Qué ocurrió en el mercado de trabajo durante los primeros seis meses de gobierno, según Ecolatina

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Informe de Ecolatina a cargo de Ana Albin sobre el mercado de trabajo plantea que a futuro dado que el impacto de la recesión fue relativamente acotado en el mercado de trabajo, es de esperar que la recuperación posterior tampoco tenga un efecto diferencial.

La tasa de desempleo alcanzó 7,6% de la Población Económicamente Activa en el segundo trimestre del 2023, continuando niveles similares a los de la primera parte del año. Pese al incremento respecto al año previo, esta dinámica por el momento no luce tan preocupante teniendo en cuenta la magnitud de la recesión.

Al mismo tiempo, la participación en el mercado de trabajo se mantiene elevada, por lo que es difícil pensar en la existencia de un efecto desaliento. Al contrario, el empleo creció -un acotado 0,4% i.a.- en el primer semestre en los 31 aglomerados urbanos que releva la EPH. La construcción y la administración pública fueron las ramas de actividad que mostraron las contracciones más relevantes durante dicho período.

La principal diferencia con la dinámica vigente hasta 2023 es el incremento en la presión sobre el mercado laboral. Si observamos a los desempleados junto a los ocupados que buscan empleo, creció casi 10% la cantidad de personas que está detrás de un nuevo puesto de trabajo.

¿Qué ocurrió en el mercado de trabajo durante los primeros seis meses de gobierno?

En base a la Encuesta Permanente de Hogares (EPH), el INDEC informó que la tasa de desempleo alcanzó 7,6% de la Población Económicamente Activa (PEA) durante el segundo trimestre del año. De este modo, se mantuvo en niveles similares a los del primer trimestre.

Si bien el aumento respecto a la primera mitad del año pasado es de aproximadamente 1 p.p., la dinámica no luce demasiado grave a la luz de la profunda recesión: la actividad cayó 2% desde a lo largo del primer semestre (casi 4% si contemplamos también noviembre). A modo de comparación, el desempleo había promediado casi 10% de la PEA en 2019, con un nivel de actividad casi 5% superior, teniendo en cuenta también la evolución de la población desde entonces.

Tampoco resulta pensar por el momento que esta dinámica se debe al efecto desaliento, que refleja que las personas dejen de buscar empleo ante la percepción de que será difícil conseguirlo. Al respecto, la participación en el mercado laboral creció 1,5% i.a. en la primera mitad del año, por encima del crecimiento poblacional (en torno a 1%). Como resultado, la participación se mantiene elevada -por encima del 48% de la población-, lo que implica, en estos niveles de desocupación, que el empleo sigue firme pese a la crisis.

Más en detalle, encontramos que el empleo creció un módico 0,4% i.a. en el primer semestre, traccionado por los asalariados formales (+1,6% i.a.) y el cuentapropismo (+0,5% i.a.) en todas sus modalidades. En cambio, los asalariados informales cayeron 2% i.a., evidenciando, tal como había ocurrido el año pasado, que son el grupo que más sufre y absorbe el efecto de la crisis en el mercado laboral.

Sin perjuicio de esto, durante los primeros seis meses de gobierno, las dos ramas de actividad que están siendo más afectadas son la construcción (-10,6% i.a.) y la administración pública (-7,6% i.a.). La primera, caracterizada con una alta tasa de informalidad, está contribuyendo al deterioro del trabajo no registrado, mientras que la segunda posiblemente este limitando el crecimiento del empleo formal. Ambos casos son consecuencia del importante ajuste del gasto que lleva adelante el gobierno, afectando la obra pública y los puestos de trabajo y contrataciones del Estado.

Por otro lado, pese a la mejora de los ingresos laborales desde el comienzo del año, la recuperación todavía es acotada teniendo en cuenta del deterioro previo. En este sentido, los salarios reales de la economía habrían caído casi 20% a lo largo del primer semestre. Una primera consecuencia de esto es que -especialmente en un contexto de caída de los ingresos no laborales- más gente se vuelque al mercado de trabajo para apuntalar los ingresos familiares, lo que se ve con el incremento de la participación laboral.

