Como sucedió en los últimos años electorales (2013 y 2015), la economía cierra el año con expansión del nivel de actividad y descenso de la inflación, recuperándose de la mala performance del 2016 (el año pasado el PBI cayó más de 2% y la suba de precios rozó 40%).
Pese a que la mejora fue gradual, el Ejecutivo logró llegar a las elecciones de mitad de término con una situación económica aceptable. Es difícil pensar que dicha performance le haya sumado votos a Cambiemos en las Legislativas (es probable que la polarización sí lo haya hecho, especialmente en Provincia de Buenos Aires), pero no le restó apoyo como pensaba la oposición (que basó buena parte de su discurso en la problemática económica).
En materia de actividad destacó la recuperación del consumo y de la inversión (cierran el año más de 3% por encima de los niveles de 2015) y el fuerte aumento de las importaciones (muy por encima de las exportaciones). A nivel sectorial se observó un fuerte dinamismo en la construcción y los servicios (especialmente financieros e inmobiliarios) y una recuperación magra y heterogénea en la industria.
En materia inflacionaria no hubo milagro: la meta del BCRA (12-17%) fue incumplida: la suba de precios minoristas a nivel nacional cierra 2017 en torno al 24%. Cabe destacar que, tanto a principios como a fines de año, la inflación se aceleró producto del reacomodamiento de diversos precios de bienes y servicios regulados (destacan las subas de gas, luz y agua). A nivel de remuneraciones la mejora real se percibió fuerte en el segundo y tercer trimestre del año cuando la inflación mensual se moderó y se implementaron las principales subas salariales acordadas en paritarias.
Por último, si bien el dólar se mantuvo prácticamente planchado durante el año, hubo dos procesos de suba intensos: entre el cierre de listas (fin de junio) y las Paso (mediados de agosto) y en las últimas dos semanas del año. De todas formas, el tipo de cambio nominal cierra 2017 recortando la brecha respecto de la suba de precios y salarios de la economía.
La performance de los déficit gemelos deja mucho que desear. Pese al cumplimiento de la meta oficial del resultado primario, el rojo financiero del sector público nacional empeoró (levemente) respecto de 2016 por el fuerte incremento del pago de intereses de la deuda.
Más alarmante aún fue la performance del déficit externo. El rojo del intercambio de bienes está cerrando en torno de U$S 9.000 M, el déficit de turismo internacional superaría los 10.000 M y es probable que el rojo de la Cuenta Corriente (que incluye el intercambio de bienes, servicios y rentas) roce 28.000 millones, lo que equivale a casi 5% del PBI.
¿Segundo año consecutivo de crecimiento y reducción de la inflación?
La principal duda económica a despejar respecto del 2018 es si finalmente la Argentina va a dejar atrás el escenario de “Estanflación” (estancamiento con inflación elevada) que afectó la última presidencia de Cristina Fernández de Kirchner y la primera mitad del mandato de Mauricio Macri. Para que ello suceda, hay que romper con la maldición de los últimos tres años pares recesivos (2012, 2014 y 2016) y profundizar el proceso de desinflación.
Pese a que no prevemos que se cumpla la pauta de crecimiento de la actividad (3,5% según el Presupuesto 2018) ni la flamante meta de inflación propuesta por el Ejecutivo 15%), es probable que el PBI crezca y que la suba de precios se modere, por segundo año consecutivo, en 2018.
Nuestra estimación de crecimiento para el año que viene se ubica en torno de 2,5% gracias al elevado arrastre estadístico positivo que deja el PBI del cuarto trimestre de 2017 (no menor al 1%), al mayor dinamismo Brasil (nuestro principal socio comercial crecería casi 3% el año entrante); y a las buenas perspectivas globales (abundante liquidez, tasas de interés bajas en términos históricos, y aceleración del crecimiento mundial y del comercio internacional).
La meta oficial de crecimiento es difícil de alcanzar en un contexto de política fiscal contractiva (el déficit primario nacional tiene que bajar 1 p.p. del producto para cumplir la meta de 2018); y una política monetaria que va a seguir siendo contractiva pese a un leve relajamiento (ex ante, el rendimiento real de una Lebac del BCRA supera el 10% anual) para contener la inflación. Por último, la falta de competitividad cambiaria seguirá afectando al sector transable de la economía generando déficit externo que genera dependencia al ingreso masivo de capitales externo para financiarlo.
