El proceso de normalización monetaria comenzó a mostrar en julio una señal que, hasta ahora, había permanecido ausente: la base monetaria volvió a crecer en términos reales después de diez meses consecutivos de contracción. El dato aparece acompañado por una recuperación de la demanda transaccional de dinero y por una aceleración del crédito al sector privado, en un contexto que el Banco Central (BCRA) vincula con la consolidación del proceso de desinflación.
Según el Informe Monetario Mensual correspondiente a julio, publicado este viernes, la base monetaria aumentó 0,2% en términos reales y sin estacionalidad. En valores nominales, el stock se incrementó en $0,5 billones respecto del cierre de junio. El cambio adquiere relevancia porque interrumpe una secuencia de diez meses de contracción y lleva la base monetaria a representar el 3,9% del PIB, todavía 0,4 puntos porcentuales por debajo del nivel registrado en julio de 2025.
La expansión no respondió a una reapertura del financiamiento monetario al Tesoro. Por el contrario, el principal factor expansivo fue la compra neta de divisas al sector privado. Durante julio, el BCRA adquirió USD 2.162 millones, operación que generó una expansión monetaria de $3,2 billones. Parte de ese efecto fue compensado por las operaciones del Tesoro a través de su cuenta en pesos y por la esterilización realizada por la autoridad monetaria mediante operaciones de mercado abierto y repos.
El mecanismo resulta central para interpretar la fotografía monetaria de julio: la expansión de la base se produjo asociada a la acumulación de activos externos, mientras que el resto de las operaciones funcionó como contrapeso sobre la liquidez. En términos acumulados, las compras de divisas del BCRA alcanzaron USD 13.337 millones durante los primeros siete meses del año. Las reservas internacionales, en tanto, finalizaron julio en USD 47.599 millones, USD 2.729 millones por encima del cierre de junio.
El segundo dato relevante aparece del lado de la demanda de dinero. El M2 privado transaccional creció 1,8% real y sin estacionalidad en julio y acumuló tres meses consecutivos de expansión. La recuperación estuvo explicada principalmente por los depósitos a la vista transaccionales, que avanzaron 2,7% real, mientras que el circulante en poder del público aumentó 0,4%. El comportamiento es consistente, según el BCRA, con una recuperación de la demanda de dinero en un escenario de moderación de la inflación.
La contracara estuvo en los instrumentos remunerados. Los depósitos a plazo fijo del sector privado disminuyeron 0,4% real y sin estacionalidad, con una dinámica diferenciada entre hogares y empresas. Mientras las personas incrementaron levemente sus colocaciones, las empresas redujeron sus depósitos a plazo y aumentaron sus tenencias de depósitos a la vista remunerados. Como resultado, el M3 privado cayó apenas 0,1% real en julio y se ubicó en el equivalente a 12,9% del PIB, 1,9 puntos porcentuales por encima del mínimo observado en abril de 2024.
El crédito privado aportó otra señal de mayor profundidad financiera. Los préstamos en pesos crecieron 1,2% real y sin estacionalidad durante julio, con un incremento promedio de $3,0 billones. El BCRA señaló que se trató del mayor crecimiento mensual desde fines de 2025 y que, en términos interanuales, el crédito en pesos mantuvo una expansión real de 1,7%. Su participación sobre el PIB permaneció en 9,2%, mientras que al incorporar los préstamos en moneda extranjera el crédito total al sector privado alcanzó 12,5% del producto.
La composición del crédito también ofrece una lectura relevante para la actividad económica. Por tercer mes consecutivo, los préstamos comerciales fueron el principal motor de la expansión, con una suba de 2% mensual real y sin estacionalidad. Dentro de esa categoría, los adelantos en cuenta corriente crecieron 7,6%, mientras que las financiaciones mediante documentos prácticamente no se movieron.
El crédito hipotecario, por su parte, continuó exhibiendo una trayectoria expansiva. Los préstamos con garantía real aumentaron 0,8% real en julio, impulsados por las financiaciones para vivienda, que crecieron 2,1% mensual y acumularon más de dos años de variaciones positivas. En términos interanuales, el crédito para la compra de vivienda avanzó 50,2% real, principalmente por el comportamiento de los préstamos ajustables por UVA.
En paralelo, el financiamiento en dólares mantuvo un ritmo particularmente intenso. Los préstamos al sector privado en moneda extranjera aumentaron USD 1.115 millones durante julio y alcanzaron un stock de USD 24.826 millones, con un crecimiento interanual de 45,4%. El BCRA señaló que la expansión se explica principalmente por documentos a sola firma destinados a financiar operaciones de comercio exterior, en una trayectoria ascendente prácticamente ininterrumpida desde enero de 2024.
La otra pieza del esquema monetario que comienza a tomar forma es institucional. Durante julio, el Gobierno envió al Congreso un proyecto de reforma de la Carta Orgánica del BCRA que establece la preservación del valor de la moneda como misión primaria y fundamental de la entidad. El texto propone prohibir el financiamiento al Tesoro mediante Adelantos Transitorios, eliminar mecanismos de transferencia de reservas y restringir la distribución de utilidades a aquellas realizadas y líquidas, una vez constituidas las reservas correspondientes.
