dom. Abr 26th, 2026

ANALYTICA CONSULTORA

FMI: ¿un acuerdo sin devaluación?

By Cristian Milciades 4 años ago
Compartí esta noticia !

El ultimo informe de Analytica Consultora hace foco en la búsqueda de acuerdo del Gobierno Argentino con el FMI.

 La semana pasada Martín Guzmán presentó ante los gobernadores los primeros lineamientos del acuerdo que espera alcanzar con el FMI. Sin pronunciamientos sobre los objetivos cuantitativos de cuyo cumplimiento dependen los futuros desembolsos, la única excepción fue una mayor definición acerca del sendero de acumulación de reservas internacionales. La propuesta argentina busca evitar una aceleración de la depreciación cambiaria que es usual en los acuerdos con el organismo. ¿Cómo? Mostrando la factibilidad de acumular entre U$S 3.000 y 4.000 millones por año y, en paralelo, subiendo las tasas de interés como en estos días. El equipo económico intenta así torcer las expectativas privadas, reflejadas en el REM-BCRA, respecto de una devaluación proyectada del 60% para el año.

 En este informe analizamos en qué condiciones podría ser factible que el acuerdo no contemplara ajustes del tipo de cambio y, por ende, evite las tradicionales contracciones sobre la actividad y una nueva ronda de inflación. Partimos de un ejercicio de robustez para el superávit comercial, el cual, según los dichos del ministro Guzmán, es el determinante del objetivo de tipo de cambio. Los precios y las cantidades del comercio exterior, incluso ante una corrección fuerte de las tasas de interés a nivel internacional y más retraso cambiario, permiten ser optimistas; la acumulación de reservas podría en parte ser garantizada por los ingresos en la cuenta capital.

 En concreto, una posibilidad es que la meta de acumulación de reservas se cumpla mediante desembolsos netos del FMI bajo el supuesto de que se reestructurará el monto vigente al momento de la suspensión del acuerdo (U$S 44.489 millones). Esto implica que al menos una parte de los U$S 4.552 millones pagados al organismo en 2020 y 2021 por capital e intereses deberían reingresar en la forma de nuevos desembolsos, permitiendo el cumplimiento del objetivo de reservas sin un salto cambiario de magnitud.

 Según los lineamientos esbozados por Guzmán la semana pasada, el gobierno tiene tres objetivos centrales:
a) La citada acumulación de reservas por entre U$S 3.000 y 4.000 millones al año.
b) El equilibrio fiscal en 2027, indicado por el propio ministro como la principal fuente de conflicto. Medido en relación al PIB, para 2022 el gobierno aspira a mantener el nivel de déficit del año pasado.
c) La reducción del financiamiento monetario al Tesoro, un objetivo sobre el que no parece haber mayores discrepancias entre el organismo y las autoridades.

 Entonces, ¿por qué el único objetivo cuantitativo expresado en línea con las apetencias del Fondo es la acumulación de reservas? ¿Qué implica para la evolución del tipo de cambio? ¿Se pueden inferir las intenciones del gobierno? Luego de los anuncios del BCRA del jueves pasado y analizando las declaraciones del ministro Guzmán en detalle creemos que sí.

 El ministro dijo explícitamente que el objetivo del tipo de cambio debe ser garantizar el superávit comercial, no la acumulación de reservas. Entre uno y otro objetivo se esconde un sin número de líneas del balance de pagos, todas reguladas por el cepo (por caso, préstamos financieros, dólares para atesoramiento, turismo, etc.).

 A partir de nuestras proyecciones del balance comercial para 2022 y con este diagnóstico oficial en escena, es posible imaginar qué se puede esperar para la política cambiaria. En el ejercicio se consideraron factores locales e
internacionales, a saber:
a) Las cantidades exportadas e importadas crecerían bastante menos respecto a 2021, pasando de 10-11% a la zona del 5%.
b) Los precios de las exportaciones caerían cerca de 15%, luego de crecer más de 20% en 2021.
c) Los precios de las importaciones se mantendrían sin grandes cambios.

