El laberinto cambiario se está volviendo más complejo de resolver, tanto por razones estructurales de oferta de divisas como de estricta coyuntura. El piso (el dólar oficial) y el techo (los dólares financieros) de la brecha siguen en tensión, mientras la inflación corre claramente por delante de la devaluación oficial y, por ende, las expectativas privadas proyectan un salto discreto post elecciones. Nada que no estuviera dentro de nuestros escenarios.

En el último trimestre, la estacionalidad de las exportaciones implica que los ingresos de divisas sean los más bajos del año, representando apenas 23% del total. Además, en tiempos de elecciones crece la demanda por cobertura de los inversores, lo que presiona sobre el techo de la brecha y obliga al Banco Central a vender bonos en forma creciente. Desde setiembre se estima que las intervenciones en los dólares financieros le costaron no menos de usd 500 millones al BCRA. Por tal razón, en la semana la CNV restringió aún más estas operaciones (Resolución 907), significando un desdoblamiento de hecho en los mercados en CCL y MEP libres y CCL (con bonos AL30C) y MEP (con bonos AL30D) regulados. Es probable que el volumen que pierda el segmento regulado del mercado lo gane el libre, donde no interviene el Central.

Pero, además, en setiembre la autoridad monetaria perdió usd 1.400 millones de reservas. La preocupación oficial por esta preocupante dinámica quedó reflejada en la comunicación A 7375, donde se restringió aún más el acceso al dólar oficial para los importadores hasta el 31 de octubre.

La norma señala que las compras externas se podrán pagar en forma anticipada sólo a partir del despacho a plaza de los bienes. De acuerdo con el BCRA, la norma afectaría al 13% de las importaciones.

Desde mediados de 2020 existen limitaciones de acceso al dólar oficial, y aun así las importaciones pagadas fueron sistemáticamente mayores que los embarques recibidos en Aduana. Esta es una anomalía respecto de otros tiempos con cepo, como se observa en el gráfico. Allí se compara la evolución mensual de la ratio entre importaciones pagadas (MULC) y recibidas (ICA-INDEC) en 2021 y en el período 2013-15.

Este “exceso” de salida de dólares por pagos adelantados de importaciones significó en los primeros ocho meses del año un monto de usd 2.455 millones, con un pico de usd 1.000 millones en agosto. Durante ese mes, última información disponible, los pagos de importaciones cursados por el mercado de cambios totalizaron usd 6.200 millones, 113% más que en igual mes de 2019. Sin embargo, los despachos de Aduana apenas alcanzaron usd 5.750 millones. Entonces, sólo en agosto se pagaron usd 450 millones más por las compras externas efectivamente ingresadas.

Esto es sorprendente teniendo en cuenta que los pagos anticipados habían bajado sustancialmente desde el pico de junio de 2020, cuando alcanzaron el 23% de las importaciones totales. Desde entonces, con mayores restricciones del BCRA, se ubicaron en un mínimo del 12% en el primer trimestre de este año. El presidente del BCRA señaló que la dinámica reciente se explica en parte a la proliferación de amparos judiciales en favor de los importadores.

De acuerdo con nuestras estimaciones, si las nuevas restricciones llevaran el pago adelantado de importaciones a un comportamiento similar al del período 2013-15, el Banco Central lograría un “ahorro” de al menos usd 500 millones mensuales promedio en términos de reservas. Ahora bien, ¿por qué se aceleran los pagos por importaciones? Porque la brecha cambiaria no cede y las expectativas devaluatorias aumentan. Esta conducta racional y precautoria, sin embargo, no sólo atenta contra la sostenibilidad del régimen cambiario si no que condiciona el crecimiento futuro. En concreto, la dinámica de las importaciones no está explicada por un aumento del consumo, que como vimos en MIRADA #5, está prácticamente estancado. Lo que sucede, por el contrario, es que las empresas están acumulando inventarios o, en otros términos, “adelantando producción” en miras a una devaluación. Si la economía lograra normalizarse (típicamente, tras el acuerdo con el FMI), serán esos stocks y no una mayor producción los que primero abastecerían la demanda, limitando el aumento del producto.

A nivel macro, mientras el PIB está apenas por debajo de los niveles de 2019, las importaciones en dólares corrientes se duplicaron, con un tipo de cambio que es 10% más elevado. Son las decisiones financieras, no las productivas, las que hoy gobiernan en buena parte de las industrias, dada la incertidumbre. La acumulación de stocks, en una economía con ingresos reales en pesos muy castigados y por ende una demanda debilitada, posterga aún más la recuperación, resiente variables claves como la recaudación y, dado el esquema de ajuste de gran parte del gasto público (ligado a salarios e impuestos), termina afectando la velocidad de salida.

Los últimos datos del balance cambiario no son alentadores, considerando la continuidad de la apreciación del peso hasta noviembre, la presión fiscal sobre el BCRA para realizar transferencias de pesos y las futuras condicionalidades del FMI. Si el acuerdo con el Fondo no se cierra en diciembre, además, los DEGs se habrán ido casi en su totalidad justamente para el pago de servicios de deuda, resintiendo aún más las reservas.

Está claro que, en este escenario de fragilidad cambiaria, las regulaciones no sólo pueden afectar a la cuenta capital; las presiones sobre el balance comercial fuerzan también a mayores restricciones sobre el uso de los dólares oficiales.

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