Con el mismo objetivo, un segundo aspecto a considerar es que quienes estén trabajando también busquen un nuevo empleo. Esta parte de la población, sumada a los desocupados, ocasionaron un incremento de la presión sobre el mercado laboral, que aumentó 9,6% i.a. durante el primer semestre, revirtiendo significativamente la tendencia de los últimos dos años.

En conjunto, esto puede explicar que el crecimiento del desempleo como una de las principales preocupaciones de la población captado en diversas encuestas de opinión pública -y favorecido por la abrupta baja de la inflación- tiene que ver no tanto con la destrucción de puestos de trabajo que está ocurriendo, sino con las consecuencias que podría tener en una familia que un miembro pierda su empleo.

¿Qué esperamos para la segunda mitad del año?

La mejora en los distintos indicadores laborales dependerá de la trayectoria de la actividad. Si la economía acelera la recuperación económica seguramente traccionará el nivel de empleo en todas sus modalidades y evitará que el desempleo continúe creciendo. No obstante, dado que el impacto de la recesión fue relativamente acotado en el mercado de trabajo, es de esperar que la recuperación posterior tampoco tenga un efecto diferencial.

Por otro lado, posiblemente la mencionada presión sobre el mercado de trabajo no ceda tanto, incluso si se percibe una mejora en los ingresos laborales. Esto se debe a que continuará el cambio en el salario relativo de algunos sectores, por lo que los trabajadores que allí se desempeñen buscarán recomponer sus ingresos en otros empleos. El caso del sector público puede ser el más paradigmático pero algunas industrias -textil, por ejemplo- también podrían verse afectadas por este cambio en la tendencia.

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¿La inflación encontró su piso?

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La consultora Ecolatina analiza que la inflación se moderó levemente en julio, pero se pregunta si encontró su piso y hace proyecciones sobre cómo serán los próximos meses.

La Inflación a Nivel Nacional publicada por el INDEC mostró una suba mensual del 4% en julio, evidenciando una desaceleración de 0,6 puntos porcentuales con respecto a junio, aunque ubicándose levemente por encima de las expectativas del mercado para el mismo mes (3,9%). Con este dato, la inflación interanual asciende al 263,4% y acumula un 87% en los primeros siete meses del año.

En cuanto a las categorías, la medición Núcleo (excluye estacionales y regulados) subió 3,8% en junio, 0,1 p.p. por encima que mayo y junio, evidenciando una dificultad de la inflación a la hora de romper la inercia. Por su parte, los Estacionales lideraron el incremento (+5,1%), traccionados por subas en frutas y verduras, mientras que los Regulados subieron un 4,3% por subas en cigarrillos y en tarifas en algunas regiones del país.

A nivel regional, la inflación no estuvo exenta de heterogeneidades: mientras que en el noreste del país el aumento del nivel de precios fue de 4,6% (traccionado por aumentos en tarifas que impactaron en julio, mientras que en el resto del país lo hicieron en junio), la inflación del noroeste fue de 3,6%.

Por su parte, los Alimentos y bebidas (+3,2%) aceleraron 0,2 p.p. pero se mantuvieron bien por debajo del nivel general. El capítulo fue clave para el registro del nivel general: de excluirlo, la inflación hubiera sido del 4,4%.  A su interior, se destaca la aceleración de las frutas (6,9%) y verduras (6,1%), producto de las heladas acaecidas durante el mes, mientras que el resto de los alimentos se mantuvo en la zona del 2,5%.