El proyecto busca, en términos del propio informe, impedir que el financiamiento del Gobierno por parte del Banco Central genere expansiones monetarias que no estén respaldadas por una mayor demanda de dinero. La propuesta también contempla transitoriamente la posibilidad de utilizar utilidades bajo el criterio normativo vigente para cancelar saldos pendientes de Adelantos Transitorios y Letras Intransferibles, con el objetivo de mejorar la calidad del activo del BCRA.
El cuadro de julio, por lo tanto, combina tres movimientos que merecen ser observados en conjunto: una base monetaria que deja atrás diez meses de contracción, una demanda transaccional que acumula tres meses de crecimiento y un crédito privado que vuelve a ganar dinamismo. La clave para la sostenibilidad de esta trayectoria estará en que la mayor cantidad de dinero y crédito continúe acompañada por una demanda monetaria creciente, acumulación de reservas y una disciplina que limite la creación de pesos desvinculada de la actividad económica.
Para Misiones y el NEA, el dato más tangible aparece en el canal crediticio. La recuperación de los préstamos comerciales puede traducirse en mayor disponibilidad de capital de trabajo para empresas, mientras que el crecimiento del financiamiento en dólares mantiene una conexión directa con actividades vinculadas al comercio exterior. El desafío ya no es solamente que el crédito vuelva a crecer, sino que esa expansión logre transformarse en inversión, producción y capital de trabajo a costos compatibles con la rentabilidad de las economías regionales.
El informe del BCRA deja así una fotografía menos centrada en la cantidad absoluta de pesos y más en su composición: mientras la base monetaria recupera terreno, los depósitos transaccionales crecen, el crédito privado gana profundidad y las reservas aumentan. La evolución de estos cuatro indicadores será determinante para saber si la recuperación monetaria de julio representa apenas un cambio estadístico o el comienzo de una etapa de mayor intermediación financiera con estabilidad nominal.
El sistema financiero argentino comenzó a mostrar en mayo señales de una recuperación gradual del crédito, luego de varios meses de retracción. De acuerdo con el último Informe sobre Bancos publicado por el Banco Central de la República Argentina (BCRA), el saldo real del crédito al sector privado creció 0,8% mensual en términos consolidados —sumando préstamos en pesos y moneda extranjera— y acumula una expansión interanual del 10,8% real.
La mejora representa un dato relevante para una economía que busca recuperar el financiamiento como motor de la inversión y del consumo. El informe destaca que el crecimiento estuvo impulsado principalmente por las líneas comerciales destinadas a empresas y por los préstamos con garantía real, como los créditos hipotecarios y prendarios, segmentos considerados estratégicos para estimular la actividad económica.
En pesos, el crédito privado avanzó 0,3% real respecto de abril, interrumpiendo cuatro meses consecutivos de caídas. Paralelamente, el financiamiento en moneda extranjera registró un incremento del 2,6% mensual medido en dólares, con una expansión interanual superior al 52%, reflejando una mayor utilización del crédito vinculado al comercio exterior y a empresas exportadoras.
Sin embargo, el informe también expone una señal de alerta que acompaña este proceso de expansión. La morosidad del sistema financiero volvió a incrementarse durante mayo y alcanzó el 7,7% del total de la cartera de préstamos, cuatro décimas por encima del registro de abril.
El mayor deterioro continúa observándose en los créditos destinados a las familias. El índice de irregularidad de ese segmento llegó al 12,8%, aunque el Banco Central destacó que durante los últimos meses comenzó a moderarse la velocidad de crecimiento de la mora, un dato que podría indicar una estabilización del fenómeno tras el fuerte aumento registrado durante el último año.
En contraste, la cartera de empresas mantiene un nivel de incumplimiento considerablemente menor, con una mora del 3,5%, reflejando un comportamiento más sólido del financiamiento corporativo.
A pesar de este incremento en la cartera irregular, el BCRA sostiene que el sistema financiero conserva una elevada capacidad para absorber eventuales pérdidas. Las previsiones constituidas por los bancos cubren el 86,3% de los préstamos en mora, mientras que la cartera irregular neta de previsiones representa apenas el 2,2% de la Responsabilidad Patrimonial Computable (RPC), un indicador que refleja la fortaleza patrimonial del sector.
La solvencia continúa siendo uno de los principales activos del sistema financiero argentino. En mayo, la integración de capital alcanzó el 30,7% de los activos ponderados por riesgo, muy por encima de los mínimos regulatorios. El excedente de capital representó el 280,3% de la exigencia normativa, un nivel que otorga margen para enfrentar escenarios de mayor volatilidad.
La liquidez también permanece en niveles considerados adecuados. Los activos líquidos en pesos equivalieron al 32,7% de los depósitos en moneda nacional cuando se incluyen títulos públicos utilizados para integrar encajes y operaciones remuneradas con el BCRA. En moneda extranjera, los bancos mantuvieron activos líquidos equivalentes al 50,9% de los depósitos en dólares, preservando un amplio colchón frente a eventuales retiros.