En materia inflacionaria, el verdadero desafío para el año que viene será lograr que la suba de precios se ubique por debajo del 20%, algo que no se observa desde 2009. El recientemente anunciado cambio de las metas de inflación (del 8-12% del BCRA para 2018 al 15% propuesto por el Ejecutivo y el diferimiento a 2020 del cumplimiento del objetivo de una inflación anual de 5%) muestra que el gobierno subestimó el problema inflacionario o sobrestimó su capacidad de reducir la suba de precios. Recordemos que al inicio de su gestión Cambiemos planteó una inflación entre el 20-25% para su primer año de mandato, 12-17% para 2017, 8-12% para el año entrante y llegar al 5% en 2019.
La flamante meta de inflación para 2018 (15%) está más cerca de las proyecciones del mercado (17%), pero no será sencilla de cumplir. Los drivers que impulsarán la inflación el año que viene son: i) inercia inflacionaria (en la última década los precios crecieron en promedio al 25% anual); ii) ajuste tarifario (la contracara de la reducción de los subsidios para bajar el déficit); iii) expectativas crecientes de inflación (y por encima de la nueva pauta oficial), lo cual genera demandas salariales o incrementos de precios elevados (superiores al nuevo objetivo).
La autoridad monetaria ha subido significativamente la tasa de interés de referencia (LEBACs) para tratar de alinear las expectativas y así lograr el cumplimiento de la antigua meta. Sin embargo, el impacto del principal instrumento para combatir la inflación es acotado. Este año la elevada tasa de interés real no ha logrado llevar la inflación por debajo de la velocidad crucero (25% anual). Más preocupante aún, pese a que en los últimos meses llevó el rendimiento de la LEBAC hasta casi el 30% anual, las expectativas inflacionarias no se están reduciendo. Además, los aumentos tarifarios anunciados junto con la reciente escalada del dólar y el probable relajamiento de la política monetaria auguran un recalentamiento de la inflación en verano, complicando el inicio de las paritarias de 2018.
Por último, pero no por ello menos importante, el Ejecutivo se planteó reducir el déficit primario del sector Público Nacional en un punto porcentual del producto. No será sencillo, pero el gobierno puede cumplir dicha meta si logra mantener el dinamismo de la actividad y, simultáneamente, recortar el gasto en subsidios y acotar las erogaciones de la seguridad social. Pese al elevado costo político, el cambio de la fórmula previsional era condición necesaria (no suficiente) para lograr la meta fiscal del 2018 (por dicho mecanismo ajusta la mitad del gasto primario). Además, esto permitió concretar el Pacto Fiscal acordado entre Nación, Provincias y ANSES y destrabó la sanción de las restantes leyes.
El problema aquí es que, a diferencia de las cifras presentadas por el equipo económico, la reducción del déficit primario no se traduce bis a bis en un menor rojo financiero producto del fuerte incremento del pago de intereses. El financiamiento del déficit con deuda (mayoritariamente externa por la acotada escala del sistema financiero local) permite reducir la emisión monetaria pero a costa de un mayor pago de intereses por parte del Tesoro (y del BCRA que esteriliza la compra de dólares).
De hecho, si se cumple la meta oficial de reducción del déficit primario Nacional en la segunda mitad del mandato de Macri (-3,2% del PBI en 2018 y -2,2% del PBI en 2019), estimamos que el rojo financiero al término de su gestión roce el 5% PBI (por mayores intereses), nivel similar al de 2015.
El mayor riesgo proviene del desequilibrio externo
En síntesis, pese a incumplir las metas oficiales, es probable que la economía argentina logre, por segundo año consecutivo, crecer y reducir la inflación en 2018. En términos fiscales, es posible alcanzar el objetivo de déficit primario planteado para el año entrante pero, como hemos visto con la reforma previsional, el esfuerzo requerido será costoso políticamente.
Sin embargo, el gobierno no ha despejado las dudas reinantes en el frente externo, que representa el talón de Aquiles del actual modelo económico. El último dato de la “grieta” externa es alarmante: el déficit de Cuenta Corriente (que incluye el intercambio internación de bienes, servicios y rentas) en el tercer trimestre de 2017 acumuló 4,5% del PBI durante los últimos 12 meses, el mayor rojo observado desde el año 1998.
Si persiste el atraso cambiario (producto del endeudamiento externo y los elevados retornos en dólares de las tasas de interés en pesos que fija el BCRA) dicha brecha puede superar 5% del PBI el año entrante, generando una dependencia extrema al ingreso neto de capitales. Asimismo, mejorar la competitividad cambiaria implica asumir costos (inflacionarios y de actividad/consumo) en el corto plazo, que pueden jaquear la salida de la Estanflación de la economía argentina.