En esta misma línea, por sexto mes consecutivo los precios de los Bienes (+3,2% mensual) se movieron a una velocidad considerablemente menor a la de los Servicios (+6.4%). Así, a diferencia del año pasado, los aumentos de los servicios se mantienen por encima de los bienes: en lo que va del año estos últimos subieron casi 75%, al tiempo que los servicios subieron casi 130%, aunque claro está, la diferencia es menor si comparamos con los servicios privados (+90%) dado el importante avance de los servicios públicos (216%).

Estas dos velocidades entre bienes y servicios son parte de la diferencia que pueden existir entre el índice que elabora el INDEC y el que confecciona el gobierno de la Ciudad de Buenos Aires, que dio 5,1% en el mes de julio. Sin embargo, esta discrepancia se debe a las distintas ponderaciones de los bienes y servicios que componen los índices, siendo estos últimos los que mayor pesan en el índice porteño. Por lo tanto, si estos crecen más que los bienes, impulsará el IPC CABA, más aún si en la ciudad se suceden aumentos puntuales mayores, como seguramente ocurra en los próximos meses con el boleto de colectivo y subte.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

Los datos de julio reflejan que la desaceleración vertiginosa de la inflación iniciada a principios de año comienza a tener dificultades para sostenerse en el tiempo. Será difícil que la inflación siga bajando en los próximos meses al mismo ritmo que mostró hasta el momento: es más fácil bajar una inflación desde el pico de un shock nominal (salto discreto del tipo de cambio y ajustes de precios relativos) que cuando se acerca a su velocidad crucero.

En el mediano plazo, la eventual recuperación de la economía a través de la mejora del poder adquisitivo podría incentivar nuevas rondas de aumentos en bienes y servicios que perciban un atraso relativo de su producto en un contexto de mayor demanda. Esto también tiene un impacto por el lado de la oferta en tanto las empresas decidan trasladar costos salariales al precio final. Por caso, los salarios crecieron por encima de la inflación en el segundo trimestre, al tiempo que los servicios privados crecieron 11 p.p. más que los bienes durante dicho período.

Finalmente, todavía queda por ver cuál será la salida que tome el gobierno al cepo cambiario. Cualquier eventual corrección cambiaria, por más que sea a los niveles actuales del tipo de cambio paralelo implicará un reacomodamiento en los precios que acelerará la inflación -aunque lejos de los niveles de comienzos de año-. Caso contrario, si el gobierno decide sostener el cepo -con un crawling peg de 2%- o salir gracias a una eventual convergencia de las cotizaciones paralelas con el dólar oficial, la inflación podría sostener el sendero de desinflación. Sin embargo, las condiciones macroeconómicas vigentes hacen que esta decisión incurra en ciertos riesgos, principalmente en el frente externo.

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Repunte de la actividad económica en mayo

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Según la consultora Ecolatina la actividad habría encontrado su piso

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE, que anticipa la dinámica del PIB) mostró un crecimiento mensual del 1,3% en su medición desestacionalizada, rompiendo una racha de ocho meses consecutivo de caídas. De este modo, la economía vuelve a los niveles de diciembre 2023 – enero 2024 (ya eran meses de recesión), aunque se mantiene un 3,4% por debajo del promedio de 2023.

En paralelo, el EMAE mostró un crecimiento interanual del 2,3%, la primera variación positiva desde noviembre del 2023. No obstante, el incremento interanual se explica principalmente por el desempeño del agro al compararse contra la sequía del 2023: mientras el agro creció un 103,3% i.a., el EMAE excluyendo dicho sector mostró una caída del 5,8% i.a. (-6,6% i.a. en abril).

Si excluimos del análisis al sector externo, la demanda interna habría mostrado una caída interanual del 14,6% en mayo, sumando así seis meses consecutivos de retrocesos. Además, si excluimos a la inversión, el consumo interno también registra caídas en la zona del 14% para mayo.

