Escribe Oscar Grau / Mises Institute – Décadas de rápida pérdida del poder adquisitivo de su moneda (frente al dólar) y otras turbulencias, como la hiperinflación y las crisis políticas, han hecho que los argentinos prefieran el dólar para ahorrar y calcular. De ahí que la desconfianza en el gobierno y su banco central (BCRA) creciera con el tiempo, por lo que a fines de 2023, cuando Javier Milei asumió la presidencia de Argentina, los dólares estimados en poder de sus ciudadanos locales fuera del sistema financiero nacional ascendían a alrededor del 43% de su PIB.

Dejando atrás la historia, Argentina cuenta con un sistema en el que se realizan las transacciones cambiarias más importantes. A través del BCRA y otros organismos, el gobierno interviene en el mercado cambiario, incluyendo la obligación de que se intercambien dólares con el BCRA al tipo de cambio fijado por el BCRA para participar en el comercio exterior. Además, el gobierno fija los valores de referencia del dólar y regula el mercado cambiario oficial a través de diferentes tipos de cambio, determinando la cantidad de dólares a los que se puede acceder y por quién, e incluso la transferencia de dólares al exterior está severamente restringida. Por lo tanto, la demanda de dólares se ve frenada por las diversas restricciones.

Pero también existe un mercado cambiario paralelo y mucho menos relevante, en el que las transacciones son libres. Y en un intento por equilibrar la oferta de dólares en el mercado cambiario amplio, el gobierno toma medidas como obligar a los exportadores a vender el 20% de sus dólares en el mercado paralelo.

El tipo de cambio fijado por el gobierno garantiza un precio más estable del dólar y puede reducir los costos de información para las personas que pueden pronosticar más fácilmente los precios futuros. Sin embargo, la fijación no representa las valoraciones subjetivas en la relación peso-dólar que los participantes del mercado establecerían libremente, lo que genera costos de coordinación significativos.

Sin embargo, con el fin de facilitar el ingreso de capitales al mercado legal, el gobierno de Milei concedió una amnistía para el ingreso de dólares al sistema bancario, sin pagar impuestos ni enfrentar multas de hasta US$100 mil. La amnistía se divide en tres etapas, y la primera finalizó en noviembre de 2024 y regularizó US$20.631 millones en efectivo y US$2.690 millones en otros bienes.

La oferta monetaria

En cuanto a la creación de dinero, esencialmente no hay diferencia entre las reservas monetarias y electrónicas en el BCRA. En Argentina, con respecto a los agregados monetarios de la oferta monetaria: M0 es la base monetaria oficial, que está compuesta por la moneda en poder de la población y los bancos más la cuenta corriente en el BCRA; M1 es la moneda en poder del público, los cheques cancelables y las cuentas corrientes; M2 es M1 más cuentas de ahorro; y M3 es M2 más depósitos a plazo y otros conceptos. Si bien estos agregados no explican el desarrollo de todos los eventos económicos, sus definiciones son útiles para conocer algunos hechos.

A enero de 2025, la circulación monetaria (M0 menos la cuenta corriente del BCRA) aumentó 165,8% en el último año. Y aunque desde diciembre de 2023 el BCRA ya no financia al Tesoro imprimiendo nuevos pesos, impidiendo así la entrada de dinero nuevo al mercado a través del gasto público, todos los agregados monetarios han aumentado mucho desde entonces hasta noviembre de 2024: M0 147,7%, M1 108,4%, M2 74,6% y M3 110,6%.

Menos de un año de Milei fue suficiente para superar los cuatro años anteriores en términos de M0, M1 y M3, y las nuevas reservas dan a los bancos la capacidad de inyectar dinero nuevo mediante la concesión de nuevos préstamos.

Inflación del crédito

A lo largo de los nueve recortes de tasas de interés implementados hasta la fecha en el Milei, las tasas de interés del BCRA cayeron de 126% a 29%, y las tasas de interés de los depósitos bajaron de 119,5% a 32,9%. Aunque estos cambios pueden estar relacionados con la reducción de las expectativas inflacionarias, la economía no puede ofrecer lo que la gente no ha producido: no solo los ahorros no han aumentado tanto y tan rápido que las tasas de interés simplemente han seguido el ritmo del aumento de la oferta, sino que el número de personas que cambiaron sus dólares ahorrados para llegar a fin de mes se multiplicó por más de diez durante el primer semestre de 2024.

A medida que los bancos deben expandir el crédito para beneficiarse de la expansión de las reservas, se está produciendo una ola de auge y caída, impulsada por la inflación del crédito. Pero dado que la oferta de bienes en la economía no es ni la causa ni la consecuencia del aumento de las reservas y de la oferta monetaria, y la expansión artificial del crédito sólo puede reorganizar esta oferta, los precios serán más altos y los desajustes serán más promovidos de lo que habría sido el caso con menos de estos desarrollos. No importa lo que digan las cifras de inflación de precios. Mientras tanto, la tasa social de preferencia temporal se mantiene más constante de lo que sugieren los cambios que ocurren o apuntalan el gobierno. Entre estos cambios, los depósitos y préstamos en moneda extranjera del sector privado expresados en dólares han aumentado en general en 2024: con una disminución de los depósitos desde noviembre después de un aumento muy pronunciado desde septiembre; y con un mayor y más constante aumento de los préstamos.