Del lado del ahorro, el escenario fue menos favorable. Los depósitos privados en pesos disminuyeron 0,9% en términos reales durante mayo, principalmente por la caída de los plazos fijos, mientras que los depósitos en dólares permanecieron prácticamente estables respecto del mes anterior.
En materia de rentabilidad, el sistema financiero continúa mostrando resultados positivos, aunque moderados. El rendimiento sobre activos (ROA) alcanzó un 2,2% anualizado tomando el promedio de los últimos tres meses, mientras que el indicador acumulado de los últimos doce meses se ubicó en 1,1%.
Más allá de los indicadores técnicos, el informe deja una conclusión con fuerte impacto económico y social. La recuperación del crédito constituye una condición necesaria para sostener la inversión privada, facilitar el acceso a la vivienda y fortalecer el capital de trabajo de las empresas. Sin embargo, la persistencia de elevados niveles de morosidad entre los hogares refleja que la recomposición del ingreso real todavía no alcanza para normalizar plenamente la capacidad de pago de muchas familias.
El desafío para los próximos meses será consolidar un crecimiento del financiamiento compatible con una reducción gradual del riesgo crediticio. Para ello, la evolución del empleo, los salarios y la inflación continuará siendo determinante, ya que de esas variables dependerá que la recuperación del crédito se transforme en una herramienta de desarrollo económico sostenible y no en un factor adicional de vulnerabilidad financiera.
Mientras el calendario electoral comienza a marcar el ritmo de la política, el Gobierno nacional busca reforzar uno de los ejes centrales de su estrategia económica: expandir el crédito sin abandonar el equilibrio fiscal. El viceministro de Economía, José Luis Daza, afirmó que la administración de Javier Milei trabaja en nuevas herramientas para facilitar el financiamiento al sector privado, aunque descartó de plano la implementación de un “plan platita” orientado a estimular el consumo mediante un mayor gasto público.
La definición no es menor. En un contexto donde distintos sectores reclaman señales para reactivar la actividad económica, el equipo económico intenta sostener un discurso de disciplina fiscal y estabilidad macroeconómica, diferenciándose de estrategias aplicadas en años electorales por administraciones anteriores.
“Estamos trabajando en muchas alternativas para facilitar este crédito. Lo que puedo decir es que no podemos tomar atajos, no hay soluciones fáciles ni populistas. Lo vamos a dar y vamos a tener. No va a haber plan platita”, sostuvo Daza al explicar la orientación que busca imprimir el Ministerio de Economía.
La apuesta oficial consiste en consolidar un esquema donde el crecimiento de la inversión privada reemplace al impulso tradicional del gasto público. Según el funcionario, el acceso al crédito será un componente central para sostener la expansión económica en los próximos años, en la medida en que continúe estabilizándose el escenario macroeconómico.
En esa línea, Daza buscó también enviar una señal de previsibilidad de cara al proceso electoral de 2027. Sostuvo que los comicios, por sí mismos, no representan un factor de inestabilidad económica y argumentó que las crisis suelen originarse en desequilibrios fiscales, monetarios o financieros.
“Por primera vez en cuatro décadas vamos a ir a una elección con superávit fiscal, superávit externo, bancos bien calzados, reservas y un tipo de cambio flotante. No hay país que vaya a una elección con una posición más sólida que la Argentina”, afirmó el viceministro, reforzando uno de los principales argumentos del oficialismo para defender su programa económico.
Las tasas siguen siendo el principal desafío
Uno de los puntos sobre los que hizo foco el funcionario fue el elevado costo del financiamiento, un aspecto que continúa limitando tanto el acceso al crédito empresarial como el destinado a las familias.
Según explicó, la persistencia de tasas elevadas responde principalmente a la cautela del sistema financiero luego de varios años de alta volatilidad macroeconómica.
“Los bancos no bajan la tasa que le prestan del 60 o 70% a un 40% porque todavía tienen temor a que vuelva la volatilidad. Hay un conjunto de factores que influyen”, explicó.
No obstante, destacó que el financiamiento destinado a empresas muestra señales de recuperación. Indicó que el crédito corporativo viene creciendo en términos reales a un ritmo cercano al 1,9% mensual, impulsado principalmente por préstamos de corto plazo orientados al capital de trabajo.
Para el equipo económico, ese comportamiento constituye un indicador temprano de recuperación de la actividad, aunque reconocen que todavía resta consolidar un mercado crediticio de largo plazo.
La situación es distinta para los préstamos personales e hipotecarios, donde las tasas continúan en niveles elevados debido al mayor horizonte temporal de esos créditos y al riesgo que aún perciben las entidades financieras.
La presión tributaria, otro obstáculo para el financiamiento
Daza también identificó a la estructura impositiva como uno de los principales factores que encarecen el crédito en Argentina.
“La cascada de impuestos hace que el crédito sea inaccesible o impagable para mucha gente. Tenemos que limpiar y solucionar ese problema”, sostuvo.