Al interior del indicador, 9 de los 15 sectores registraron caídas en la comparación interanual, destacándose Construcción (-22,1% i.a), Industria manufacturera (-14,2% i.a) y Comercio mayorista, minorista y reparaciones (-11,41% i.a). Sólo estos tres sectores le restaron 4,6 puntos porcentuales al crecimiento interanual del EMAE. Por su parte, al comparar bienes y servicios, la heterogeneidad es muy marcada: mientras que los bienes crecen 14,6% interanual (pero caen 10,3% si excluimos los productos agropecuarios), los servicios caen al 3,7% i.a.

¿Qué esperamos hacia adelante?

El salto discreto inicial en el tipo de cambio oficial el año pasado, la suba del Impuesto PAIS y la corrección de precios relativos generaron una marcada aceleración inflacionaria inicial que no fue compensada por las paritarias. Como resultado, se evidenció un fuerte deterioro del poder adquisitivo a inicios del mandato, perjudicando así la demanda interna y el consumo. Paralelamente, la política monetaria y fiscal también adquirieron un fuerte sesgo contractivo, agravando el golpe sobre la economía real.

Esta combinación de factores provocó una caída inédita en el nivel de actividad, tanto por la profundidad de la recesión como por su persistencia. Con el correr de los meses, la recomposición de los ingresos no ha sido equivalente a la caída anterior, lo que ha mantenido estancada la demanda interna y ha impedido un rebote rápido en “V”.

Aunque la actividad económica habría encontrado su piso en marzo-abril, esto se debe principalmente a las ramas vinculadas al sector primario, que han traccionado al resto de la economía. Ahora bien, no sólo importa el nivel en el que haga piso la economía, sino también la velocidad de recuperación y su sostenibilidad.

En adelante, persistirá la heterogeneidad sectorial y será clave diferenciar la dinámica del agro en la comparación interanual. Por un lado, la actividad primaria continuaría en franco crecimiento: a) el sector agropecuario recuperándose de la sequía y proyectando una cosecha alineada con el promedio de los últimos años; b) el sector energético en expansión gracias a la producción de petróleo en Vaca Muerta; y c) el sector minero también al alza (la producción industrial minera creció 9,2% i.a. en los primeros 5 meses del año).

Sin embargo, la actividad primaria explica sólo el 15% del producto, por lo que la performance agregada de la economía dependerá más de lo que ocurra con los sectores vinculados a la demanda interna (industria, construcción y comercio, que en conjunto representan 40% del PIB), los cuales enfrentarán un panorama más complejo y una recuperación más lenta que el nivel general.

En este contexto, la economía pasará de verse mayormente afectada por problemas de oferta (como ocurrió en 2023) a sufrir en mayor medida la contracción en la demanda. Dejando atrás el efecto “los pesos queman”, las correcciones de las principales variables macroeconómicas y la caída del salario real implican un marcado freno al consumo frente a “pesos que no alcanzan”.

Justamente, si analizamos el desempeño de la economía desde la demanda son pocos los factores que podrían jugar a favor de un mejor desempeño en materia de actividad:

1) Consumo privado (representa casi un 70% del PIB): Necesita no sólo una recuperación del salario real y el ingreso disponible, sino también una moderación en la caída del empleo que evite una contracción de la masa salarial.

2) Gasto público: Una expansión del consumo público sería contradictoria con el objetivo de consolidación fiscal, por ende, difícilmente juegue a favor.

3) Inversión: Podría incentivarse en ciertos sectores gracias a la aprobación del RIGI y una eventual salida del CEPO, aunque el impacto real no es inmediato y lleva cierto tiempo.

4) Exportaciones netas: La comparación contra la sequía en 2023 aportará un diferencial positivo en 2024 para las exportaciones. A su vez, el impulso de sectores estratégicos también jugará a favor. Del mismo modo, las importaciones se mantendrán en rojo dado su vínculo procíclico con la demanda interna.