El mercado financiero y el ciclo económico

Dado que los tipos de interés caen por debajo del nivel que habrían alcanzado de otro modo y algunas personas reciben un poder adquisitivo adicional con nuevos fondos, aparecen más proyectos de inversión. Sin embargo, en Argentina, es el mercado financiero el que ha estado ofreciendo los proyectos más rentables y rápidos. En este sentido, por ejemplo, los títulos gubernamentales se emiten en pesos o dólares, con vencimientos de más de un año para los bonos y de menos de un año para las letras del Tesoro. El gobierno interactúa con inversores o intermediarios en la colocación inicial de un instrumento financiero en el mercado primario, y también hay un mercado secundario donde se pueden negociar los instrumentos ya colocados. Mientras tanto, el índice de activos líquidos, que mide la capacidad de pagar obligaciones financieras a corto plazo utilizando activos líquidos y que había estado disminuyendo durante los cuatro años anteriores a Milei, finalmente ha vuelto a aumentar: los activos líquidos son los más fáciles de convertir en efectivo, como los valores negociables y las cuentas por cobrar.

Dado que el BCRA fuerza el valor del peso fijando tipos de cambio artificialmente bajos y tergiversa las tasas de interés, se crean las condiciones para apostar por la tasa de interés en pesos y el precio oficial del dólar. En consecuencia, como estrategia financiera, algunas personas han estado confiando en depósitos a plazo o títulos gubernamentales, apostando por el peso y obteniendo ganancias recomprando dólares más tarde, pero asumiendo que el tipo de cambio se mantendrá estable y que la tasa de interés superará la tasa de devaluación del peso, que fue del 2% mensual desde enero de 2024 hasta el reciente cambio al 1% a partir de febrero de 2025.

Durante 2024 en el sector privado: los depósitos a plazo subieron y bajaron, pero en general aumentaron; mientras que, aunque más irregulares en sus movimientos, los depósitos a la vista cayeron y subieron, pero en general disminuyeron; y los préstamos en pesos se duplicaron con creces. Estos movimientos están en línea con la estrategia explicada anteriormente, conocida como carry trade, y en la que las expectativas del tipo de cambio juegan un papel crucial. El carry trade alimenta una demanda financiera de pesos y depende del arbitraje gubernamental para garantizar la estabilidad cambiaria cuando se demandan “demasiados” dólares. Así, el gobierno ha estado obteniendo continuamente dólares para satisfacer la demanda y los compromisos con la ayuda de préstamos, superávits, controles de capital y de cambio, nuevos depósitos en dólares y la emisión de nuevos pesos para comprar reservas de dólares.

Cuando los sustitutos monetarios recién creados se utilizan para la expansión de las actividades productivas, dado que las inversiones no están respaldadas por ahorros reales, se produce un desajuste intertemporal y la aparición del ciclo económico de auge y caída. Y, sin embargo, las malas inversiones tenderán a ocurrir más tarde cuanto más se utilicen los fondos recién creados para la especulación en el mercado financiero, donde causarían menos distorsión, al menos en el corto plazo, que los fondos invertidos en actividades productivas, porque en el mercado financiero los fondos afectarán los precios de los activos, pero la estructura de producción no se verá afectada inmediatamente por ello.

Producción e Inversión

El fenómeno financiero es contrario a las perspectivas de los esfuerzos productivos en Argentina, que se ha encarecido mucho más en términos de dólares en solo un año, llegando incluso a gastar más dinero en el exterior que los extranjeros en Argentina durante 2024. Y los incentivos para invertir con dólares siguen estancados a pesar del programa establecido en agosto de 2024 para atraer inversión extranjera, que sigue siendo muy bajo desde 2020 en comparación con los años 2007-2019.

Por otro lado, en 2024 se perdieron casi 10.000 pymes, lo que supuso la pérdida de más de 217.000 puestos de trabajo. La coyuntura y los costos de oportunidad hacen que sea más fácil y rentable invertir en estrategias financieras que en estructuras y bienes de capital para la producción, lo que requiere una estabilidad monetaria más real y libre y, por lo general, más tiempo, además de la coordinación de los recursos del mercado.

A medida que el mundo financiero observa el manejo de la deuda pública y la disminución general del índice de riesgo país bajo la administración Milei, junto con las oportunidades financieras promovidas por el dirigismo monetario, los inversionistas financieros aún podrían tener expectativas positivas en el corto y mediano plazo. Pero el repunte financiero puede colapsar pronto con la deriva de un tipo de cambio único, o con una señal que haga que la gente corra a los bancos o al mercado cambiario. Y si alguna de estas cosas sucediera, se reafirmaría el hecho de que el ingreso de dólares al sistema bancario —con la mitad destinado al BCRA y también utilizado para cubrir la demanda de dólares— ha servido más para mantener la estabilidad financiera que para traer un flujo sustancial y constante de inversión real a la economía.

*Oscar Grau es un divulgador de las ideas libertarias y la ciencia económica y es editor de la sección española del sitio web oficial de Hans-Hermann Hoppe