 Estos supuestos cuentan con los siguientes fundamentos:
a) La Reserva Federal de los Estados Unidos se reuniría siete veces más en 20221 y el consenso de mercado espera al menos tres subas de la tasa de referencia2
. Los datos de inflación en Europa dejan de ser alentadores. Los aumentos esperados de los precios de diciembre fueron revisados al alza, hasta tocar 5% interanual (desde 4.9% en noviembre). La suba de tasas en las economías avanzadas implica menores precios internacionales para las materias primas.
b) En línea con el ajuste fiscal y el endurecimiento de la política monetaria a nivel local, podría haber un mayor control sobre los pagos de importaciones. A su vez, la mencionada suba de tasas a nivel internacional lleva a una ralentización del ritmo de crecimiento mundial. Ambos factores limitan el crecimiento de las cantidades importadas y exportadas respectivamente.
c) La corrección fiscal incluye a los subsidios, lo que a su vez reducirá las importaciones de combustible. Por lo tanto, la caída esperada en el precio del petróleo, debido a la suba de tasas, afectaría mayormente a las exportaciones, en tanto las importaciones sólo tendrían impactos por caídas en las cantidades.

 El gráfico siguiente sugiere por qué la visión oficial de alinear el resultado comercial con el tipo de cambio y acumular reservas podría cumplirse. Según nuestras estimaciones, incluso en un escenario de una apreciación real en torno al 10%, mayor a la que busca el gobierno según surge del nuevo esquema de tasas del BCRA, el superávit comercial sería superior a los U$S 500 millones mensuales en promedio.

 La figura contiene la evolución de la media móvil mensual de 12 meses del balance comercial que reporta el INDEC, el cual suele depender de los embarques del comercio exterior. La acumulación de reservas depende de una multiplicidad de factores, pero el objetivo de tipo de cambio parece mirar a este indicador. En consecuencia, más allá de su impacto en la brecha cambiaria y el resto del mercado de cambios, hay espacio para cierta apreciación del tipo de cambio. De todas formas, es válido resaltar que en todos los acuerdos recientes con el Fondo en países con controles de cambio el ajuste cambiario fue superior al 100%

 Ahora bien, ¿por qué es tan relevante seguir la dinámica de precios y cantidades del comercio exterior? Básicamente porque muestra que, a pesar de la apreciación del tipo de cambio, dejan un colchón importante para 2022. En el siguiente gráfico se muestra la evolución comparada del tipo de cambio y el balance comercial, medido tanto en dólares corrientes como en moneda constante para eliminar el efecto de los precios internacionales. En el ejercicio se mantienen los precios a niveles de 2015, cuando había déficit comercial. Entre ese año y 2021 los precios de las exportaciones y de las importaciones crecieron 26% y 14%, respectivamente. Ambas series del balance comercial se reportan como el promedio móvil de 12 meses de las series mensuales.

 Se observa claramente que, incluso eliminando por completo la suba de los precios, hoy existiría superávit comercial a este tipo de cambio. Difícilmente los precios vuelvan a niveles de 2015, lo que implicaría que la soja se ubicara por debajo de los 400 dólares por tonelada, cuando ahora está por encima de los 500.

 Un deterioro de los precios internacionales en conjunto con una apreciación del tipo de cambio real ejercería una presión a la baja en las cantidades exportadas y sobre el resultado comercial. Sin embargo, el punto de partida es favorable. La ampliación en las cantidades exportadas desde 2015, en particular de bienes diferenciados cuya elasticidad-precio es baja, y las perspectivas de la cosecha para el año corriente, excepto en el escenario de una sequía dura, también van hacia el mismo lado. Al adicionarle la dinámica de los precios, incluso descontando la reversión por las expectativas de suba de tasas de interés en las economías desarrolladas, es evidente que la balanza comerciar seguirá siendo superavitaria, incluso en un escenario de apreciación cambiaria.

 ¿Esto significa que el tipo de cambio real se va a seguir apreciando? ¿De dónde saldrán las reservas si el objetivo cambiario pasa sólo por mantener el superávit comercial?
a) Un indicio proviene de la reciente suba de tasas decidida por el Banco Central. Las tasas nominales activas pasan al 41% 3 en tanto que las pasivas van al 39%4, lo que supone un ritmo mensual de cobertura de la devaluación del 3,4% para las primeras y del 3,2% para las segundas. Así, el tipo de cambio oficial podría subir entre 45,9% y 49,4%, con una inflación proyectada de al menos 53%: una apreciación real de entre 2,4% y 4,6%.
b) Por otra parte, la meta de acumulación de reservas coincide aproximadamente con el monto de los DEGs ingresados en agosto (U$S 4.326 millones). Pero además podría considerarse que los pagos por capital e intereses desde el nuevo gobierno (U$S 5.644 millones incluyendo los de enero y febrero de este año) se hicieron respetando el acuerdo original por U$S 57.000 millones, cuando lo efectivamente utilizado fueron U$S 44.489 millones. La apuesta oficial parece ser que parte de esos pagos retornen bajo la forma de nuevos desembolsos.

