Optimismo financiero a un año de las elecciones
La sucesión de superávits fiscales logrados parece ir despejando las dudas acerca de su sostenibilidad, al tiempo que la reciente mayor disponibilidad de divisas a través de distintas vías parece traer cierto alivio en materia de reservas. Sin embargo, la necesidad de continuar con su acumulación por parte del BCRA agita el debate sobre la existencia o no de atraso cambiario. El nivel de salarios en dólares sugiere que por el momento no habría atraso cambiario, aunque el margen se diluye rápido.
Un país con equilibrio fiscal no debería tener un riesgo país de cuatro dígitos, a menos que se piense que ese equilibrio no es sostenible o que, por falta de acceso al crédito, el soberano no podrá cumplir con el servicio de deuda.
La sucesión de superávits fiscales que ha logrado el gobierno nacional parece ir despejando las dudas acerca de su sostenibilidad. Subsiste el problema de la subestimación de los intereses que ocurre porque no se computan como tales los que surgen al colocar letras cupón cero a descuento.
El aumento de la deuda del Tesoro en pesos que ocurrió al reemplazar los pasivos remunerados del BCRA generó un incremento en el monto de intereses que se computa debajo de la línea y que podría alcanzar a 1% del PIB. En cualquier caso, el resultado fiscal obtenido es más que satisfactorio y además se percibe la decisión del gobierno de seguir achicando gastos e ineficiencias.
Aun cuando haya superávit, hay quienes dudan de que el gobierno pueda convertir los pesos a dólares. Las reservas netas son negativas y no hay acceso a nuevos créditos en el mercado internacional de capitales. En verdad, se duda de la decisión de cualquier gobierno de dejar que la economía entre en recesión y que ello aumente el superávit comercial; antes es posible que las autoridades decidan incumplir con los pagos de deuda.
La compra de reservas del BCRA durante el mes de octubre reduce algo esas dudas. Y a ello se suma que parecería que, finalmente, se van a concretar REPOS por una suma que permitiría asegurar los pagos de capital del año próximo a los inversores privados. Además, es posible que los multilaterales (excluyendo al FMI) hagan desembolsos netos positivos durante 2025, lo cual depende, entre otras cosas, de la capacidad del gobierno de concretar a tiempo los gastos que financian algunos de esos préstamos.
También ayudó que el tramo local del blanqueo haya sido exitoso (podría acercarse a los US$ 20.000 millones). Un 60% del aumento final en los depósitos en dólares se debe encajar en el BCRA, lo que aumentará las reservas brutas, pero el 40% restante se puede prestar básicamente a exportadores. Estos habitualmente liquidan las divisas que reciben para hacerse de pesos y eso puede explicar, al menos, parte de la compra de dólares del mes de octubre. De todas maneras, algo de ese financiamiento podría ser reemplazo de otro que se hubiera tomado en el mercado internacional.
En ese contexto, hay quienes dudan de si hay atraso cambiario. Con reservas netas negativas, es obvio que el BCRA debería acumular reservas y ello requiere un tipo de cambio más alto que en el caso en que esto no fuera necesario. Además, por un lado, está el shock negativo sufrido en los precios de exportación (que se habría detenido) y, por otro, algo de alivio climático y las buenas noticias que brinda cada mes el sector energético.
Las comparaciones históricas aportan una referencia. Cuando se pone el foco en el tipo de cambio real multilateral, la tesis de que hay atraso cambiario cobra más fuerza. Sin embargo, al analizar la evolución de salarios privados en dólares constantes (ajustados por el IPC americano), la conclusión es otra. Si bien es cierto que hay que ajustar las series por productividad, la caída en la misma, al menos en los últimos años, no es tan pronunciada como para invalidar que los salarios lucen todavía bajos, al menos en comparación con los US$1.500 por mes de la Convertibilidad y los algo más de US$ 2.000 por mes de finales de 2015.
En cualquier caso, ese margen se evaporará rápido si los aumentos salariales en dólares siguen “navegando” al 2% por mes. Con la alta informalidad laboral, habría sido preferible transitar el periodo que va desde una economía de capitalismo prebendario a una orientada por el mercado a un ritmo menor de apreciación cambiaria. La necesaria desregulación de la economía va a ayudar a rebajar costos, pero ello a veces demora en materializarse.
En el frente tributario, la urgencia fiscal no da margen para avanzar más allá de la eliminación del impuesto PAÍS que ocurrirá a finales de año. Sí es posible reemplazar impuestos muy malos por otros menos malos, pero ello presenta algunas dificultades de “economía política”. Los impuestos peores, en general, son poco visibles y muchos de ellos son recaudados por los gobiernos subnacionales. Sí sería posible aumentar el porcentaje que se puede descontar de otros impuestos (un ejemplo es el gravamen sobre las transacciones financieras).
En resumen, los indicadores financieros, con la menor brecha y riesgo país desde que asumió el gobierno, dan un margen importante para empezar a transitar el año electoral, pero subsisten desafíos importantes que requieren que el gobierno mantenga el ritmo de avance en las reformas estructurales.
