La mirada de Analytica Consultora sobre las medidas tomadas por el Banco Central para frenar la inflación hacen foco en su impacto en la economía domestica.

• La política monetaria muestra un claro cambio luego de las elecciones de medio término. En primer lugar, el Banco Central redujo la intervención sobre los dólares financieros, luego incrementó la tasa de depreciación del peso y finalmente subió la tasa de interés de política monetaria. Ahora, el foco parece estar en la estabilización de los precios. El presidente del BCRA, Miguel Pesce1, declaró que cuando se conozca el dato de inflación de enero el directorio decidirá si genera un nuevo aumento en la tasa de interés de referencia.

• ¿Se marcha hacia un esquema de metas de inflación para la política monetaria? Aún es temprano para decirlo. Entre otras cosas, porque el Central debería explicitar su objetivo de inflación, qué porcentajes proyecta y cuál sería su reacción si no se cumplen las metas. En estos esquemas la principal variable de política es la tasa de interés. Sin embargo, dadas las actuales características de la economía, hoy es una herramienta con poder de fuego limitado y de alto riesgo.

• Un endurecimiento de las condiciones monetarias a través del control de agregados, el cual típicamente sube las tasas de interés, opera sobre la inflación por tres canales: 1) disminuyendo la liquidez del sistema; 2) reduciendo los incentivos a la dolarización; y 3) coordinando las expectativas del sector privado. Es claro que para los últimos dos canales hace falta mucho más, entre otras cosas, alcanzar un acuerdo consistente con el FMI.

• Ahora bien, si quiere disminuir la liquidez el BCRA opera sobre la base monetaria, o sea los depósitos que le hacen los bancos, y los billetes y monedas en circulación. En particular, en el último tiempo a través de la colocación de letras de liquidez (Leliqs) a los bancos. Eso se refleja en el peso de estos pasivos en su balance, uno de los principales límites para aumentar la tasa de la Leliqs, la referencia de la política monetaria. El cociente entre pasivos remunerados (Pases y Leliqs) sobre la base monetaria pasó de 0,95 a 1,3 entre 2019 y 2022. A modo de ejemplo, esto implica que una suba de tasas de política monetaria de 40% a 45% generaría intereses adicionales por $ 240.000 millones anuales, nada menos que un 6% de la base monetaria. De este modo, el resultado cuasifiscal impone límites a la suba de tasas.

• En paralelo, la tasa es menos efectiva para reducir la liquidez. Una manera de observarlo es a través de la relación entre el M2 -circulante en poder del público y depósitos a la vista del sector público y privado no financiero- y la base monetaria (BM), la cual, como dijimos, está bajo directo control del BCRA. El cociente M2/BM se ubica en 1,8, nivelmáximo desde 2005; usualmente solía oscilar entre 1,15 y 1,5

• Este cambio se debe a dos fenómenos que se observan en el gráfico: la caída tanto de la circulación de efectivo (línea azul) como de la integración de los encajes bancarios (línea amarilla). En consecuencia, el poder del BCRA está más limitado que antes para administrar la nominalidad.

• Por su parte, la relación entre los billetes y monedas y los depósitos (ambos del sector privado) pasó, como se observa en el siguiente gráfico, de 0,9 en 2017 a 0,5 en la actualidad. Esta reducción del efectivo se explica por la proliferación de las billeteras electrónicas, la creación de casi 5 millones de cuentas bancarias generadas por la pandemia 2 y el crecimiento de las cuentas corrientes remuneradas, que pasaron de 0 a 1,2% del PIB entre 2017 y 2022.

• Al mismo tiempo, la relación entre los encajes bancarios sobre los depósitos pasó de 0,8 en 2018 a 0,3 en la actualidad. Eso significa que existe una diferencia muy marcada entre los requisitos de liquidez “de jure” (en el 22% de los depósitos) y “de facto” (en el 10% de los mismos), dadas las numerosas regulaciones que exceptúan la integración de encajes con el objetivo de estimular el crédito. En determinadas líneas de financiamiento, los bancos están habilitados a no integrar encajes, mejorando su rentabilidad. Los casos más destacados son las líneas “Ahora 12” y “Ahora 18”.

• ¿Por qué el BCRA no aumenta los encajes efectivos para contener la expansión del M2? Básicamente por su impacto sobre el nivel de actividad. Según nuestras estimaciones, un aumento de 10% del nivel de encajes efectivos implica una caída de un punto en el consumo privado. Claramente, se atenta contra la intención oficial de “no ajustar” y contra el objetivo de consolidación fiscal, afectando la recaudación en un contexto en el cual más de la mitad del gasto está indexado a la actividad.

• Por lo tanto, proyectamos que el aumento de las tasas de interés tiene un camino muy limitado por recorrer. Su potencia está muy acotada y los costos asociados son elevados. El gobierno debe seguir en la línea de hacer más efectivo el instrumento, pero sólo podrá asegurarlo en otras condiciones, cuando se resuelvan tanto la crisis de deuda externa como la caída de los salarios, algo que no se vislumbra siquiera en el mediano plazo.

1 https://www.ambito.com/edicion-impresa/miguel-pesce/estamos-esperando-la-inflacion-enero-analizarcambios-la-tasa-interes-n5362590
2 http://www.bcra.gov.ar/Pdfs/PublicacionesEstadisticas/IIF_0220.pdf