Dólar calmo hasta las elecciones, ¿y después?

Nuestro país se caracterizó históricamente por una gran volatilidad del tipo de cambio. Esta dinámica tan inestable como inusual a lo largo del mundo es de vital importancia, ya que bruscas devaluaciones vinieron siempre seguidas de aceleraciones de la inflación, que erosionan el poder adquisitivo del salario y el nivel de actividad. Por el contrario, los procesos de apreciación cambiaria mejoran la actividad en el corto plazo, pero complican la competitividad del sector productivo, en tanto suelen ser difíciles de sostener más allá de algún tiempo. 

En la actualidad, el dólar oficial parece tan calmo como controlado. En 2020, esta variable subió en línea con la inflación (38% y 36%, respectivamente), preservando gran parte de la competitividad ganada en 2018 y 2019. Sin embargo, esta dinámicase interrumpió en marzo de 2021. Con el afán de utilizar un ancla cambiaria para reducir la inflación, la autoridad monetaria redujo sensiblemente la tasa de depreciación del peso: entre marzo y mediados de junio, el dólar avanzó poco más de 6%, mientras que la inflación acumularía 16% en el período. En este marco, reaparecieron algunos fantasmas de apreciación cambiaria. 

Sin embargo, al analizar la competitividad real del tipo de cambio en perspectiva histórica, vemos que se encuentra en línea con el promedio de los últimos 25 años. Esto implica que es un 50% más caro que en el cierre de la convertibilidad, 30% mayor a los meses que precedieron al salto de 2018 y 20% más competitivo que en la media 2012-2015. No obstante, también está casi 30% por debajo de la media del período 2002-2007 y de la de la segunda mitad de 2018 y 2019. Considerando la volatilidad de esta variable y su tendencia a correrse fuertemente entre extremos, mantener un tipo de cambio estable en un valor cercano al promedio -evitando en simultáneo un salario en dólares deprimido y una pérdida de competitividad de nuestros productos- podría ser una alternativa deseable. Sin embargo, algunos motivos podrían hacernos pensar que una comparación histórica no alcanza para afirmar que el tipo de cambio seguirá estable en el mediano plazo. 

Por el lado de la economía real no habrá grandes tensiones 

En 2020, Argentina tuvo un resultado externo positivo. Este fue consecuencia de un superávit en el comercio de bienes, un saldo de servicios muy acotado (pasó de mostrar un rojo de más de USD 5.000 millones a uno menor a los USD 2.400 millones por la virtual desaparición del turismo internacional) y un saldo de rentas disminuido por la reestructuración de la deuda y las restricciones al giro de utilidades y dividendos de las empresas. Aunque el balance externo estuvo potenciado por factores transitorios, su resultado de cuenta corriente representó un importante ingreso de divisas a la economía local (USD 3.000 millones). En 2021, esperamos que este saldo vuelva a ser positivo, en una magnitud que dependerá de la continuidad del precio de las commodities (que siguen en valores altos pese a la baja relevante en los últimos días) y la recuperación económica local e internacional.  

Respecto al panorama global, esperamos que nuestros socios comerciales crezcan en 2021, incrementando su demanda por nuestras exportaciones y elevando el volumen de nuestros envíos. Por el lado de nuestras compras externas, aunque crecerán respecto del año pasado, no alcanzarán valores que pongan en riesgo al superávit comercial luego de tres años de recesión.  

Adicionalmente, no hay grandes pagos de intereses programados para 2021 y el giro de utilidades y dividendos seguiría restringido. Por último, aunque la competitividad de nuestros productos se erosiona rápidamente con el avance de la inflación, se espera que las monedas de países vecinos (particularmente el Real brasileño) también se aprecien frente al dólar. Esto golpearía su competitividad, relajando nuestros problemas en este frente. Por lo tanto, los flujos corrientes, es decir, la economía real, no traerá motivos para que el dólar oficial se acelere en el corto plazo. 