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La pelea de Macri con Bullrich y los desincentivos para un acuerdo Macri-Milei

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Para la consultora Ecolatina esta semana tuvimos la confirmación explícita de algo que se venía insinuando, que es la relación conflictiva que se gestó entre Mauricio Macri y Patricia Bullrich. El conflicto estalló luego de que un eventual acuerdo para que la Ministra de Seguridad presidiera la Asamblea partidaria del PRO voló por los aires por la decisión de Bullrich de echar a su segundo en el Ministerio (una persona cercana a Cristian Ritondo), denunciándolo por corrupción. Esa decisión había ocurrido en represalias a que la ministra advertía que querían correrla de aquel rol partidario, cuando se anunció que el propio Ritondo presidiría el PRO bonaerense en lugar de quien lo estaba presidiendo actualmente, la dirigentes Daniela Reich, una aliada de Bullrich.

Aunque la Asamblea no presenta actividad constante, su relevancia radica en que es la instancia en la que se definen las estrategias de alianzas partidarias, teniendo -por ejemplo- la decisión final respecto a la posible unión del partido con La Libertad Avanza. El acuerdo de palabra pactado a principios de año era que Mauricio Macri y Patricia Bullrich presidirían el Consejo Directivo del PRO y la Asamblea respectivamente. Sin embargo, el macrismo desconoció ese acuerdo, en represalia a algunas actitudes de Patricia Bullrich.

Todo esto derivó en la ruptura explícita de la relación entre los dos principales auspiciantes de Javier Milei desde Juntos por el Cambio una vez confirmado el balotaje presidencial, Mauricio Macri y Patricia Bullrich, y que son a su vez los dos principales referentes del PRO, es esencialmente dos cosas: 1) la consecuencia previsible de una dinámica que se había vuelto inconducente por las dificultades para avanzar en un acuerdo Milei-Macri, y 2) una señal de agravamiento de las condiciones de gobernabilidad del actual oficialismo.

1) El potencial acuerdo Milei-Macri y una dinámica que se había vuelto inconducente

Detrás de todo acuerdo político hay en realidad un intercambio de conveniencias. Esas conveniencias pueden ser una apuesta a futuro (juntémonos que juntos ganamos y maximizaremos nuestros recursos) o un intercambio de beneficios (juntémonos que juntos somos más poderosos, pero compartamos nuestros recursos). Cuando se está en el poder, puede haber de los dos componentes, pero prevalece el segundo. Desde el poder, la  conveniencia puede ser a futuro, pero se necesita efectividades conducentes del presente para terminar de justificar el acuerdo. Esto último supone: 1) cargos, 2) recursos, o 3) roles y funciones (influencia).

Desde que se inició el ciclo de Milei que se advertía la factibilidad de que La Libertad Avanza confluyera con el PRO en una alianza política. Los dos tenían visiones parecidas respecto de lo que había que hacer,  solo era necesario que se lograran los acuerdos de conveniencia necesarios. Pero eso nunca ocurrió en parte porque había un problema irresoluble: Milei no quería compartir el liderazgo sobre el rumbo con Macri, y Macri no quería apoyar el rumbo sin tener incidencia en su definición. Es decir, además de no haber acuerdo por cargos (lugares en el gabinete) y recursos (deuda de coparticipación para CABA), el acuerdo posible que quedaba era solo el coalicional (asignación de roles y funciones comunes) y nunca Milei puso esa posibilidad sobre la mesa.

Y en parte Milei no puso eso sobre la mesa, porque probablemente advirtió que lo que Macri podía ofrecer para asumir roles y funciones de incidencia en el rumbo, eran apoyos que el Presidente ya estaba efectivamente logrando por la migración que hubo de apoyos de votantes de Juntos por el Cambio a La Libertad Avanza. Algo de eso se advierte al analizar la procedencia de los votantes que manifiestan intención de voto a La Libertad Avanza si hoy fueran las elecciones legislativas de 2025. Y es este factor el que en algún punto había vuelto a esta dinámica hacia un potencial acuerdo político LLA-PRO como inconducente. 

