La Cámara de Diputados de Brasil aprobó hoy y convirtió en ley el proyecto que le otorga independencia al Banco Central respecto de los poderes del Estado, en una demostración de fuerza que unió a la extrema derecha del presidente Jair Bolsonaro con la derecha liberal.
La norma, que había sido aprobada en el Senado en 2020 y defendida por la Federación de Bancos (Febraban) y los principales medios de comunicación, fue aprobada por 339 votos a favor y 114 en contra y establece mandatos fijos de cuatro años de sus ocho directores.
La Bolsa de Hong Kong (HKEX) designó al argentino Alejandro Nicolas Aguzin como nuevo director ejecutivo, a partir del 24 de mayo próximo, por un período de tres años, según informó hoy esa entidad en su página web.
Aguzin se une a HKEX procedente de JP Morgan, donde actualmente es director ejecutivo del Banco Privado Internacional de JP Morgan y miembro del Comité Operativo del negocio de gestión de activos y patrimonio de la empresa.
Antes, desde 2012 a 2020, Aguzin fue CEO de JP Morgan, Asia Pacífico, donde supervisó y dirigió el crecimiento de JP Morgan en China y la región.
Aguzin se incorporó a JP Morgan en 1990 y ha ocupado varios puestos de liderazgo que abarcan líneas de negocio y geografías durante sus 30 años en la firma, incluso como director de Banca de Inversión, Asia Pacífico de 2015 a 2019, y como Director Ejecutivo de JP Morgan. América Latina de 2005 a 2012.
Aguzin es licenciado en Ciencias Económicas de la Wharton School de la Universidad de Pensilvania en los Estados Unidos y ha estado radicado en Hong Kong durante los últimos nueve años.
El informe de Gabriel Montes-Rojas y Nicolás Bartholet publicado en el blog del Banco Central (BCRA) analiza los efectos de las devaluaciones en el producto y encuentran que, si bien el efecto es indeterminado, la devaluación será más o menos contractiva dependiendo de su efecto negativo sobre el salario.
Pass-through y devaluaciones contractivas
Se entiende como coeficiente o elasticidad de pass-through (o de traspaso o traslado) al impacto que posee una variación del tipo de cambio sobre los precios y el producto de una economía. Para la Argentina, el estudio de la magnitud y persistencia del pass-through juega un rol central en todo análisis de política macroeconómica (no sólo monetaria) y en estudios de crecimiento y desarrollo. En nuestro caso interesa el traslado sobre el nivel de actividad económica o producto, es decir, los efectos de las devaluaciones sobre el producto.
En particular, se busca evaluar la gama de efectos sobre producto, precios y salarios luego de un shock en el tipo de cambio usando los modelos de cuantiles multivariados. Los resultados indican una alta heterogeneidad en los efectos sobre producto, conteniendo tanto efectos contractivos (en su mayoría) como expansivos. Esta nota encuentra un mecanismo para explicar los efectos de las devaluaciones cuando éstas son contractivas: el efecto recesivo es mayor cuanto mayor es el deterioro del salario real.
Alguna evidencia empírica
El enfoque tradicional acerca de los efectos de las devaluaciones sostenía que estas eran expansivas en el corto y el largo plazo (ver Laursen y Metzler, 1950; Harberger, 1950; Alexander, 1959). Dvoskin, Feldman y Ianni (2020) muestran que la teoría que sustenta los efectos expansivos de las devaluaciones sobre el producto se basa en supuestos muy restrictivos. La literatura sobre devaluaciones contractivas formalizó diferentes mecanismos a través de los cuales las devaluaciones pueden tener efectos contractivos tanto por el lado de la oferta como de la demanda (ver Agénor, 1991; Lizondo y Montiel, 1989). Los dos canales principales que encuentra la literatura son el redistributivo (Braun y Joy, 1968; Krugman y Taylor, 1978) y el de hoja de balance (Céspedes, Chang y Velasco, 2004).
La literatura empírica ha encontrado evidencia mixta en países en desarrollo (ver, entre otros, Edwards, 1986; Solimano, 1986; Agénor, 1991; Kamin y Klau, 1997; Kamin y Rogers, 2000). Bebczuk et al. (2006) encuentra que las devaluaciones son contractivas en economías altamente dolarizadas. Otros estudios sugieren que las devaluaciones son contractivas a corto plazo, pero neutrales cuando el período de tiempo considerado es lo suficientemente largo (Edwards, 1986; Killick et al., 1992; Kamin y Klau, 1997). Los estudios que utilizaron metodología de panel encontraron mayoritariamente evidencia favorable a la hipótesis de devaluaciones contractivas, al menos en el corto plazo mientras que la evidencia que utiliza metodología VAR arroja resultados mixtos. Ver, para México: Rogers y Wang (1995), Santaella y Vela (1996), Copelman y Werner (1996), Kamin y Rogers (1997), para Perú: Rodríguez y Díaz Gazini (1995), para Uruguay: Hoffmaister y Vegh (1996). Amhed (2003) para Argentina, Brasil, Chile, Colombia y México y Amman y Baer (2003) para Brasil también hallaron evidencia de efectos contractivos en el producto.