 El informe interno de evaluación del préstamo de 2018, donde se argumentó en favor de los controles de capitales, el estancamiento secular argentino y los efectos de la pandemia podrían ayudar a convencer al FMI de que no es momento de exigir un salto del tipo de cambio, a diferencia de los acuerdos previos (Angola, Egipto, Ghana, Malawi y Pakistán). En las actuales circunstancias de fragilidad social y un mercado de trabajo que recuperó puestos laborales, pero no calidad, las consecuencias serían devastadoras sobre la pobreza. La suba de tasas y la apuesta a recuperar parte de los dólares pagados al organismo en estos dos años buscan evitar el peor de los caminos.

1 Calendario de reuniones FOMC-FED
2 Noticia anuncios FED
3 Tasa LIP para capital de trabajo
4 Tasa para plazo fijo hasta $10M para personas humanas

Compartí esta noticia !

La inflación se quedó sin anclas

By Cristian Milciades 4 años ago
Compartí esta noticia !

El ultimo reporte de la consultora Analytica hace foco en el control de la inflación tras el fallido presupuesto 2022

 El ministro Guzmán, en su presentación del fallido Presupuesto 2022, siguió manteniendo en 33% su proyección de inflación para el próximo año, una caída de 17 puntos porcentuales respecto a 2021. Sin embargo, el escenario más probable marca un piso del 50%. Es lógico que el gobierno busque a partir de sus proyecciones coordinar expectativas más bajas para el aumento de precios. El problema es que no hay un plan consistente que avale ese camino.

 Las herramientas que usó en el 2021 el equipo económico para contener la inflación, más allá de cuan efectivas hayan sido, no podrá volver a usarlas de la misma forma en 2022. En consecuencia, con menos anclas y sin un plan de estabilización, difícilmente la inflación núcleo pueda reducir la velocidad crucero de 3,3% mensual que mantiene desde mayo.

 Por caso, las tarifas de servicios públicos deberán actualizarse y perderán su rol de ancla inflacionaria. A noviembre los subsidios energéticos representaron 2,7% del PIB. Y típicamente los acuerdos de facilidades extendidas con el FMI, como el que busca firmar la Argentina, involucran ajustes fiscales. El Fondo suele priorizar el rol de la política fiscal para la acumulación de reservas por sobre su impacto en los precios

 Al mismo tiempo, el tipo de cambio, la segunda ancla que usó el gobierno este año para contener el aumento de precios, en diciembre revirtió su tendencia. El peso se depreció 1,4% versus 1% promedio mensual entre junio y noviembre. Pero más importante aún, la apreciación del peso perdió efectividad como herramienta antiinflacionaria desde hace ya varios meses. El gráfico a continuación es elocuente y refleja como la apreciación cambiaria dejó de operar en la inflación núcleo, y en un subconjunto de bienes de la misma muy representativo como son aquellos
financiados a través del Programa Ahora 12.

 Podemos identificar al menos tres etapas en el gráfico: 1) entre marzo y octubre de 2020, vemos una recuperación de márgenes en los precios del Ahora 12, mientras la inflación núcleo cae y se recupera en igual medida que el tipo de cambio real multilateral; 2) entre noviembre de 2020 y agosto de este año, es la etapa exitosa de la apreciación, cuando los precios del Ahora 12 crecen a una menor tasa siguiendo la dinámica del tipo de cambio real, incluso más allá de la variación de la inflación núcleo. Esto también lo percibió el BCRA en su informe monetario cuando destacó una reducción de la inflación de bienes núcleo de medio punto; iii) a partir de septiembre último, la efectividad de la apreciación cayó, los precios del programa Ahora 12 pasaron a tener una tendencia creciente explicado por las restricciones en las importaciones y la mejora en los niveles de actividad previo a las elecciones, mientras el tipo de cambio real siguió apreciándose.

 Tradicionalmente la apreciación del tipo de cambio opera como contención de los precios con componentes importados o sujetos a competencia. Tanto la evolución de los costos asociados a las importaciones como la amenaza externa disciplina la evolución de los precios domésticos.

 Ahora bien, esto funciona mientras la apreciación sea creíble y sostenible. La presencia de un acuerdo con el FMI actúa en detrimento de este canal. Máxime teniendo en cuente que, cómo indicamos en nuestro informe Mirada #16, el FMI suele usar cómo objetivo el cociente reservas netas sobre importaciones. A su vez, el cambio en la pauta devaluatoria que se observa durante diciembre (+1,4% en lugar del promedio de 1% de los últimos 5 meses) confirma las previsiones del mercado: la apreciación tiene patas cortas.