2) Una señal de agravamiento de las condiciones de gobernabilidad del oficialismo

Las dificultades del oficialismo para avanzar en la toma de decisiones (la sanción de leyes), quedaron en evidencia en la discusión de la ley Bases. El agravante es que la discusión de la Ley Bases tuvo un condimento que “facilitó” su sanción y que no lo tendrán los próximos proyectos del oficialismo: el hecho de ser la primera ley del Gobierno. Con el paso del tiempo, la presión sobre los bloques dialoguistas para “darle herramientas al oficialismo” dejará de ser un factor facilitador de los acuerdos, y los bloques dialoguistas se pondrán más exigentes para dar su apoyo. Si a esto le agregamos que el principal bloque aliado del oficialismo toma distancia cómo consecuencia del deterioro de la relación entre Milei y Macri, podríamos advertir que esta situación producirá un agravamiento de las ya delicadas condiciones de gobernabilidad de La Libertad Avanza.

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Pese a la Ley Bases, Ecolatina ve muchas dudas en la dinámica económica

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La consultora Ecolatina, analiza el cierre de junio y las proyecciones con los anuncios del nuevo plan económico del Gobierno tras la aprobación de la Ley Bases, considera que “Los ruidos de hoy son las dudas del mañana”.

Junio termina con una semana cargada de novedades tanto en el ámbito político como el económico. En materia política, la Cámara de Diputados aprobó la Ley Bases y reintrodujo los capítulos de Ganancias y Bienes Personales (previamente rechazados en el Senado) al Paquete Fiscal. Más allá de la aprobación de las leyes (ya descontada en el mercado), la expectativa se redirigió en torno a lo que sigue. En primer lugar, el presidente aclaró que en agosto se llevaría adelante la reducción del Impuesto PAIS (del 17,5% al 7,5%). Paralelamente, el Ministro de Economía y el Presidente del BCRA anunciaron el fin de los Pasivos Remunerados, los cuales serán reemplazos por una nueva letra de esterilización que será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante ligado a la Tasa de Política Monetaria establecida por el BCRA.

Dejando a un lado las novedades políticas, la dinámica en el terreno económico continuó dando señales de deterioro. En el plano cambiario, el BCRA profundizó la racha negativa al desprenderse de USD 227 M y el saldo de junio acumuló un rojo próximo a USD 50 M. En este marco, la brecha cambiaria persistió al alza, los futuros de dólar acompañaron y el Riesgo País sigue en niveles elevados.

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

Junio termina con una semana cargada de novedades tanto en el ámbito político como el económico. En materia política, la Cámara de Diputados aprobó la Ley Bases y reintrodujo los capítulos de Ganancias y Bienes Personales (previamente rechazados en el Senado) al Paquete Fiscal.

Más allá de la aprobación de las leyes (ya descontada en el mercado), la expectativa se redirigió en torno a lo que sigue. En primer lugar, el presidente aclaró que en agosto se llevaría adelante la reducción del Impuesto PAIS (del 17,5% al 7,5%). Paralelamente, el Ministro de Economía y el Presidente del BCRA anunciaron el fin de los Pasivos Remunerados, los cuales serán reemplazos por una nueva letra de esterilización que será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante ligado a la Tasa de Política Monetaria establecida por el BCRA.

Dejando a un lado las novedades políticas, la dinámica en el terreno económico continuó dando señales de deterioro. En el plano cambiario, el BCRA profundizó la racha negativa al desprenderse de USD 227 M y el saldo de junio acumuló un rojo próximo a USD 50 M. En este marco, la brecha cambiaria persistió al alza, los futuros de dólar acompañaron y el Riesgo País sigue en niveles elevados.