El funcionario admitió además que durante los últimos meses aumentó la mora en algunos segmentos del sistema financiero como consecuencia de la volatilidad y del incremento de las tasas de interés, aunque consideró que el proceso tenderá a normalizarse si continúa consolidándose la estabilidad macroeconómica.
Con este discurso, el Ministerio de Economía intenta sostener una narrativa basada en la prudencia fiscal y en el desarrollo del crédito privado como herramienta de crecimiento, diferenciándose de políticas expansivas de corto plazo. A pocos meses del inicio del proceso electoral, el mensaje oficial busca transmitir que la recuperación económica deberá apoyarse en la inversión, la estabilidad y el financiamiento, sin recurrir a mecanismos extraordinarios de estímulo al consumo que impliquen un deterioro de las cuentas públicas.
El mercado argentino de warrants y certificados de depósito atraviesa un punto de inflexión. Luego de que en 2025 las emisiones alcanzaran un récord histórico de USD 2.079 millones, un 93% más que el año anterior, el debate dejó de concentrarse en la desregulación del instrumento para trasladarse hacia un aspecto menos visible, aunque determinante: la infraestructura financiera que permita convertir esos títulos en una verdadera palanca para expandir el crédito.
Esa es la principal conclusión de un informe elaborado por la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR), que plantea que el crecimiento logrado tras la flexibilización normativa impulsada por el DNU 70/2023 y el Decreto 640/2024 podría encontrar rápidamente un límite si Argentina no desarrolla un sistema moderno de registro que vincule los warrants con el mercado de capitales.
En 2025 la emisión de Warrants en Argentina batió récords (USD 2.079 M), pero sin la infraestructura adecuada no hay crédito que escale. La propuesta: registradores privados que conecten el warrant con el mercado de capitales.
El mercado de warrants y certificados de depósito argentino registró en 2025 un récord histórico de emisiones: USD 2.079 millones; ello es, un incremento del 93% en dólares respecto de 2024/2. La desregulación instrumentada mediante el DNU 70/2023 y el Decreto 640/2024 fue una condición habilitante de ese resultado. El crecimiento confirma que la apertura del régimen de emisión fue el primer paso acertado. Ahora bien, el desafío actual es estructural y es lo que aquí se intenta examinar. Estos datos solo incluyen emisiones realizadas por warranteras registradas. Las no registradas y los autowarrants hoy están por fuera de cualquier medición, por lo que el mercado real es aún mayor.
Sin embargo, ese crecimiento enfrenta un techo estructural. La emisión del instrumento es solo la primera condición para que el warrant cumpla su potencial como herramienta de financiamiento. La segunda condición, que Argentina aún no ha desarrollado, es la infraestructura de registro que conecta el instrumento con el mercado de capitales: la que convierte un título bilateral entre productor y acreedor en un activo negociable, securitizable, accesible a inversores institucionales. Este documento examina el modelo de registro que maximiza esa conexión. La evidencia disponible apunta en una dirección consistente: el modelo de registradores privados autorizados por el Banco Central, con obligación de interoperabilidad entre sí, genera significativamente más crédito que el modelo de registro único estatal.
Los tres casos analizados sostienen esta tesis: (i) la Cédula de Produto Rural (CPR) de Brasil, cuyo stock pasó de R$ 17.000 millones (aprox. USD 3.000 millones) en julio de 2020 a R$ 560.000 millones (aprox. USD 97.000 millones) en marzo de 2026, con el registro obligatorio en entidades privadas autorizadas por el Banco Central de Brasil a partir del 2023 como catalizador de la fase de profundización del mercado: desde los R$ 170.000 millones previos a la obligatoriedad hasta los R$ 560.000 millones actuales/3 (ii) el mercado de recibíveis de tarjeta de crédito de Brasil, donde cuatro registradoras privadas con interoperabilidad obligatoria comprimieron el spread de anticipación a su mínimo histórico de 0,15 puntos porcentuales en 2023, con un ahorro para el comercio de R$ 29.000 millones (aprox. USD 5.800 millones) ese año/4; y (iii) el ECHEQ argentino, donde COELSA, una entidad privada autorizada por el BCRA, opera la infraestructura de compensación de cheques electrónicos con interconexión obligatoria, llevando la participación del cheque electrónico al 83,9% del monto total compensado en abril de 2026/5.
El argumento es estructural, no tecnológico. Argentina y Brasil tienen proporciones similares de autofinanciamiento agrícola/6. Factores culturales y de estructura agraria (concentración de explotaciones, presencia de inversores institucionales) también inciden, pero son en buena medida consecuencia, no causa, de la disponibilidad de instrumentos e infraestructura financiera. El crédito doméstico al sector privado representa el 15% del PBI en Argentina y el 76% en Brasil/7.