La mayoría de los estudios empíricos parecen estar de acuerdo en que los efectos son contractivos, por lo menos a corto y mediano plazo, especialmente, en América Latina.
Datos y modelo econométrico
El modelo a estudiar tiene 4 variables macroeconómicas: tipo de cambio oficial (en primeras diferencias de logaritmos),1 precios al consumidor (en diferencias de logaritmos, en base a una serie de precios empalmadas de IPC)2, nivel de actividad (en logaritmos, serie desestacionalizada y sin tendencia con filtro HP, usando un indicador de actividad industrial, Estimador Mensual de Actividad Económica —EMAE—) y salarios (en primeras diferencias de logaritmos, salario formal SIPA) para el periodo enero 2004-diciembre 2018. Un shock de una unidad en el tipo de cambio, en diferencias, es construido a partir de una descomposición estándar de Cholesky.3
En el presente trabajo se estiman modelos de vectores autorregresivos (VAR) con cuantiles direccionados desarrollados en Montes-Rojas (2017,2019a,2019b). Estos modelos permiten explorar la heterogeneidad multivariada luego de un shock en una variable, computando las distribuciones de las funciones impulso respuesta (FIR) a corto, mediano y largo plazo. Cada realización se corresponde a los llamados senderos de cuantiles que permiten explorar toda la gama de posibilidades de la cual se computa la FIR acumulada (aFIRQ). El siguiente ejercicio simula 1000 senderos de cuantiles para evaluar las FIR luego de un mismo shock sobre el tipo de cambio para un horizonte de h=1,2,…,12 periodos hacia adelante. Cada simulación es independiente de la otra dado que, en cada momento del tiempo, se simula una realización del modelo multivariado en el periodo siguiente.
Resultados
A partir de los distintos senderos de cuantiles se estudia la distribución de los efectos acumulados (aFIRQ). Los gráficos 1 a 3 de densidades univariadas se corresponden a la distribución de las funciones aFIRQ para las cuatro variables, cada una por separado, para horizontes de h=3,6,9,12. Estos gráficos permiten evaluar la heterogeneidad específica en los efectos de la FIR en cada variable en el corto, mediano y largo plazo. El pass-through a precios tiene un promedio de 29% pero con gran heterogeneidad observada, con un intervalo de confianza del 95% (IC95) de [15%,45%]. Por su parte, el efecto sobre salarios es en promedio 6.2%, IC95 de [0%,13%]. Tomando ambos efectos en conjunto, en promedio, un shock en el tipo de cambio (en diferencias) de 1% provoca una caída de 0.23% del salario real,4 con un IC95 enteramente negativo de -0.12% a -0.33%. El pass-through a producto no tiene un efecto claro, lo cual es compatible con el análisis de Montes-Rojas (2019b) donde se encontraba una distribución bimodal, es decir donde en un análisis no condicional las devaluaciones eran tanto contractivas como expansivas. El efecto promedio es de 4.5% con un IC95 de [-37%,41%].
Gráfico 1. Pass-through a producto
Gráfico 2. Pass-through a precios
Gráfico 3. Pass-through a salarios
Los gráficos 4, 5 y 6 estiman densidades bivariadas para 12 meses hacia adelante para pares de variables de interés. Estos gráficos ilustran las interacciones entre la ocurrencia de distintos valores de la aFIRQ en una y otra variable. A partir de estos gráficos se puede evaluar si los eventos potencialmente generados a partir de un mismo shock del tipo de cambio se asocian con distintos patrones de relaciones entre las variables endógenas.
El gráfico 4 muestra la distribución de los efectos de largo plazo de un mismo shock sobre el tipo de cambio, en términos del par inflación y producto. En base a esta densidad bivariada podemos ver que a mayor efecto sobre la inflación (mayor pass-through a precios) menor el efecto recesivo, aunque la relación es débil (R2=0.055) y con gran heterogeneidad en los efectos. El gráfico 5 muestra una asociación positiva entre precios y salario nominal (R2=0.632), aunque como vimos anteriormente el salario queda por debajo de la inflación. Los resultados indican que ante un mismo shock en el tipo de cambio, por cada aumento de un 1% en inflación, los salarios se incrementan solo ⅓%. Por otro lado el gráfico 6 también reporta que hay una relación positiva entre producto y salario nominal (R2=0.107). Éstos resultados son los principales insumos para el tópico de interés de esta nota. ¿Cuándo son las devaluaciones más o menos contractivas? ¿Cómo se relaciona el ajuste del producto real con las variables nominales?
