Deuda pública: un 2020 de reestructuración, pero también de récord sobre PBI
En 2020, se reestructuró la deuda pública en divisas bajo ley local y extranjera con acreedores privados. Sin embargo, a pesar de este acuerdo, que descomprimió el perfil de vencimientos del Tesoro Nacional en el corto plazo, el ratio deuda total-PBI alcanzó un máximo desde 2004 (118%), al ubicarse en 103,7%, saltando alrededor de 14,2 p.p. en relación con 2019.
Esta dinámica, que podría sonar contradictoria a priori, se explica por tres grandes motivos. Por un lado, porque la reestructuración no implicó una quita significativa de capital (2%), en tanto los intereses pasaron de 6,1% promedio ponderado anual a 3,1% en el caso de la deuda ley extranjera y de 7,6% a 2,4% en la deuda ley local: el foco no estuvo en relajar las obligaciones, sino en estirar y normalizar el cronograma de pagos.
En segundo lugar, obedece a que el Tesoro incrementó significativamente su déficit durante el año pasado, producto de la pandemia y la crisis económica que provocó. Si bien casi 9 de cada 10 pesos del rojo financiero (es decir, el saldo primario más los pagos de intereses) se solventaron con emisión, el Palacio de Hacienda también colocó deuda por casi ARS 4 billones (15% del PBI) en pos de refinanciar vencimientos de capital, canjear Letras de corto plazo por instrumentos más largos, realizar aplicaciones financieras (préstamos a privados y organismos públicos con problemas de liquidez) y dar salida a fondos del exterior que presionaban las cotizaciones de tipo de cambio paralelo. A la vez, se recibieron desembolsos de Organismos Internacionales por casi USD 3.300 millones que incrementaron los pasivos del sector público. Resultado de todas estas colocaciones -netas de vencimientos-, la deuda pública total aumentó poco más de USD 12.500 millones en 2020 (+3,9% i.a.).
Por último, responde a que el PBI en dólares -denominador del ratio deuda-PBI- cayó casi 15% durante el año pasado. El desplome de la actividad que trajo la pandemia y la cuarentena (-9,9% i.a.) y la suba de 4,5% del tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos provocaron este fuerte deterioro que ayudó al salto del cociente analizado. Esta dinámica ya había sido particularmente importante en 2018 y 2019, cuando el numerador (la deuda pública total medida en moneda extranjera) se había mantenido virtualmente estable (+3,6% y -2,7%, respectivamente), a pesar del cambio de acreedor que reemplazó pasivos intra-sector público y con el sector privado por el préstamo del FMI, pero el PBI en divisas se derrumbó casi 30% producto de los sucesivos saltos cambiarios. De esta forma, a pesar de que la deuda pública total avanzó “solo” 4,7% entre 2017 y 2020, resultado del desplome de 40,2% del PBI en dólares, este cociente prácticamente se duplicó, al pasar de 56% en 2017 a 104% al cierre del año pasado.
El indicador deuda pública-PBI es particularmente relevante para los inversores: permite comprender rápidamente cuánto representa el stock de pasivos del Tesoro en relación con el flujo de producción anual de una economía y, de esta forma, dimensionar los esfuerzos que debe hacer un país para repagar en tiempo y forma sus compromisos. Ahora bien, como se desprende del breve recorrido antes mencionado, este indicador es sumamente volátil. Por lo tanto, corresponde matizar su análisis con otros datos.
En este sentido, aparecen algunas variables que permiten ser menos pesimistas. En primer lugar, sobresale que buena parte de la deuda pública está en manos de otros organismos del Estado -por caso, el Banco Central y la ANSES-, de modo que la deuda relevante -aquella que excluye los pasivos intra-sector público y es más exigente de refinanciar- equivale al 62% del PBI, porcentaje sensiblemente menor que la deuda total, y por lo tanto de menores riesgos.
Por otro lado, y no menor, el perfil de vencimientos con acreedores privados en moneda extranjera se descomprimió durante el año pasado, y el horizonte inmediato aparece más despejado. En este sentido, sobresale que el Estado Nacional deberá pagar “solo” USD 200 millones a acreedores privados en 2021 y USD 1.500 millones en 2022. Si bien el desplome de 65% de las Reservas netas en 2020 provoca que estos valores representen más de un tercio de estas, y no sean un porcentaje irrelevante, la relajación acordada durante el año pasado fortaleció la posición del Estado Nacional.
Ahora bien, de este análisis faltan algunas partes centrales: los acreedores privados no son los únicos tenedores de deuda del Estado Nacional, también hay compromisos con el FMI y otros organismos multilaterales de crédito. En este sentido, los vencimientos de USD 10.000 millones en 2021 y de USD 21.500 millones en 2022 (el doble y el cuádruple de las Reservas netas actuales) con éstos parecen demasiado exigentes para una economía tan debilitada como la Argentina. En consecuencia, también hay problemas de corto plazo, y es necesario renegociar el pasivo con el FMI y el Club de París -dos entidades con casi los mismos accionistas-. Las intenciones de lograr un nuevo acuerdo que extienda los pagos durante veinte años no parecen muy promisorias: según el propio estatuto del Fondo, el plazo máximo de un Extended Fund Facility (el tipo de acuerdo buscado por las autoridades) es de diez años. A la vez, para lograr estos mayores plazos son necesarias mayores condicionalidades. Concretamente, reformas estructurales: laboral, previsional y fiscal, algo que no pareciera estar en la agenda del gobierno -menos en un año electoral y de pandemia-. Todavía resta conocer el resultado final de las negociaciones, pero el tiempo no parece jugar de nuestro lado: la segunda ola de Coronavirus y los vencimientos se acercan sin traer avances importantes en las negociaciones.
Siguiendo estos números, se explica por qué, a pesar de la mejora del perfil de vencimientos, el riesgo país argentino no se redujo sensiblemente luego de la reestructuración de la deuda y continúa por encima de los 1.500 puntos básicos, un valor que nos aleja de los mercados internacionales de crédito. En 2021, es probable que el cociente deuda-PBI se reduzca, no tanto por una mejora en el numerador, sino por el rebote económico que vendría acompañado de un tipo de cambio oficial que se abarata, es decir, por el efecto de un PBI en dólares que se recupera. Sin embargo, sin un acuerdo con el FMI y el Club de París que permita postergar los pagos y sin una recuperación importante de las Reservas netas, este avance no resolverá por sí solo el acceso al crédito en una magnitud que nos permita afrontar los vencimientos que, hacia fin de año, estarán prácticamente al caer.