 Teniendo en cuenta el deterioro de los indicadores sociales, luce difícil un estímulo importante sobre las exportaciones, ya sea a través de quitas en las retenciones cómo de un salto en el tipo de cambio. Tampoco es claro que vaya a darse un gran salto exportador si fuéramos a un esquema similar al del 2016-2017. Durante ese periodo las exportaciones mejoraron, pero estuvieron lejos de los niveles que el propio presidente del BCRA fijó como objetivo: U$S 90.000 millones.

 Por lo tanto, el mercado descarta que más allá del aumento que exista en el tipo de cambio, la variable de ajuste para llegar al objetivo de reservas seguirán siendo las importaciones (ver Mirada #16). Eso sumado a los actuales niveles de brecha, genera que el costo de reposición sea incierto y, cómo se observa en el gráfico anterior, los bienes que deberían responder sensiblemente a la apreciación, cómo los que integran Ahora 12, no lo hacen. Esto es así porque el programa incluye bienes transables livianos (V. de Gr. durables excluidos vehículos automotores), los cuales
deberían haber tenido incrementos de precios por debajo de los observados en el nivel general; algo que efectivamente no ocurrió.

 El ajuste sobre las importaciones comenzó en el 2021. En el gráfico a continuación se observa que la variabilidad de las importaciones es especialmente elevada. Excepto los niveles observados durante la pandemia, el desvío ajustado por la escala de importaciones es casi el doble del promedio del cepo cambiario anterior, incluso por encima de los observado durante 2016-2019 cuando había libre ingreso de importaciones.

 Por lo tanto, incluso si eliminamos una devaluación de shock del horizonte de corto plazo, el cepo cambiario y las restricciones a las importaciones vuelven poco efectivo el uso del tipo de cambio para contener la inflación.

 Es evidente que el escenario inflacionario será aún más complejo en 2022. El desarme de las anclas inflacionarias que uso el gobierno este año va a empujar a una mayor alza de precios. Al mismo tiempo, la inflación importada cesará menos de lo esperado. Este mes los miembros de la Reserva Federal de Estados Unidos aumentaron su proyección de inflación, de 2,2% a 2,6% anual para el 2022.

Compartí esta noticia !

¿Cuántas reservas netas hay? La clave está en China

By Cristian Milciades 4 años ago
Compartí esta noticia !

El último informe de Analytica Consultora hace el foco en las reservas netas de libre disponibilidad que tiene la Argentina y los diferentes tipos de cambios que se observan en el país.

• El déficit estructural de dólares recrudeció cuando se cerró el financiamiento externo en 2018. Desde entonces los ejercicios contables de oferta y demanda de divisas volvieron a ganar protagonismo. El endurecimiento de las restricciones cambiarias de las últimas semanas confirma un sendero complejo para el mercado de cambios en los próximos meses. ¿De qué magnitud es el problema?

• Una forma de analizar la vulnerabilidad externa es a través de las reservas internacionales netas del Banco Central. Este indicador surge de restar de las reservas brutas aquellos pasivos con vencimiento menor a un año. La metodología es la utilizada en la carta de entendimiento con el FMI en 2018, donde se establecieron objetivos de acumulación de reservas. La tabla ilustra la foto actual.

• En el cuadro se observa la descomposición de las reservas brutas hasta llegar a su valor neto. Los encajes en dólares se excluyen dado que son la contrapartida de los depósitos en los bancos comerciales. A su vez, la línea de crédito con el BIS no se considera porque tiene plazos de repago inferiores a un año. Respecto a los derechos especiales de giro del FMI, no son una moneda, y su conversión no es automática, lo que les quita liquidez.

• A su vez, en la mayoría de los análisis disponibles, en particular en los mercados financieros, los Swaps con el Banco de la República Popular China no se computan como reservas netas. Bajo ese criterio, hoy las mismas alcanzarían los U$S 4.423 millones. Sin embargo, consideramos que debe incluirse en ellas aquella porción del Swap pendiente de ejecución. Si bien el Banco Central no proporciona dicha información, a partir del análisis de sus publicaciones inferimos que como máximo quedaría un saldo equivalente al 25% del total, unos usd 5.074 millones sobre usd 20.297 millones. Bajo este supuesto, hoy las reservas netas serían de usd 9.497 millones.