1. Introducción
El mercado de warrants y certificados de depósito argentino atraviesa un momento de inflexión. Tras más de un siglo de vigencia de la Ley N° 9.643, el instrumento experimentó en 2025 su mayor crecimiento histórico, en un período en que las reformas de desregulación confluyeron con la normalización macroeconómica y cambiaria. La emisión superó por primera vez los dos mil millones de dólares, con un aumento del 93% en dólares respecto del año anterior/8.
Las reformas permitieron ampliar la base de productos warranteables, simplificaron el proceso de emisión, eliminaron requisitos burocráticos y habilitaron la figura del warrant electrónico, entre otras medidas. El impacto fue diferido: en 2024, primer año de vigencia del Decreto 640/2024 (que entró en vigor en julio de ese año), la emisión en dólares fue de USD 1.076 millones, levemente inferior a los USD 1.176 millones de 2023; el pleno impacto de las reformas se materializó en 2025, en concurrencia con condiciones macroeconómicas más favorables. El crecimiento de 2025 indica que la apertura del régimen de emisión generó condiciones para el despegue del instrumento; el desafío pendiente es la siguiente etapa: la infraestructura de registro.
Sin embargo, la emisión del instrumento es condición necesaria pero no suficiente para el desarrollo del mercado. El paso siguiente, y el que determinará si el crecimiento reciente se consolida o alcanza un techo, es la construcción de una infraestructura de registro que conecte el instrumento con el mercado de capitales. Sin esa infraestructura, el warrant sigue siendo, en lo esencial, un instrumento de crédito bilateral entre productor y acreedor. La cadena se corta allí. No hay mercado secundario organizado, no hay securitización eficiente, no hay inversores institucionales que puedan acceder al activo en condiciones de trazabilidad y prioridad verificables. Para ello, se necesita de una adecuada infraestructura de registro que conecte a todos los participantes.
2. Un primer interrogante: ¿quién opera el registro?
Cuando un sistema financiero necesita un registro para un activo, la intuición regulatoria más común es crear un registro único y centralizado bajo control estatal. El argumento es comprensible: la unicidad parece garantizar que no haya registros contradictorios ni riesgo de doble garantía, y que el Estado tenga visibilidad sobre el sistema.
Este documento cuestiona esa intuición. No porque el registro centralizado sea incorrecto en sí mismo, sino porque la pregunta relevante no es centralización sí o no: es quién opera el registro y bajo qué reglas. Un sistema de registradores privados autorizados y supervisados por el regulador, con interoperabilidad obligatoria, resuelve el problema de la confiabilidad sin los costos del monopolio estatal.
Un registro único estatal para warrants y certificados de depósito produciría, con alta probabilidad, el resultado opuesto al buscado. Los mecanismos son conocidos y han sido documentados en múltiples contextos:
Ausencia de competencia. Sin competidores, el operador del registro no tiene incentivo para reducir costos, mejorar la tecnología o desarrollar servicios que conecten el instrumento con el mercado de capitales. El costo de registro permanece alto o crece, erosionando el atractivo del instrumento para los financiadores.
Freno a la innovación. Las infraestructuras financieras monopolísticas estatales innovan a la velocidad de la administración pública, no a la del mercado. Desarrollar interfaces para inversores institucionales, negociación secundaria o securitización exige una velocidad de respuesta que las estructuras estatales no han demostrado históricamente.
Riesgo operacional concentrado. Un único registro, sin redundancia, concentra el riesgo operacional del sistema. Cualquier interrupción (técnica, presupuestaria o política) afecta la totalidad del mercado.
Inconsistencia con la agenda regulatoria vigente. El gobierno nacional, a través del Ministerio de Desregulación y Transformación del Estado, está ejecutando una agenda de eliminación de barreras regulatorias, reducción de monopolios sectoriales y fomento de la competencia. Un registro único estatal para warrants parecería ser inconsistente con esa agenda.
El argumento no es que los registros estatales sean inevitablemente ineficientes: el Registro de la Propiedad Inmueble y el Automotor funcionan donde la dinámica del activo es lenta y no exige innovación tecnológica constante. En lo específico a las infraestructuras financieras en mercados de capitales, allí, la velocidad de innovación y la capacidad de desarrollar interfaces para inversores institucionales son determinantes, y requieren incentivos que un monopolio (estatal o privado) no posee.
3. Por qué la infraestructura importa
Existe una distinción conceptual que suele pasarse por alto en el diseño de registros financieros: no es lo mismo desmaterializar un activo que hacerlo infraestructural. Desmaterializar es guardar la imagen de un documento en una base de datos (el activo sigue siendo una construcción documental que la infraestructura registra desde afuera); un activo infraestructural, en cambio, existe operacionalmente dentro de la infraestructura regulada: esta no es el espejo del activo, sino el lugar donde el activo nace, transita y se extingue. La distinción tiene consecuencias económicas directas: cuando el activo vive dentro del registro, los financiadores verifican su estado, prioridad y gravámenes en tiempo real, ejecutan garantías con certeza, lo negocian en un mercado secundario y lo securitizan, sin depender de documentos físicos ni de la buena fe de las partes, y cada una de esas posibilidades amplía la base de capital disponible para el sector real.