Gráfico 4. Efectos producto-inflación
Gráfico 5.Efectos salario-inflación
Gráfico 6. Efectos producto-salario nominal
Una regresión lineal entre el efecto sobre producto con respecto a la tasa de variación del salario nominal y la inflación, determinan que sólo la primera variable es estadísticamente significativa (ver Tabla 1). Así, los resultados sugieren que los efectos contractivos que siguen a una devaluación dependen de la evolución del salario y de la consecuente puja distributiva que ocurra en la negociación salarial vis a vis los aumentos de precios. Por cada caída del salario real de 1% el producto disminuye 2.3%.5 Los efectos contractivos de las devaluaciones pueden ser explicadas, en parte, por ajustes salariales que no compensan la inflación.
Tabla 1. Regresión lineal de efectos aFIRQ
Conclusiones
A modo de resumen emergen dos resultados principales: en primer lugar, sobre la base evidencia de la economía argentina, el efecto de las devaluaciones sobre el producto es indeterminado. Esto no debería en realidad sorprender, ya que se encuentra en línea con la variedad de resultados obtenidos por la literatura empírica sobre los efectos de las devaluaciones en el producto. En segundo lugar, hemos podido confirmar, también en línea con la literatura existente, que, ceteris paribus, las devaluaciones serán más o menos contractivas dependiendo de si su efecto negativo sobre el salario real es mayor o menor.
Concluimos entonces notando que ambos resultados son de suma relevancia práctica, en tanto muestran los riesgos de utilizar la política devaluatoria como forma de expandir los niveles de producto y empleo.
Por Alejandro Werner, Anna Ivanova y Takuji Komatsuzaki. Las economías de América Latina y el Caribe comenzaron a revertir la devastación económica inicial que dejó la COVID-19 a comienzos de 2020. Pero el recrudecimiento de la pandemia a finales de ese año amenaza con frustrar una recuperación que ya es desigual y con agravar los enormes costos sociales y humanos.
Tras la fuerte contracción en el segundo trimestre del año pasado, la veloz recuperación en el tercer trimestre superó las expectativas en algunas de las economías más grandes, como Brasil, Perú y Argentina. La manufactura se recuperó más rápido que los servicios. Las exportaciones netas han retornado a los niveles previos a la crisis, pero el consumo y la inversión están rezagados.
Los indicadores anticipados, como la producción industrial y las ventas minoristas, señalaban a que el repunte habría continuado en el último trimestre de 2020, impulsado por un considerable estímulo fiscal, condiciones financieras internacionales favorables y la resiliencia y adaptación de los agentes económicos ante la nueva realidad. El FMI revisó al alza su pronóstico de 2020 para la región, de -8,1 por ciento a -7,4 por ciento.
Recrudecimiento de la pandemia
No obstante, esta recuperación que ya de por sí era desigual se ha visto amenazada por el reciente recrudecimiento de la pandemia y la reintroducción de medidas de contención más estrictas en algunos países, así como por las repercusiones de la desaceleración de la economía mundial. Las cifras de nuevas infecciones y muertes han aumentado en los últimos dos meses en América del Sur y América Central, si bien se notan indicios de estabilización más recientemente. Los sistemas de salud se encuentran bajo intensa presión en muchos países y la intensidad con la que se realizan las pruebas de detección sigue siendo baja en comparación con la de las economías avanzadas y otras economías emergentes, pese a ciertas mejoras registradas desde agosto.
Pese a esta situación, hemos elevado a 4,1 por ciento nuestro pronóstico de crecimiento regional para 2021 (de 3,6 por ciento en octubre), en vista de los resultados más sólidos de lo previsto en 2020, la expectativa de que se amplíen las campañas de vacunación, las mejores perspectivas de crecimiento para Estados Unidos y el aumento de los precios de algunas materias primas. Se espera que el crecimiento se acelere más adelante en el año.
Riesgos para la recuperación
Los costos sociales y humanos de la pandemia han sido enormes, y hacen que se cierna un gran sombra este pronóstico. Se estima que más de 17 millones de personas han entrado en una situación de pobreza. El empleo permanece por debajo de los niveles previos a la crisis y es probable que la desigualdad haya aumentado en la mayoría de los países. Más de 18 millones de personas han sido infectadas, y la cifra de muertos asciende a medio millón.