• ¿Por qué a nuestro juicio debe incluirse al Swap con China en las reservas netas como la forma correcta de medir la vulnerabilidad externa? Por las siguientes razones:

  1. Del balance del BCRA se desprende que las reservas brutas se componen principalmente de 2 ítems:
    i) Divisas (depósitos en cuenta corriente en entidades financieras internacionales) y
    ii) Colocaciones realizables en divisas (depósitos en caja de ahorro, plazos fijos y valores públicos del exterior).
  2. De allí surge también que los swaps no integran el activo del Banco Central, y que en 2020 tampoco fueron utilizados para generar liquidez en dólares que luego haya sido integrada como parte de las reservas internacionales. Esto sí sucedió en 2014 cuando se utilizaron usd 11.000 millones. En agosto del año pasado el Central firmó la renovación del swap con China. En tanto no se utilicen, no deberían excluirse dado que no son ni un pasivo con vencimiento a un año ni un activo cuya realización esté sujeta a condicionalidades difíciles de alcanzar.

• De todas formas, la porción ya ejecutada del swap, en 2014 por caso, supone una obligación de devolver pesos, no dólares. Eventualmente, ajustando por tipo de cambio, se podría realizar una emisión en moneda doméstica para su cancelación. La pregunta es si con esos pesos, China reclamaría dólares “duros”. La respuesta no es contable ni económica sino geopolítica.

• La pregunta relevante para los próximos meses es cómo evolucionarán los componentes críticos de las reservas netas: los pagos a organismos multilaterales de crédito y el resultado de las operaciones en el mercado de cambios (MULC). En el primer caso, descontamos que la Argentina alcanzará un acuerdo con el FMI que evite el pago de usd 2.873 millones de vencimientos de capital en marzo de 2022. Hasta entonces, los vencimientos los cancelará principalmente con los DEGs. En consecuencia, exclusivamente por pagos a organismos las reservas netas caerán usd 3.579 millones hasta marzo.

• Resulta más complejo proyectar el resultado de la oferta y demanda de divisas que enfrentará el Central en el MULC entre noviembre y marzo. En el gráfico de la página siguiente se observa lo sucedido entre 2005 y 2020. La barra en rojo es la proyección del déficit para el periodo actual, estimado en usd 3.216 millones, que surge de considerar el promedio 2011-2018. A su vez, el resultado cambiario incluye nuestra proyección de ingresos por exportaciones de usd 24.000 millones en los próximos cinco meses, con el agro aportando 42% del total dadas los favorables pronósticos de la cosecha fina y los precios que permanecen elevados.

• En conclusión, con la metodología más difundida las reservas netas en marzo alcanzarán un valor negativo de usd 2.140 millones. Difícilmente este escenario llegue a darse, ya que antes el gobierno restringirá aún más el acceso a los dólares comerciales y financieros, afectando consecuentemente la recuperación económica.

• Sin embargo, al incluir la porción no ejecutada del Swap chino, el cuadro mejora. Se llegaría a marzo con reservas netas positivas por usd 2.934 millones.

• La contabilización del swap chino en las reservas netas es muy relevante sobre la formación de expectativas. Implicaría menos presiones sobre la disponibilidad de divisas para pagar importaciones, entre otras cosas, porque permite cancelar compras desde el país asiático. El mercado financiero, al eliminarlos por completo, castiga la posición líquida del BCRA y ante las dudas del tiempo poselectoral, suma incertidumbre a los dólares bursátiles. En un punto, es una reacción entendible ante la ausencia de comunicación del equipo económico y, especialmente, por la falta de un programa que resuelva los desequilibrios.

Compartí esta noticia !

La grieta también llegó al mercado de trabajo

By Ricardo Delgado 5 años ago
Compartí esta noticia !

Una de las más graves consecuencias de la pandemia es el aumento de la desigualdad entre los trabajadores. Los formales gozan desde 2020 del beneficio de la prohibición de los despidos y de negociaciones paritarias semestrales. Como resultado, sufrieron una relativamente baja pérdida de puestos de trabajo y en 2021, por primera vez en tres años, su salario real dejó de caer. En tanto, más de un tercio de la fuerza laboral no accede a ese paraguas protector de las regulaciones por no estar registrado y allí la situación sigue empeorando. En los primeros seis meses del año los salarios informales cayeron 9,2% en términos reales. Una suerte de “grieta”, un mercado dual, se abre cada vez más en el mundo del trabajo argentino.