Como sintetizan los Principios para las Infraestructuras del Mercado Financiero (PFMI) del BIS y la IOSCO, la infraestructura debe mantener registros definitivos, únicos y ejecutables, no copias reconciliadas a posteriori: un sistema que reconcilia copias tiene un techo estructural; uno que gobierna un original, no/9.
El ciclo de vida del warrant comprende seis eventos diferenciados: (i) la emisión por la warrantera; (ii) el primer y los sucesivos endosos; (iii) la constitución de gravámenes adicionales sobre el warrant; (iv) la cancelación parcial o total al satisfacerse la obligación garantizada; (v) la ejecución de la mercadería, su afectación, proceso y la distribución del producido; y (vi) la extinción del instrumento. Hoy todos esos eventos se asientan fuera de un sistema unificado, en distintos compartimentos estancos.
El modelo que este documento propone se estructura sobre tres pilares:
El regulador (BCRA) autoriza, supervisa y establece estándares. No opera el registro.
Múltiples entidades privadas compiten como registradores autorizados, bajo los estándares del regulador.
La interoperabilidad entre registradores es obligatoria: cualquier warrant registrado en cualquier entidad es visible y ejecutable para cualquier banco o inversor autorizado.
4. Tres casos verificables
4.1 Brasil: la Cédula de Produto Rural y el registro obligatorio en entidades privadas
La Cédula de Produto Rural (CPR) es un título de crédito rural brasileño creado por la Ley N° 8.929/1994. A diferencia del warrant argentino, que exige la existencia de mercadería depositada, la CPR puede emitirse sobre producción futura. Es el instrumento de financiamiento agrícola más voluminoso de Brasil, y su trayectoria ilustra con nitidez el impacto del registro obligatorio en entidades privadas sobre el crecimiento de un mercado.
El salto cualitativo de la CPR ocurrió a través de tres hitos normativos sucesivos: la Lei do Agro (N° 13.986/2020) amplió los usos elegibles; la Lei N° 14.421/2022 habilitó la firma electrónica, eliminando el principal freno operativo del instrumento; y desde el 1° de enero de 2023 el registro en entidad autorizada por el Banco Central pasó a ser obligatorio para las CPRs de más de R$ 50.000, y desde 2024 para todas las emisiones. Los registradores autorizados compiten entre sí.
El stock de CPRs pasó de R$ 17.000 millones (aprox. USD 3.000 millones) en julio de 2020 a R$ 560.000 millones (aprox. USD 97.000 millones) en marzo de 2026. La primera fase (2020-2022), impulsada por las primeras reformas y el superciclo de commodities, llevó el stock de R$ 17.000 a R$ 170.000 millones; la segunda (2023-2026), de R$ 170.000 a R$ 560.000 millones, coincidió con el registro obligatorio en entidades privadas y la competencia entre registradores. El punto: esa escala no se habría sostenido sin la certeza jurídica del registro.
4.2 Brasil: recibíveis de tarjeta y la competencia entre registradoras
Hasta 2021, la anticipación de recibíveis de tarjeta en Brasil operaba bajo un monopolio de facto: el comercio solo podía anticipar sus cobros a través de su propia adquirente, que bloqueaba toda la agenda de cobros como garantía. Era la “trava bancária”: el cliente quedaba atado a un único proveedor de crédito.
La Resolución CMN N° 4.734/2019, vigente a partir de junio de 2021, reorganizó el mercado mediante un principio opuesto al monopolio: cuatro registradoras privadas (CERC, TAG, Núclea y B3) autorizadas por el Banco Central do Brasil, con interoperabilidad obligatoria. El comercio elige con quién anticipar; el banco solo retiene la porción proporcional a la deuda; y cualquier institución autorizada verifica en cualquier registradora si un recibível ya está comprometido, eliminando la doble garantía.
La competencia entre registradoras comprimió el spread sobre el costo de fondos de manera consistente. Los datos del Banco Central do Brasil (SGS Serie 20721)/10 muestran que el spread entre la tasa de antecipação de facturas de tarjeta y la Selic se comprimió desde el entorno de los 10-11 p.p. en 2019 hasta 0,40 p.p. en diciembre de 2023. En el segmento específico del balcão de recebíveis (donde los comercios subastan sus cobros entre múltiples compradores en competencia abierta), CERC reportó que el spread alcanzó su mínimo histórico de 0,15 p.p. en agosto de 2023, con un ahorro estimado para el comercio de R$ 29.000 millones (aprox. USD 5.800 millones) en ese año/11.
El volumen de crédito creció en paralelo: el saldo de anticipación de recibíveis pasó de niveles mínimos en 2021 (primer año de operación) a R$ 97.500 millones (USD 19.000 millones) a fines de 2023, y a R$ 614.900 millones (USD 108.000 millones) en 2025/12.
4.3 Argentina: ECHEQ y COELSA
Argentina no necesita mirar solo a Brasil para hallar evidencia de que el modelo funciona: el sistema de cheques electrónicos (ECHEQ) es el caso doméstico más directo.
