Sólo una mayor actividad hará bajar la inflación

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Escribe Ricardo Delgado – Presidente de Analytica Consultora – Los efectos del COVID sobre la actividad económica persistirán por largo tiempo. No son triviales los impactos de una caída del PIB como la de 2020 para una economía estancada desde hace más de una década, que ya venía perdiendo ingresos reales de manera sistemática. Durante el primer trimestre el producto per cápita a precios constantes fue el más bajo desde 2011 y la industria manufacturera produce un 15% menos con respecto a ese mismo año.

La secuela más significativa es que en la “nueva normalidad” una parte importante de las empresas, principalmente en sectores de bienes transables, operará en una escala más pequeña, quedando con estructuras sobredimensionadas en capital y en trabajo. La escasez estructural de dólares, además, limita hacia adelante la capacidad de recomponer el poder de compra de los salarios. Estos fenómenos son muy relevantes también para determinar el nivel de inflación.

Ya en julio del año pasado desde Analytica advertíamos estos efectos. En nuestro Analytico #562 hablábamos del “downsizing”, o de cómo las empresas debían adaptarse a operar en una escala de producción y consumo más reducida. Entre las opciones de supervivencia, aparecían la reducción del empleo (restringida para el sector formal), el financiamiento con proveedores, bancos y el estado postergando impuestos, y la caída de los stocks y los costos variables.

Además, decíamos especialmente un año atrás que en este contexto adquiere gran relevancia el aumento de los márgenes brutos por unidad de producción en los sectores que tienen cierto poder para fijar precios, son exportadores y cuentan con importantes encadenamientos en la estructura de insumo-producto. De acuerdo al INDEC, mientras en 2017 la participación de las utilidades en el excedente de producción era del 46,6% hoy alcanza el 51,1%, mientras que a la inversa los salarios pasaron del 42,6% al 38,5%.

En las estructuras de costos de las empresas que producen bienes comercializables internacionalmente, en su gran mayoría grandes, la forma más habitual para proteger los niveles de rentabilidad es aumentar los márgenes. Pueden hacerlo desde ya en el mercado interno, más protegido. De este modo, podrían funcionar con salarios reales más elevados o, lo que es lo mismo en un régimen de inflación moderada, con un tipo de cambio real más apreciado, si el mercado interno fuera lo suficientemente grande. Pero no es el caso argentino, donde las empresas deben exportar para subsistir, y, por lo tanto, demandan un tipo de cambio más alto para ser competitivas internacionalmente ya que la escala opera en detrimento de la eficiencia productiva. Esta es la razón por la cual funcionan con márgenes altos en el mercado interno y requieren elevados niveles de competitividad cambiaria para exportar.

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Esta lógica redunda en una inflación mayorista más elevada, que puede observarse en la relación con los precios minoristas. El índice de precios básicos al productor contiene en su mayoría bienes que se comercian en el mundo, con precios que han subido 73% en el último año. A su vez, el 83% de las exportaciones son realizadas por grandes empresas, que tienen elevados costos fijos y financieros, independientes del nivel de producción. Por otra parte, el tamaño está asociado a la concentración de mercado y a los encadenamientos en las cadenas locales de valor. Por lo tanto, el comportamiento de este sector se disemina con fuerza sobre el resto de la economía a través de los precios que paga el resto de los productores.

A partir de junio de 2020, los precios al productor (IPP) dieron un salto hasta ubicarse por encima del 4% mensual, con un pico de 6% en octubre, cuando la brecha cambiaria superó al 132%, y de 6,4% en enero de este año. Recién en marzo llegó a 3,3%, un porcentaje similar al de mayo y por debajo de abril (+5%). Como resultado, en el último mes la variación interanual de los precios al productor fue del 73%, mientras que la de los precios al consumidor llegó al 48%.

Al analizar cómo se movieron los distintos sectores, se destaca el aumento en los precios al productor en bienes primarios (+98% i.a.) mientras que los productos manufacturados lo hicieron +64% i.a. De igual forma que en los precios minoristas, el atraso en las tarifas de servicios públicos actuó de ancla; el índice correspondiente a energía eléctrica en mayo aumentó 44% i.a..

Vale notar, con todo, que hay otros dos factores que explican el comportamiento de los precios mayoristas en los últimos meses:

• Los precios de las materias primas de exportación son un costo de oportunidad significativo cuando se trata de vender en el mercado local. En mayo el índice de commodities del FMI registró un aumento de 70% respecto de un año atrás.
• Cómo se observó en el caso de la carne, los actuales niveles de rentabilidad de las empresas y la necesidad de generar dólares genuinos no permiten implementar restricciones a las exportaciones. Por lo tanto, la inflación importada derrama en el mercado interno y del resto de la región.
• El estancamiento de una década y la pandemia provocan que la economía 2021, aun creciendo 7%, recupere apenas el tamaño de 2010. Así, como señalamos previamente, las empresas buscan compensar vía precio la caída de las cantidades vendidas.

Es interesante notar que los precios al productor aumentan en la pandemia de forma similar a los momentos de devaluaciones de shock como las que acontecieron entre 2018 y 2020. Entre junio y noviembre del año pasado el IPP aumentó 31%, mientras que entre setiembre de 2018 y febrero de 2019 lo hicieron 25%.

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Nuestra visión es que este fenómeno de escala reducida, el “downsizing” sobre el que está parada la economía argentina, profundiza las tendencias inflacionarias. Ergo, a contrario sensu de lo que dice la teoría, una vía, no la única, por cierto, para reducir la inflación pasa por estimular la actividad. De este modo, las empresas podrían mantener sus niveles de rentabilidad sin requerir de más competitividad cambiaria ni presionar sobre los márgenes.

Sin embargo, el actual contexto no permite cualquier tipo de estímulo. Si se buscara empujar la actividad exclusivamente con política fiscal, la estructura de financiamiento se resentiría. El sobrante de pesos que aún se observa en el mercado limita la posibilidad de un financiamiento monetario del orden de los 3 puntos del PIB como establece el Presupuesto. Por su parte, si bien hasta ahora el Tesoro viene colocando letras en pesos por encima de sus vencimientos, se observa que en las últimas licitaciones los inversores privados ya no están dispuestos a financiar al fisco si no convalida tasas más altas.

La economía argentina se encuentra atrapada en un largo letargo de estancamiento con alta inflación del que sólo podrá salir con un “big push” financiado por el mercado, que apreciaría el tipo de cambio (parte del fondeo sería externo) y llevaría a la economía hacia una escala más eficiente.

La coalición gobernante enfrenta un dilema de hierro en este punto. Si quiere mitigar los impactos de la menor escala sobre los márgenes empresarios, precisa estimular la economía, un camino que podría generar excesos de liquidez y nuevas tensiones sobre la nominalidad. En contrapartida, si mantiene el sendero del ajuste fiscal y monetario, en línea con las apetencias del FMI y los inversores privados, difícilmente en el corto plazo la actividad alcance la velocidad necesaria para bajar los márgenes empresarios y, en consecuencia, se requerirá de un tipo de cambio más alto, una combinación negativa para cualquier intento de estabilización de los precios.

Existe un camino intermedio, moderado, que permitiría cierta expansión de la actividad con un financiamiento del mercado en pesos a una tasa algo más elevada. Los ingresos extraordinarios (el impuesto a las grandes fortunas y las retenciones) que contribuyen a sostener niveles muy razonables de déficit primario tienen fecha de vencimiento, reafirmando el propio diagnóstico oficial acerca de que la salida llevará años, muy complejos, incluso con un razonable acuerdo con el FMI en los primeros meses de 2022.

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