Sin embargo, en los planos fiscal, monetario y financiero hay luces y sombras 

A diferencia del año pasado, cuando el Tesoro realizó una importante expansión fiscal para ayudar a familias, empresas y Estados subnacionales a hacer frente al shock de la pandemia, en 2021 los programas de gasto por el Covid están siendo más acotados. Más importante para la cuestión cambiaria, la fuente de financiamiento de estos muestra una mayor composición de deuda de mercado en pesos y una menor proporción de emisión. Este cambio de estrategia obedece al efecto de la elevada monetización del déficit el año pasado (7,5% del Producto) sobre los dólares paralelos primero y sobre las Reservas después. En este sentido, resalta que la asistencia del BCRA al Tesoro fue de apenas 0,6% del Producto hasta mediados de junio, mientras que en los primeros cinco meses de 2020 había rozado el 4%.  

A la vez, los agregados monetarios tampoco están creciendo significativamente por otras vías. En 6 de los últimos 7 meses, la suma de la base monetaria, los depósitos privados a la vista y los plazos fijos se contrajo en términos reales. Esto indica que la emisión récord del 2020 está quedando atrás, no solo a través de la menor asistencia al fisco, sino también por la absorción vía LELIQs y pases. 

Más allá de esta dinámica positiva, las Reservas netas continúan en niveles delicados. En la actualidad, las mismas superan los USD 8.500 millones y, si bien marcan un avance de 75% en relación con el cierre del año pasado (USD +3.800 millones), también implican una caída de 20% en la comparación interanual. Considerando que ya pasó la temporada alta de liquidación de divisas del agro, y que en el segundo semestre el Banco Central históricamente vende Reservas en lugar de acumularlas, este número enciende algunas señales de alerta, especialmente de cara al mediano plazo. 

Sumando la asignación de Derechos Especiales de Giro del FMI por casi USD 4.500 millones, los problemas parecieran disiparse. Sin embargo, considerando también los pagos a este organismo multilateral (casi USD 5.000 millones entre agosto y diciembre) y el vencimiento con el Club de París (USD 2.500 millones) los mismos reaparecen. Más aún, al contemplar las necesidades de intervención para calmar al dólar oficial y paralelo durante el período electoral, el desenlace se vuelve más incierto. Aunque el poder de fuego alcanzaría para contrarrestar las presiones en la previa a los comicios, no está claro que lo pueda seguir haciendo después de noviembre.  

En resumen, si bien la situación fiscal viene siendo más austera que durante el año pasado, y de ahí parte de las menores presiones cambiarias, el panorama de las Reservas netas también es algo más complejo, de modo que no es posible asegurar que esta calma cambiaria se extienda más allá de los próximos meses. 

El poder de fuego del Banco Central será lo que determine el ritmo del dólar 

De acuerdo con lo dicho, la situación monetario-fiscal no está impulsando nuevas presiones sobre el tipo de cambio, a la vez que la competitividad de nuestros productos no será un problema en el corto plazo. Sin embargo, nunca se puede descartar la posibilidad de una suba del dólar en la Argentina: la clave para saber si el gobierno podrá sostener al tipo de cambio en estos niveles será la disponibilidad de reservas internacionales netas. Este activo del Banco Central se redujo más de 60% en 2020, acercándose a sus mínimos históricos. En lo que va del 2021 viene recuperándose, pero su stock todavía es muy acotado. De esta forma, la aparición de shocks o el aumento de la incertidumbre podrían gatillar una corrida, aun en ausencia de factores “objetivos” para una suba.  

En este aspecto, resalta la negociación con el FMI, que sería el principal uso de reservas netas en los próximos meses. Si las autoridades lograran postergar los pagos a dicho organismo, la situación cambiaria tendría una perspectiva mucho más sólida -si, en el acuerdo, no se restringe el accionar del Banco Central, tal como se hizo en 2018-. Por el contrario, de mantenerse el calendario de pagos actual, el año próximo deberíamos afrontar vencimientos por más del doble de las reservas netas, algo imposible de realizar. 

En síntesis, la situación cambiaria dista de ser extrema: habrá ingresos de divisas mayores a los egresos en 2021 en el mercado oficial y la situación fiscal está en camino a corregirse. No obstante, la sostenibilidad de la estrategia dependerá de despejar el horizonte de vencimientos internacionales de los próximos años: sin un acuerdo con el FMI que ayude a descomprimir los pagos será difícil mantener la calma. 

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