“Cuando uno analiza el balance del BCRA y la calidad de su política monetaria, lo más razonable es concluir que a corto plazo la inflación mensual no puede bajar mucho y que, más adelante en el tiempo, el dólar volverá a saltar y la inflación se acelerará nuevamente en el futuro”, advierte un reciente informe de Economías & Regiones, a propósito de cierta euforia oficial por el dato de abril. Aquí, una pormenorizada explicación.
Un reciente informe de Economía & Regiones advierte que la inflación de abril difundida por el INdEC (3,4%) “no es para ponerse eufórico” y que “se acelerará nuevamente en el futuro”.
La inflación de abril fue de 3,4%, -1,3p.p. por debajo del guarismo de marzo’19 (+4,7%) y -0,4p.p. por debajo del resultado del promedio de los primeros tres meses del año. “Si bien que baje la inflación es siempre una buena noticia, el resultado de marzo’19 tampoco es para ponerse eufórico”, advierte el informe.
Y explica que, por un lado, la inflación de abril es la que algunos países de la región tienen en todo un año. Además, es la inflación que los países de la OECD tienen en dos años. Por otra parte, la inflación núcleo de abril (3,8%) es exactamente igual a la inflación núcleo promedio de los primeros tres meses de 2019. De este modo, la inflación de abril 2019 correspondiente a los precios de libre mercado es la misma que la inflación promedio registrada en los tres meses anteriores.

“La inflación es la pérdida sostenida y permanente del poder adquisitivo del dinero. Ergo, es un fenómeno monetario. Al ser un fenómeno’monetario, la inflación es un fenómeno macroeconómico (…) no tiene mucho sentido estudiar la ‘microeconomía” de la inflación del mes en cuestión. No tiene sentido estudiar qué capítulo sube ‘mucho’, qué capítulo aumenta ‘más o menos’; o cuál ‘poco’ en un determinado mes. En este sentido, hay que aclarar que en un proceso inflacionario no todos los precios suben con el mismo timming, la misma fuerza y ritmo”, advierte el informe. Y explica que esto implica que “probablemente los precios que hasta ahora han subido más (menos) en términos relativos, muy probablemente suban menos (más) a futuro en términos relativos”.
En este marco, el informe asegura que “el análisis de la inflación debe volcarse hacia su comportamiento a futuro”. Y se relaciona con la solidez del balance del BCRA y con la calidad de su política monetaria. “Y aquí es donde aparecen los problemas”, advierte.
“Cuando uno analiza el balance del BCRA y la calidad de su política monetaria, lo más razonable es concluir que a corto plazo la inflación mensual no puede bajar mucho y que, más adelante en el tiempo, el dólar volverá a saltar y (más tarde) la inflación se acelerará nuevamente en el futuro”, continúa el informe.
A continuación, establece que la inflación puede seguir bajando un “poco” un par de meses, pero no va a bajar “en serio”. “Es prácticamente imposible que la inflación baje a 2,5% mensual y se quede ‘ahí’ de aquí en más hasta fin de año, que es lo que se necesita para que la inflación de 2019 pueda ser más baja que la inflación 2018”.
“Por el contrario, la inflación va a ser más alta”. Según el informe, la emisión de LELIQs pone un piso muy elevado a las expectativas de emisión, devaluación e inflación, traduciéndose en otro piso muy elevado y difícil de quebrar para la inflación observada. De hecho, entre noviembre ’18 y febrero’19 hubo estabilidad del tipo de cambio y la inflación mensual promedió +3,2% con un piso de +2,6% en diciembre’18. De reproducirse un comportamiento similar de aquí a fin de año, la inflación 2019 terminará siendo más elevada que la inflación 2018. Concretamente, si la inflación mensual promediara +3 ,2% de aquí a fin de año, 2019 cerraría con una inflación de +49% (interanual) y +53% (promedio), +1p.p. y +20p.p. por encima de 2018; respectivamente.
En pocas palabras, “se necesita estabilidad cambiaria de aquí a fin de año para que la inflación 2019 sea similar a la inflación 2018 en la punta, pero +20p.p. más alta en el promedio”.
Economía & Regiones explica por qué la inflación puede acelerarse en el futuro. En este sentido, afirma que lo más probable es que el dólar vuelva a pegar uno o más saltos, y detrás de cada uno de esos saltos, la inflación vuelva a acelerarse, con lo cual la inflación 2019 terminará siendo más alta que la inflación 2018.
“En este contexto se entiende por qué el BCRA y el Gobierno apuntan todos los cañones a mantener artificialmente el dólar contenido”, explica el informe. Pero aclara que “la contención artificial del tipo de cambio es con venta de dólares. Y los dólares no son infinitos. Cuantos más dólares se pierdan para mantener más tiempo artificialmente el dólar estable, más fuerte será el salto posterior, con lo cual lo que pueda bajar la inflación en el corto plazo, quedará más que compensado con un salto mayor más adelante (primero) del dólar y (luego) de la inflación más adelante en el tiempo”.