La incapacidad para contener las nuevas infecciones, la imposición de nuevos confinamientos y el consiguiente cambio de comportamiento de la gente supondrán, en suma, un lastre para el crecimiento. Una recuperación más débil en los mercados laborales infligiría un daño social más permanente. Un cambio repentino en la actitud de los inversionistas internacionales podría generar presiones sobre los países que adolecen vulnerabilidades fiscales y externas. Por el lado positivo, la eficacia de las campañas de vacunación y contención de la pandemia, que cuentan con el firme compromiso de la mayoría de los países, y un apoyo fiscal adicional, sentarían las condiciones para una recuperación más rápida.
Recuperación a distintos ritmos
El pronóstico agregado oculta importantes diferencias entre los países. El crecimiento para este año ha sido revisado al alza en Brasil, México, Chile, Colombia y Perú, pero a la baja en la región del Caribe, de 4 por ciento a 2,4 por ciento, dado que la reanudación de las actividades de viajes y turismo, vitales para la región, ha tardado mucho más de lo previsto.
América Central se ha visto apuntalada por las cuantiosas remesas, el aumento de los precios de los alimentos y un eficaz apoyo mediante políticas. América Central y el Caribe se enfrentan al riesgo adicional de los desastres naturales, evidenciado por la devastación causada por los huracanes Eta e Iota el pasado mes de noviembre.
No obstante, la plena recuperación está aún muy distante. Según el pronóstico, el producto de la región retornará a los niveles previos a la pandemia apenas en 2023, y el PIB per cápita lo hará en 2025, es decir, más tarde que otras regiones del mundo. La crisis ha repercutido desproporcionadamente en el empleo, y las pérdidas se han concentrado sobre todo en las mujeres, los jóvenes y los trabajadores informales y menos cualificados, y los indicadores sociales están dando cuenta de ello.
Cómo encontrar espacio
Ante todas las incertidumbres, la primera prioridad de los países debería ser garantizar una dotación adecuada de recursos para los sistemas sanitarios, incluidas la vacunación y las pruebas. La segunda, seguir apoyando a los sectores vulnerables más afectados por la pandemia y afianzar la recuperación que hasta ahora es incierta. Retirar demasiado apoyo fiscal demasiado pronto pondría en peligro estos objetivos. Los países que cuentan con margen en sus presupuestos para gastar más deben seguir brindando apoyo a sus economías y focalizarlo mejor, lo cual sin duda acelerará la recuperación. Los países con capacidad limitada de gasto deben priorizar el respaldo a la salud y los hogares.
Los países pueden hacer más espacio para gasto en los presupuestos restringidos si son capaces de demostrar un compromiso para aplicar políticas fiscales creíbles y sostenibles a mediano plazo una vez que haya concluido la pandemia. El actual entorno de tasas de interés bajas hace pensar que quizá se haya subestimado el «espacio fiscal», sobre todo en las economías mas grandes, donde los pagos de intereses se encuentran en niveles bajos pese a notables aumentos de la deuda como porcentaje del PIB.
En los países en los que las expectativas inflacionarias están bien ancladas, se debe seguir respaldando la política fiscal con una política monetaria expansiva. Las políticas en el sector financiero deben seguir facilitando el apoyo a la liquidez del sector empresarial, procurando que ese apoyo esté mejor focalizado pero sin comprometer la estabilidad financiera.
La pandemia asestó un golpe más duro a América Latina y el Caribe debido a las muchas fragilidades estructurales inherentes de la región (por ejemplo, más trabajadores en sectores que requieren proximidad física y menos en sectores que admiten el teletrabajo). En función de su población, la región ha pagado una fuerte factura en términos de infecciones y muertes. El FMI ha estado apoyando a América Latina y el Caribe con asesoramiento en materia de políticas, asistencia técnica y financiamiento, y ha proporcionado más de USD 66.000 millones a 21 países, incluidas líneas de crédito contingentes. Esto representa más de dos tercios del apoyo de liquidez de emergencia prestado por el FMI a escala mundial. Estamos preparados para seguir ayudando.