COELSA (Compensadora Electrónica S.A.) es una entidad privada autorizada y supervisada por el BCRA, que administra el almacenamiento de ECHEQs y debe interconectarse con todas las entidades financieras. El BCRA no la opera: la supervisa y recibe sus datos por el régimen informativo.
En abril de 2020, el ECHEQ representaba el 4,9% del monto total compensado. En agosto de 2021, ya superaba el 40%. En abril de 2026, alcanzó el 83,9%/13. En seis años, el cheque físico pasó de ser el instrumento dominante a ser marginal.
Una lectura honesta reconoce factores concurrentes: la regulación del BCRA que fue exigiendo ECHEQs a todas las entidades y la digitalización acelerada por la pandemia de 2020 fueron igualmente determinantes. Pero COELSA no fue la causa única, sino la condición habilitante: sin esos rieles, la regulación no habría tenido dónde implementarse.
5. El warrant argentino: entre el despegue y el techo estructural
La evolución de la emisión de warrants en Argentina entre 2016 y 2025 puede reconstruirse a partir de los datos oficiales publicados periódicamente por la Secretaría de Agrícultura, Ganadería y Pesca (SAGyP)/14.
Del análisis de los datos oficiales se desprende que entre 2016 y 2022 la emisión osciló entre USD 629 millones (2020, pandemia y cepo) y USD 1.513 millones (2016). En 2024, primer año parcial bajo el nuevo régimen regulatorio, la emisión en dólares registró una leve caída respecto de 2023. El pleno impacto de las reformas se materializó en 2025, con un récord histórico de USD 2.079 millones, un incremento del 93% en dólares respecto del año anterior/15.
El dato es positivo, pero no debe interpretarse aisladamente. En 2024, el propio sector reconocía que “pese a los cambios en las reglas, los warrants no terminan de despegar como medio de financiamiento de los productores”/16. Y la Bolsa de Cereales de Córdoba señalaba, con datos de 2024, que el instrumento no había recuperado el máximo de 2016 en términos reales (USD 1.978 millones en dólares de ese período)/17. El récord de 2025 superó ese umbral. El punto de fondo: la desregulación de la emisión fue necesaria para el despegue, pero no suficiente por sí sola para sostener el crecimiento estructuralmente.
Hay también un límite por el lado de la demanda: los inversores institucionales argentinos absorben pocos activos agropecuarios justamente por existir una desconexión entre dicho sector y el mercado de capitales. Del lado de la oferta, la infraestructura de registro aporta lo que hoy falta: un activo verificable, negociable y ejecutable con certeza.
El síntoma es claro: la emisión creció, pero el crédito no en proporción. Sin un registro que conecte el warrant con el mercado de capitales, el instrumento no puede securitizarse, negociarse ni ser activo elegible para inversores institucionales. El techo es estructural, y la brecha se ve al comparar la escala de mercado de Argentina con la de Brasil:
El stock de CPR en Brasil equivale a aproximadamente USD 97.000 millones, contra los USD 2.079 millones de warrants emitidos en Argentina en todo 2025: una relación de casi 47 a 1. El autofinanciamiento es similar en ambos países (en torno al 25-30%), según las estimaciones disponibles para cada mercado/18. Esto nos indica que la brecha no es principalmente de vocación financiera del sector. Es, en su componente más determinante y accionable, de instrumentos e infraestructura de registro.
La diferencia se refleja también en la dimensión macroeconómica. En el año 2000, el crédito interno al sector privado representaba el 24% del PBI en Argentina y el 31% en Brasil: una diferencia de 7 puntos porcentuales. En 2024, esa diferencia se amplió a 61 puntos: 15% del PBI en Argentina contra 76% del PBI en Brasil. La infraestructura de registro no es la única explicación de esa brecha (la inestabilidad macroeconómica y las restricciones cambiarias argentinas también inciden de manera determinante) pero sí es uno de sus componentes estructurales y el más directamente accionable desde la política de desarrollo del mercado de capitales. En el agro brasileño, el crédito privado superó los USD 254.000 millones en 2025/19.
6. Propuesta: marco de registro para warrants y certificados de depósito
Con base en la evidencia presentada, el marco regulatorio que permitiría alcanzar un mayor grado de eficiencia debe reunir los siguientes elementos:
Habilitación de múltiples registradoras privadas, autorizadas por el BCRA (o la autoridad que se designe), bajo requisitos de capital, solvencia técnica, capacidad operacional y seguridad de datos.
Interoperabilidad obligatoria: el estado de cada warrant o certificado de depósito es consultable en tiempo real por cualquier banco, inversor o contraparte autorizada, único y definitivo.
Régimen informativo: las registradoras reportan al BCRA (o autoridad de aplicación) la emisión, cesión, gravamen y extinción de los instrumentos.
Apertura de mercado: cualquier entidad que cumpla los requisitos puede autorizarse como registradora, sin exclusividades ni techos al número de operadores.
Regulación tarifaria: el regulador puede fijar precios máximos o bandas para evitar distorsiones, sin desincentivar la entrada de nuevos operadores.