En un marco de expectativas racionales (RATEX), las LELIQs, que no hay con qué pagarlas, son expectativas de emisión, es decir, son expectativas de devaluación e inflación, lo cual incentiva la caída de la demanda de dinero. Con el paso del tiempo y con todos los problemas ligados al BCRA, su política monetaria y al ciclo electoral, la actual caída de la demanda de dinero se profundizará.
En este contexto de caída de demanda de dinero, explica el trabajo de E&R, los agentes económicos comenzarán a pasarse a dólares, y el tipo de cambio irá más temprano que tarde a la banda cambiaria de $51,45. Con lo que la inflación volverá nuevamente a acelerarse. Pero no termina ahí: “lo más probable es que los desequilibrios monetarios y cambiarios aumenten cuando el dólar esté en la banda de $51,45 y el BCRA se encuentre vendiendo reservas. A medida que se vayan vendiendo reservas, las presiones sobre el tipo de cambio irán en aumento. Más adelante, el BCRA cederá ante las presiones cambiarias y el tipo de cambio indefectiblemente saltará a valores por encima del techo de la banda superior de $51,45 y el dólar será mucho más alto. Indefectiblemente, como consecuencia de esta nueva suba del dólar, la inflación volverá a acelerarse”.
En este marco, advierte, la inflación de 2019 será mayor que la de 2018. Y, salvo que se implementen reformas estructurales de “fondo”, se espera que la inflación 2020/2019 también sea mayor que la inflación 2019/2018.
# ¿Los problemas del BCRA y la política monetaria alimentan la inflación?
“La inflación probablemente se esté agachando para luego tomar impulso más adelante en el futuro”, asegura el informe, y dice que la mayoría de las razones detrás de este comportamiento están relacionadas al Banco Central y su política monetaria. Adicionalmente, está el problema del ciclo electoral que potenciará la caída de la demanda de dinero presionando (primero) sobre el dólar y (más tarde) sobre el nivel general de precios.
“El BCRA no tiene reputación (…) no honró ninguna de sus promesas, ni cumplió ninguno de sus objetivos. La falta de reputación hace que el BCRA no tenga credibilidad”, advierte. Pero, ademas, cuestiona que “la política del BCRA está mal diseñada, lo cual potencia su falta de credibilidad y termina volviéndola inconsistente en términos dinámicos”.
En este sentido, el informe menciona que la actual política monetaria del BCRA “no tiene en cuenta las recomendaciones de la Teoría Monetaria que permitieron extirpar la inflación en casi todos los países de mundo. De acuerdo con la teoría, una política monetaria desinflacionaria tiene chances de ser exitosa si y sólo si es conducida en base a reglas. Por el contrario, si es discrecional, lo más probable es que termine fracasando y la inflación subiendo”.
Pero, además, “se necesita que dichas reglas sean eficientes, sencillas, precisas, transparentes y robustas; todos atributos que las reglas del BCRA no tienen”.
“Las reglas de política monetaria del BCRA terminaron siendo completamente bastardeadas. Los permanentes cambios introducidos a la política monetaria, hicieron que las reglas del BCRA se conviertan en discrecionalidad. Tanto es así que, en su último cambio de reglas, el BCRA definió una zona de no intervención en la cual puede intervenir discrecionalmente vendiendo todos los dólares que quiera, sin ningún patrón, sin necesidad de dar explicaciones y sin obligación de dar detalles”.
Adicionalmente, menciona que “la política monetaria del BCRA está mal diseñada”. Promete vender más dólares y a un precio más bajo; es decir, con los nuevos cambios, las divisas rinden y duran menos ante similar corrida, lo cual incentiva la caída de la demanda de dinero y retroalimenta en forma potenciada el repudio por el peso.
Teniendo en cuenta que las reservas de libre disponibilidad ascienden a aproximadamente US$17.500 MM, “pensamos que muy difícilmente el BCRA estará dispuesto a perder más de US$10.000 MM de dólares para mantener el tipo de cambio. Ningún Banco Central se queda sin reservas”.
“En este marco, la política monetaria del BCRA y sus anuncios concernientes a su nueva regla intervención cambiaria y venta de reservas son dinámicamente inconsistentes; es decir, tarde o temprano será abandonada”, analiza.
Para finalizar, el informe concluye que “la política de ventas de reservas es muy difícil que aguante hasta las elecciones; es decir, es muy probable que tenga que ser abandonada con anterioridad a los comicios, haciendo subir (primero) al dólar y (luego) a la inflación antes de los comicios. En este escenario, se entiende que este momento y las próximas semanas pueden ser un oasis en el medio del desierto en materia cambiaria y de precios. Por el contrario, en algún momento de la segunda mitad del año comenzaremos a transitar los kilómetros de arena desértica en materia de dólar y tipo de cambio”.

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