Uno de los mayores desafíos pospandemia radica en cómo generar trabajo en los sectores informales escasamente calificados. El retorno a los niveles de empleo previos a la pandemia requería que en el segundo trimestre de 2021 se recuperaran 365.000 puestos de trabajo, un 62% de los cuales corresponden a aquellos trabajadores no registrados. Dado que la actividad económica de junio confirmó nuestra proyección acerca de una contracción trimestral del 1,6% respecto de enero-marzo, resulta difícil creer que el empleo total haya regresado a los niveles de principios de 2020. En particular, porque los sectores con mayor dinámica laboral, como la construcción y servicios sociales, registraron contracciones superiores al 10% en el segundo trimestre. Por su parte, los asalariados registrados del sector privado mantuvieron el empleo constante en el promedio mayo-abril respecto del primer trimestre del año.

Cinco actividades son clave, dadas sus elasticidades empleo-producto (puestos de trabajo creados por cada punto de crecimiento), para la recuperación laboral en esta segunda mitad del año: 1) transporte, almacenamiento y comunicaciones; 2) servicio doméstico; 3) construcción; 4) actividades inmobiliarias y empresariales; y 5) servicios sociales. Como reflejan los microdatos de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) del INDEC, en todas ellos la informalidad laboral es elevada, destacándose el servicio doméstico, con 75% de trabajadores no registrados y donde el salario es menos de la cuarta parte del promedio del resto de los sectores.

Para evitar la profundización de la grieta entre los trabajadores registrados y los informales, el gobierno está obligado a incentivar que la recuperación en el mercado laboral en los próximos meses incremente los porcentajes de registración. En un planteo serio de recomposición de ingresos, debe tenerse en cuenta el panorama del empleo registrado por sector, a fin de contar con una mayor amplitud de la cobertura de las instituciones laborales (salario mínimo, paritarias, indemnizaciones por despido, etc.) para reducir el gasto público. Principalmente del sistema de seguridad social, que tiene en nuestro país una cobertura universal pero cuya recaudación no proviene del total de la fuerza laboral. Para dimensionar el impacto, las jubilaciones y pensiones contributivas representan aproximadamente el 40% del gasto público primario.

Es evidente que la informalidad también le fija un límite a la recuperación de la actividad económica vía consumo. A menor empleo registrado, menores salarios. Desde 2016 la caída del poder adquisitivo, como vemos en el gráfico de la página siguiente, fue más marcada en sectores fuertemente informales como el servicio doméstico, los servicios sociales y el comercio. Más allá de la heterogeneidad, excepto en la pesca y en el sector energético, en las otras 14 actividades económicas los trabajadores perdieron poder de compra. Como resultado, el consumo privado cerró 2020 un 19% por debajo del nivel de 2016, en una tendencia que aún no parece revertirse en virtud de los últimos datos disponibles (primer trimestre, caída de 1%).

Un punto para destacar es que la “grieta salarial” entre formales e informales se vincula directamente con su actividad. En el sector servicios, la tasa de formalidad supera al 50% y el salario medio es un 25% más alto que el de la producción de bienes, donde menos del 40% de los trabajadores están registrados.

Por su parte, la pérdida del poder de compra tiene un obvio efecto directo sobre la participación de los salarios dentro del valor agregado de producción. Sin considerar al sector público, en el primer trimestre esa participación fue de apenas 37,2% frente al 45,3% en 2016. Las mayores caídas se verifican en enseñanza privada (-21,5 p.p.), industria manufacturera (-16,3 p.p.) y comercio (-11,4 p.p.), más de un tercio del total de la fuerza laboral de la Argentina.
La menor participación de los salarios sobre el valor agregado, a su vez, se traduce en márgenes de ganancia superiores por unidad producida. El excedente bruto de explotación del sector privado aumentó 4,1 puntos porcentuales entre 2016 y 2021. Cabe, a modo de hipótesis, pensar que, si se lograsen estabilizar las variables macro con un programa consistente, estarían dadas las condiciones para reiniciar un ciclo de crecimiento, básicamente porque la caída del costo laboral y un tipo de cambio aún en niveles competitivos hacen que la inversión encuentre incentivos tanto desde la oferta como desde una potencial demanda para crecer en los próximos años.

En la recuperación pospandemia, alentar el desarrollo de los servicios puede ser una vía inteligente para reducir paulatinamente el peso de la informalidad y, a su vez, sostener una estrategia plausible de desinflación. Cualquier proceso de este tipo requiere siempre de cierta apreciación cambiaria. Los servicios, muchos de ellos no transables, pueden apalancarse en un tipo de cambio más apreciado para su normal desarrollo que los sectores transables, en especial los menos competitivos.