Por Philip Barrett, Sophia Chen y Nan Li – En 1832, la gran pandemia de cólera arrasó París. En tan solo unos meses, la enfermedad mató a 20.000 de los 650.000 habitantes de la capital. La mayoría de los fallecimientos se produjeron en el centro de la ciudad, donde muchos trabajadores pobres vivían en condiciones miserables tras llegar a París atraídos por la Revolución Industrial. La propagación del cólera agravó las tensiones entre clases sociales, ya que los ricos achacaron a los pobres la difusión de la enfermedad y los pobres pensaron que estaban siendo envenenados. La hostilidad y la rabia se dirigieron pronto contra el impopular rey. El funeral del general Lamarque —víctima de la pandemia y defensor de las clases populares— se convirtió en una gran manifestación contra el Gobierno en las calles bloqueadas con barricadas: escenas que Víctor Hugo inmortalizó en su novela Los miserables. Algunos historiadores han afirmado que la interacción de la epidemia con las tensiones acumuladas fue la principal causa de lo que se conoce como la Insurrección de París de 1832, que a su vez puede explicar la posterior represión gubernamental y las revueltas que se produjeron en la capital francesa en el siglo XIX.
Desde la Plaga de Justiniano y la Peste Negra hasta la Gripe Española de 1918, la historia está repleta de ejemplos de brotes de enfermedades que proyectan una larga sombra de repercusiones sociales, que determina el contexto político, subvierte el orden social y, a la larga, desencadena tensión social. ¿A qué se debe esto? Un posible motivo es que las epidemias pueden revelar o agravar grietas ya existentes en la sociedad, como la insuficiencia de las redes de seguridad social, la falta de confianza en las instituciones o la percepción de indiferencia, incompetencia o corrupción de los gobiernos. Históricamente, los brotes de enfermedades contagiosas también han dado lugar a reacciones violentas contra grupos étnicos o religiosos, o han hecho recrudecer las tensiones entre clases sociales.
A pesar de los numerosos ejemplos, los datos cuantitativos que acreditan el vínculo entre las epidemias y la tensión social son escasos y se circunscriben a episodios específicos. Una investigación reciente del personal técnico del FMI subsana esta carencia ofreciendo datos mundiales que corroboran esta relación en las últimas décadas.
Una de las mayores dificultades a las que se enfrenta la investigación sobre el malestar social es determinar cuándo se han producido episodios de tensión. Aunque existen fuentes de información sobre tensión social, muchas se publican con escasa frecuencia o tienen una cobertura irregular. A fin de subsanar estas deficiencias, un reciente estudio del personal técnico del FMI recurre a un índice basado en la cobertura mediática de la tensión social para crear un Índice de Tensión Social Reportada (RSUI, por sus siglas en inglés). El RSUI proporciona un indicador mensual uniforme de la tensión social en 130 países desde 1985 hasta la actualidad. Los picos de la línea del índice se ajustan muy bien a las descripciones narrativas de la tensión en diversos estudios de casos, lo que hace pensar que el índice capta sucesos reales y no la tendencia de la atención o el interés de los medios de comunicación.
A partir de este índice, el estudio del personal técnico del FMI constata que, en promedio, los países con epidemias más graves y frecuentes también experimentan mayores tensiones.
Durante una pandemia o inmediatamente después, es posible que los daños a largo plazo en el tejido social, en forma de malestar social, no salten a la vista. De hecho, las crisis humanitarias tienden a impedir la comunicación y los desplazamientos que son necesarios para organizar protestas de gran envergadura. Además, es posible que la opinión pública se decante por la cohesión y la solidaridad cuando los tiempos son difíciles. En algunos casos, los regímenes en el poder también pueden aprovechar una emergencia para consolidar su poder y reprimir la disidencia. Hasta la fecha, la experiencia de la COVID-19 se ajusta a este patrón histórico. De hecho, el número de episodios significativos de tensión social ha caído en todo el mundo hasta su nivel más bajo en casi cinco años. Entre las excepciones más notables se incluyen los Estados Unidos y el Líbano, pero incluso en estos casos, las mayores protestas están relacionadas con problemas que la COVID-19 puede haber agravado, pero no causado directamente.
Pero, si se mira más allá del período inmediatamente posterior a la pandemia, el riesgo de tensión social se dispara a más largo plazo. Utilizando información sobre los tipos de tensión social, el estudio se centra en la forma en que ese malestar suele manifestarse después de una epidemia. Este análisis muestra que, con el transcurso del tiempo, aumenta el riesgo de disturbios y manifestaciones antigubernamentales. La estudio asimismo constata un mayor riesgo de una crisis gubernamental importante, es decir, un suceso que pueda llegar a derrocar al gobierno y que suele producirse en los dos años posteriores a una pandemia grave.
Si la historia sirve de pronóstico, es posible que la tensión social resurja una vez que la pandemia se disipe. La amenaza puede ser mayor en los casos en que la crisis ponga de manifiesto o agrave problemas latentes, como la falta de confianza en las instituciones, una gestión de gobierno deficiente, pobreza o desigualdad.
