionales de crédito para intentar suavizar este shock transitorio, el ahorro en importaciones energéticas y los ingresos adicionales que se consigan por la cuenta financiera (mayores préstamos de OFIs, swaps, inversiones desde China, etc.) estarán lejos de neutralizar este impacto. Asimismo, si bien un próximo “dólar soja” y su ampliación a otros sectores podría traer algo de alivio de corto plazo en el frente externo, no habrá margen para flexibilizar sostenidamente las restricciones a las importaciones, sino más bien lo contrario.

Con todo, la probable profundización de las restricciones a las importaciones -junto al impacto directo del derrumbe de la producción agrícola- será uno de los principales drivers de la recesión que experimentará la economía argentina en 2023. 

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