Al mismo tiempo, los servicios generan más puestos de trabajo por cada punto de crecimiento. La elasticidad empleo-producto, con una ratio de 2, duplica a la de los productores de bienes.

Es verdad, sin embargo, que la producción de bienes es más intensiva en mano de obra no calificada y, por lo tanto, permitiría incorporar al mercado a buena parte de quienes hoy están por debajo de la línea de pobreza. En el Censo de los Trabajadores de la Economía Popular que realizó el Ministerio de Desarrollo Social entre julio de 2020 y abril de 2021, el 75% de los encuestados declaró desarrollarse en el sector servicios. Por lo tanto, que esos trabajadores se incorporen a la formalidad permitiría empezar a resolver otro de los problemas de agenda: el gasto público en planes sociales. Sólo dos programas, Potenciar Trabajo y Políticas Alimentarias, insumirán este año $205.000 millones, 0,5% puntos del PBI.

Recomponer el mercado de trabajo en los próximos años no será sencillo. La informalidad y la baja creación de empleo son el resultado de profundos desequilibrios y crisis recurrentes que hundieron a la economía en un estancamiento secular. Aun cuando pueda proyectarse una mejor perspectiva de corto plazo para el mercado laboral, sin cambios profundos la “grieta” entre los trabajadores será una constante.

Compartí esta noticia !

Sólo una mayor actividad hará bajar la inflación

By Ricardo Delgado 5 años ago
Compartí esta noticia !

Escribe Ricardo Delgado – Presidente de Analytica Consultora – Los efectos del COVID sobre la actividad económica persistirán por largo tiempo. No son triviales los impactos de una caída del PIB como la de 2020 para una economía estancada desde hace más de una década, que ya venía perdiendo ingresos reales de manera sistemática. Durante el primer trimestre el producto per cápita a precios constantes fue el más bajo desde 2011 y la industria manufacturera produce un 15% menos con respecto a ese mismo año.

La secuela más significativa es que en la “nueva normalidad” una parte importante de las empresas, principalmente en sectores de bienes transables, operará en una escala más pequeña, quedando con estructuras sobredimensionadas en capital y en trabajo. La escasez estructural de dólares, además, limita hacia adelante la capacidad de recomponer el poder de compra de los salarios. Estos fenómenos son muy relevantes también para determinar el nivel de inflación.

Ya en julio del año pasado desde Analytica advertíamos estos efectos. En nuestro Analytico #562 hablábamos del “downsizing”, o de cómo las empresas debían adaptarse a operar en una escala de producción y consumo más reducida. Entre las opciones de supervivencia, aparecían la reducción del empleo (restringida para el sector formal), el financiamiento con proveedores, bancos y el estado postergando impuestos, y la caída de los stocks y los costos variables.

Además, decíamos especialmente un año atrás que en este contexto adquiere gran relevancia el aumento de los márgenes brutos por unidad de producción en los sectores que tienen cierto poder para fijar precios, son exportadores y cuentan con importantes encadenamientos en la estructura de insumo-producto. De acuerdo al INDEC, mientras en 2017 la participación de las utilidades en el excedente de producción era del 46,6% hoy alcanza el 51,1%, mientras que a la inversa los salarios pasaron del 42,6% al 38,5%.

En las estructuras de costos de las empresas que producen bienes comercializables internacionalmente, en su gran mayoría grandes, la forma más habitual para proteger los niveles de rentabilidad es aumentar los márgenes. Pueden hacerlo desde ya en el mercado interno, más protegido. De este modo, podrían funcionar con salarios reales más elevados o, lo que es lo mismo en un régimen de inflación moderada, con un tipo de cambio real más apreciado, si el mercado interno fuera lo suficientemente grande. Pero no es el caso argentino, donde las empresas deben exportar para subsistir, y, por lo tanto, demandan un tipo de cambio más alto para ser competitivas internacionalmente ya que la escala opera en detrimento de la eficiencia productiva. Esta es la razón por la cual funcionan con márgenes altos en el mercado interno y requieren elevados niveles de competitividad cambiaria para exportar.

Esta lógica redunda en una inflación mayorista más elevada, que puede observarse en la relación con los precios minoristas. El índice de precios básicos al productor contiene en su mayoría bienes que se comercian en el mundo, con precios que han subido 73% en el último año. A su vez, el 83% de las exportaciones son realizadas por grandes empresas, que tienen elevados costos fijos y financieros, independientes del nivel de producción. Por otra parte, el tamaño está asociado a la concentración de mercado y a los encadenamientos en las cadenas locales de valor. Por lo tanto, el comportamiento de este sector se disemina con fuerza sobre el resto de la economía a través de los precios que paga el resto de los productores.