En simultaneo, el BCRA y el Tesoro dieron un nuevo paso en el realineamiento del esquema monetario-financiero. En su última licitación, el Tesoro adjudicó un total de $8,4 billones, dejando nuevamente desiertas las LECAP más cortas (julio y agosto, sin tasa mínima) y concentrando la mayor parte en la LECAP a septiembre (72% de lo adjudicado), la cual ofrecía una TEM mínima del 4,25%. Del mismo modo, el 26% se colocó en la letra capitalizable con vencimiento en diciembre 2024 (S13D4), donde se convalidó una TEM de 4,5% (superior a la tasa de la letra más corta). El porcentaje restante se adjudicó en el bono atado a la evolución del tipo de cambio (TZVD5). Según las autoridades, el financiamiento neto obtenido se destinará a la compra de dólares para afrontar los vencimientos de la deuda soberana en moneda extranjera del próximo mes. De esta forma, se sigue estirando la duration de los vencimientos de la curva de LECAPs, al tiempo que se continuó con la estrategia de rotar pesos desde Pases hacia el Tesoro.

Por su parte, la acelerada y sostenida baja de tasas tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado. Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos. Como consecuencia, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC: los préstamos bancarios en moneda dura alcanzaron niveles no vistos desde 2018 y llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA en marzo y abril.

En este contexto, la oferta de divisas en el MULC sigue sin mostrar signos de mejora. A pesar de una mayor liquidación del agro (en línea con las últimas campañas), la pérdida de competitividad cambiaria y una estacionalidad jugando en contra (menor saldo de divisas energéticas, sector que dotó de divisas a inicios de año) redujeron sensiblemente el volumen de divisas operado.

Paralelamente, la demanda de divisas viene evidenciando un crecimiento sostenido en las últimas semanas producto del mismo diseño del esquema de acceso escalonado, que mes a mes tendió a normalizarse: el ratio de importaciones no energéticas devengadas/pagadas pasó de un 13% en diciembre a un 75% en mayo.

Sumado a ello, dado que el pago efectivo de los importadores durante los primeros meses de 2024 se ubicó sistemáticamente por debajo del acceso teórico, actualmente también podrían estar impactando en el MULC pagos de importadores que ya contaban con el acceso previamente, pero optaron por postergarlo. La eventual postergación podría explicarse en su momento por: 1) La oportunidad hasta entonces de hacer carry trade bajo la expectativa del sostenimiento de un crawling peg del 2% mensual; o 2) Un dólar CCL cercano al TC efectivo importador podría haber inclinado a los importadores a cancelar sus deudas con el exterior vía mercado financiero, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC.

Justamente, el menor atractivo del carry trade dada la baja de tasas y una brecha cambiaria mayor, trastocaron los incentivos. De esta forma, por primera vez en junio confluyeron una oferta de divisas declinante y una demanda creciente, obligando al BCRA a desprenderse de divisas para satisfacer las necesidades del mercado de cambios.

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas (el mismo presidente del BCRA estimó que podrían venderse cerca de USD 3.000 M en el tercer trimestre). Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con ventas netas próximas a USD 230 M, redondeando un junio con ventas rozando los USD 50 M, siendo el primer mes en rojo desde el cambio de mandato. Detrás de ello, una oferta sostenida y descansando exclusivamente en el agro no alcanzó para compensar una demanda creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) cerraron en terreno negativo por USD 54 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria sigue subiendo

La brecha cambiaria escaló a lo largo de la semana. En números, el dólar blue anotó una suba de 5% ($1.365), el MEP escaló 5,5% ($1.343) y el CCL ascendió 4,5% ($1.350). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 48%, 6,2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la evolución de los USD alternativos se explica por la dinámica reciente de los flujos en dólares: una liquidación sostenida de exportaciones no logró compensar el aumento de la demanda de divisas tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Los futuros de dólar cierran al alza

Los contratos a futuro del dólar cerraron al alza en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron subas del 0,9%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante descendieron 0,6%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 5,2% mensual.

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