Equivalencia jurídica: las inscripciones en cualquier entidad autorizada producen los mismos efectos jurídicos que la anotación en cuenta.
Una reforma complementaria de la Ley N° 9.643 sería conveniente para despejar cualquier ambigüedad sobre los efectos del registro en entidades privadas.
7. Más allá del warrant: hacia una infraestructura de registro para activos del sector real
La arquitectura que este documento propone para el registro de warrants no debe ser exclusiva para este instrumento. Es un modelo de infraestructura que puede escalar hacia cualquier activo financiero del sector real que reúna dos condiciones: subyacente verificable y necesidad de circular en el mercado de capitales.
El warrant es el punto de partida natural por tres razones. Primero, el marco jurídico preexistente es sólido, y sus atributos cambiarios están bien establecidos. Segundo, el activo subyacente (la mercadería depositada) es uno de los más verificables del sistema financiero argentino: hay un administrador responsable y un mecanismo de ejecución expedito. Tercero, el volumen, aunque pequeño en relación con su potencial, es suficiente para justificar la inversión en infraestructura.
Brasil recorrió este camino en dos décadas: construyó la arquitectura sobre la CPR y la extendió hacia otras herramientas. Cada instrumento tiene su propia lógica jurídica, pero todos comparten la misma arquitectura de registro: entidad autorizada por el Banco Central, interoperabilidad con el mercado de capitales, publicidad registral que resuelve la oponibilidad a terceros. El crédito privado al agro brasileño alcanzó en 2025 más de USD 254.000 millones/20.
Argentina puede seguir una trayectoria similar sin necesidad de replicar ese proceso en paralelo para cada instrumento. Puede establecer la arquitectura una vez y extenderla a otros instrumentos de garantía como prendas, cupones de tarjetas de crédito (como el caso reseñado de Brasil), instrumentos ligados a activos inmobiliarios, o bien cualquier instrumento susceptible de generar flujos de fondos periódicos y por tanto ser objeto de operaciones financieras.
8. Conclusión
El crecimiento en el volumen de emisión de warrants en Argentina confirma que la apertura del régimen fue una condición habilitante de ese resultado. La etapa siguiente, la infraestructura de registro que conecte el instrumento con el mercado de capitales, requiere una lógica análoga: operación privada, competencia entre registradores autorizados, supervisión pública y sin monopolios. Un registro único estatal para warrants no resolvería el techo estructural del mercado: lo cristalizaría.
La decisión que Argentina tome sobre la arquitectura del registro de warrants es parte de esa construcción. Y la decisión sobre el warrant puede ser también el punto de partida de una infraestructura de registro que, al extenderse, cambie la estructura de financiamiento y el sistema crediticio del sector real argentino.
La investigación por presunto enriquecimiento ilícito que involucra al jefe de Gabinete, Manuel Adorni, sumó un nuevo capítulo con las declaraciones testimoniales de las mujeres que financiaron la compra de su departamento en Caballito. Ante el fiscal federal Gerardo Pollicita, las acreedoras ratificaron la existencia de un crédito privado y precisaron las condiciones del acuerdo, mientras la Justicia avanza sobre la trazabilidad de los fondos.
Según los testimonios de Graciela Molina de Cancio y Victoria Cancio, el financiamiento fue otorgado en noviembre de 2024 por un total de 100.000 dólares, bajo la modalidad de préstamo hipotecario no bancario. De ese monto, Molina aportó 85.000 dólares y Cancio los 15.000 restantes.
Las testigos indicaron que el acuerdo contempla cuotas mensuales en curso y un vencimiento final previsto para noviembre de este año. Además, detallaron que el crédito fue pactado con una tasa de interés del 11% anual. De acuerdo con lo declarado, al funcionario aún le resta cancelar un saldo de 70.000 dólares más intereses.
En paralelo, la investigación judicial busca determinar si las acreedoras -ambas integrantes de la Policía Federal- contaban con la capacidad económica suficiente para otorgar el financiamiento, así como reconstruir el origen de los fondos utilizados en la operación inmobiliaria.
Un punto de tensión en el expediente surge a partir del testimonio de la escribana Adriana Nechevenko, quien intervino en la certificación de firmas tanto de este inmueble como de otra propiedad en Exaltación de la Cruz. La profesional negó la existencia de préstamos en efectivo y sostuvo que la operación se encuadró dentro de un esquema “normal”, describiéndola como una compraventa con pago en cuotas, es decir, un financiamiento directo entre partes y no un crédito externo.
La causa continuará esta semana con nuevas declaraciones. Para el miércoles 15 están citadas Beatriz Viegas, de 72 años, y Claudia Sbabo, de 64, también vinculadas a la compra del inmueble. En tanto, la semana pasada prestó testimonio vía Zoom el exfutbolista Hugo Morales, quien había sido el propietario original del departamento antes de venderlo a las actuales acreedoras.
Con estos elementos, la Justicia busca determinar si existió un circuito financiero transparente o si hay inconsistencias que puedan configurar un incremento patrimonial no justificado.