A partir de junio de 2020, los precios al productor (IPP) dieron un salto hasta ubicarse por encima del 4% mensual, con un pico de 6% en octubre, cuando la brecha cambiaria superó al 132%, y de 6,4% en enero de este año. Recién en marzo llegó a 3,3%, un porcentaje similar al de mayo y por debajo de abril (+5%). Como resultado, en el último mes la variación interanual de los precios al productor fue del 73%, mientras que la de los precios al consumidor llegó al 48%.

Al analizar cómo se movieron los distintos sectores, se destaca el aumento en los precios al productor en bienes primarios (+98% i.a.) mientras que los productos manufacturados lo hicieron +64% i.a. De igual forma que en los precios minoristas, el atraso en las tarifas de servicios públicos actuó de ancla; el índice correspondiente a energía eléctrica en mayo aumentó 44% i.a..

Vale notar, con todo, que hay otros dos factores que explican el comportamiento de los precios mayoristas en los últimos meses:

• Los precios de las materias primas de exportación son un costo de oportunidad significativo cuando se trata de vender en el mercado local. En mayo el índice de commodities del FMI registró un aumento de 70% respecto de un año atrás.
• Cómo se observó en el caso de la carne, los actuales niveles de rentabilidad de las empresas y la necesidad de generar dólares genuinos no permiten implementar restricciones a las exportaciones. Por lo tanto, la inflación importada derrama en el mercado interno y del resto de la región.
• El estancamiento de una década y la pandemia provocan que la economía 2021, aun creciendo 7%, recupere apenas el tamaño de 2010. Así, como señalamos previamente, las empresas buscan compensar vía precio la caída de las cantidades vendidas.

Es interesante notar que los precios al productor aumentan en la pandemia de forma similar a los momentos de devaluaciones de shock como las que acontecieron entre 2018 y 2020. Entre junio y noviembre del año pasado el IPP aumentó 31%, mientras que entre setiembre de 2018 y febrero de 2019 lo hicieron 25%.

Nuestra visión es que este fenómeno de escala reducida, el “downsizing” sobre el que está parada la economía argentina, profundiza las tendencias inflacionarias. Ergo, a contrario sensu de lo que dice la teoría, una vía, no la única, por cierto, para reducir la inflación pasa por estimular la actividad. De este modo, las empresas podrían mantener sus niveles de rentabilidad sin requerir de más competitividad cambiaria ni presionar sobre los márgenes.

Sin embargo, el actual contexto no permite cualquier tipo de estímulo. Si se buscara empujar la actividad exclusivamente con política fiscal, la estructura de financiamiento se resentiría. El sobrante de pesos que aún se observa en el mercado limita la posibilidad de un financiamiento monetario del orden de los 3 puntos del PIB como establece el Presupuesto. Por su parte, si bien hasta ahora el Tesoro viene colocando letras en pesos por encima de sus vencimientos, se observa que en las últimas licitaciones los inversores privados ya no están dispuestos a financiar al fisco si no convalida tasas más altas.

La economía argentina se encuentra atrapada en un largo letargo de estancamiento con alta inflación del que sólo podrá salir con un “big push” financiado por el mercado, que apreciaría el tipo de cambio (parte del fondeo sería externo) y llevaría a la economía hacia una escala más eficiente.

La coalición gobernante enfrenta un dilema de hierro en este punto. Si quiere mitigar los impactos de la menor escala sobre los márgenes empresarios, precisa estimular la economía, un camino que podría generar excesos de liquidez y nuevas tensiones sobre la nominalidad. En contrapartida, si mantiene el sendero del ajuste fiscal y monetario, en línea con las apetencias del FMI y los inversores privados, difícilmente en el corto plazo la actividad alcance la velocidad necesaria para bajar los márgenes empresarios y, en consecuencia, se requerirá de un tipo de cambio más alto, una combinación negativa para cualquier intento de estabilización de los precios.

Existe un camino intermedio, moderado, que permitiría cierta expansión de la actividad con un financiamiento del mercado en pesos a una tasa algo más elevada. Los ingresos extraordinarios (el impuesto a las grandes fortunas y las retenciones) que contribuyen a sostener niveles muy razonables de déficit primario tienen fecha de vencimiento, reafirmando el propio diagnóstico oficial acerca de que la salida llevará años, muy complejos, incluso con un razonable acuerdo con el FMI en los primeros meses de 2022.

Compartí esta noticia !

Categorías

Solverwp- WordPress Theme and Plugin