• El magro crecimiento económico y el aumento de la tasa de interés internacional, apuntalarán el pago de intereses como porcentaje del PBI en 2018. Por lo tanto, recién en 2019 el resultado financiero mostrará avances respecto al de 2015.

El panorama fiscal heredado
Uno de los frentes más delicados que heredó Cambiemos fue el fiscal: producto del crecimiento desacoplado entre gasto público e ingresos durante el período 2012-2015, se deterioró considerablemente la salud de las arcas estatales. Como resultado, mientras que el déficit primario de 2011 representó -0,6% del PBI, en 2015 implicó -3,8% del producto, trepando 3,2 p.p. durante el segundo mandato de Cristina Fernández.
Cabe destacar que la profundización del resultado operativo no tuvo su correlato en el pago de intereses. Los mismos saltaron de -1,2% a -1,4% del PBI, creciendo “sólo” 0,2 p.p. en el período bajo análisis. Esta dinámica obedeció a que el rojo fiscal se financió en su mayor parte con emisión y no con deuda, impactando en la inflación. Por ende, el resultado primario era el punto para llevar adelante los mayores y más acelerados cambios.
En otro orden, producto de la situación de estancamiento recibida (entre 2011 y 2015 el PBI creció sólo 1,4%, reduciéndose 3,0% en términos per cápita), el nuevo gobierno estaba imposibilitado de realizar un ajuste en las cuentas públicas: este movimiento hubiera profundizado el magro desempeño económico de los últimos años, postergando aún más el retorno al crecimiento. Por lo tanto, y ante esta encrucijada, el actual equipo económico optó por reducir el bache fiscal recortando gastos lo más paulatinamente posible.
En este escenario, el “gradualismo” financiado con endeudamiento externo (en lugar de sustentado con emisión, apuntando a relajar las presiones sobre los precios), se presentó como la salida con mayor dosis de realismo. En primer lugar, vale remarcar la rentabilidad política que brinda el presente esquema: el triunfo de Cambiemos en las últimas elecciones marca el éxito del camino elegido, al menos hasta el momento, en términos político-sociales.
En segunda instancia, y como contracara negativa, este modelo incrementó el pago de los intereses. Producto de la toma de deuda, esta variable pasó de representar -1,4% del PBI en 2015, a -1,6% en 2016 y a -2,2% en el último año. En la misma línea, a la par que implicó el 17% de los ingresos tributarios al momento del cambio de gestión, comprometió el 19,0% en 2016 y el 27,0% en 2017.
Ante este panorama, cabe cuestionarse cuánto cambió la salud de las arcas públicas en los primeros dos años de Cambiemos y cuánto lo hará en la segunda mitad del mandato. Asimismo, tiene sentido interrogarse acerca de la sostenibilidad del presente esquema de endeudamiento, especialmente frente a la creciente volatilidad internacional.
El déficit primario todavía no mejora respecto a 2015
En sus primeros dos años de gestión, el gobierno dirigió sus esfuerzos a reducir el déficit fiscal primario. Sin embargo, no logró achicarlo sustancialmente: el rojo operativo de -3,8% del PBI de 2015 fue prácticamente igual al -3,9% de 2017 (que incluye a los ingresos extraordinarios del blanqueo). Recién en 2018, cuando el bache primario se ubique en torno a -3,2% del PBI, se podrán mostrar avances concretos en la materia.
Sin embargo, pese a que el resultado agregado fue similar, sí hubo cambios en su composición. Aquí resaltan los ajustes en los subsidios económicos y en los gastos de capital. Por caso, mientras que las erogaciones corrientes agregadas crecieron 80% entre 2015 y 2017 (aumento de 3% en términos reales, según nuestras estimaciones del IPC Nacional), el gasto de capital trepó menos de 30% i.a. en términos nominales (contracción de 25% deflactado). Por su parte, los subsidios se redujeron alrededor de un 10% en Pesos corrientes, producto del programa de corrección gradual de tarifas de servicios públicos encarado, marcando una fuerte contracción en términos reales.
Esta dinámica se repitió en el resultado del Sector Público Nacional No Financiero de enero, en donde los subsidios económicos treparon sólo 2% i.a. en términos nominales y los gastos de capital cayeron 40% i.a. Por los aumentos en las tarifas de servicios públicos que tuvieron lugar en febrero y se repetirán en abril y la potencial puesta en marcha del esquema de participación público-privada, que posibilitará reducir los desembolsos del Estado sin golpear la obra pública, esta tendencia se profundizará en los próximos meses.
A contramano, la reducción de las retenciones a las exportaciones agropecuarias y mineras y de la alícuota de bienes personales y la suba del mínimo no imponible del impuesto a las ganancias, relajaron la presión impositiva. De este modo, se explica cómo, pese a los esfuerzos realizados por el lado del gasto, no mejoró el resultado primario.
El “gradualismo” entonces representa la forma de conciliar el saneamiento de las cuentas públicas (necesidades económicas) en plazos socialmente tolerables (necesidades políticas). Por lo tanto, las posibilidades de mostrar avances en la materia están demandando mayores tiempos a los augurados al momento del cambio de gestión.
Por su parte, el pago de intereses más que se duplicó en los últimos dos años. En consecuencia, el déficit financiero trepó del -5,2% del PBI en 2015 al -6,1% en 2017 (sin excluir del cálculo a los ingresos extraordinarios del blanqueo). Por lo tanto, como rasgo característico de la nueva época, sobresale un déficit primario que se achica en conjunto con un pago de intereses que se agranda.
Alcanzado este punto, cabe cuestionarse cuánto se recuperó la salud de las cuentas públicas en los últimos dos años: qué resultado es más acertado analizar, si el primario que muestra el saldo operativo del Sector Público o el financiero, que incluye compromisos obligatorios y pautados de antemano.
Para responder a este interrogante, vale remarcar que en términos agregados ambos resultados no representan lo mismo. A la par que el saldo primario muestra los gastos corrientes, que suele ser recomendable afrontarlos con ingresos tributarios ordinarios, el financiero puede cumplirse, o bien con nuevos compromisos, o bien con la recaudación impositiva, ya que los pagos de intereses poseen fuertes componentes estacionales. En consecuencia, en este punto parecería haberse fortalecido la salud de las cuentas fiscales.
A contramano, el impacto social de ajustar en una u otra “línea” es heterogéneo: mientras que el pago de intereses suele tener una consecuencia regresiva en términos de distribución del ingreso (los tenedores de deuda son en general las porciones más ricas de la población), el gasto público debería estar estructurado de forma progresiva (una mayor presencia del Estado, tanto mediante subsidios como a través de la obra pública, en aquellos hogares de menores recursos).

Previo a concluir, es importante remarcar que las expectativas oficiales de crecimiento y pago de intereses para 2018 lucen optimistas. Por un lado, producto de la sequía, el salto del dólar y el rebrote inflacionario de los últimos meses, el crecimiento estimado en el Presupuesto 2018 (3,5%) luce alejado; conforme a nuestras proyecciones la economía treparía 2,2% en 2018. Por su parte, los rumores del endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos y la incertidumbre que desató en los mercados financieros internacionales, inducen a pensar que el costo del endeudamiento se encarecerá en los próximos meses. Por lo tanto, aquí también consideramos optimista a la estimación oficial: proyectamos que el pago de intereses representará este año -2,5% del PBI, 0,3 p.p. más que el -2,2% anunciado desde el Palacio de Hacienda.
 
Habrá que esperar hasta 2019 para alcanzar un déficit total menor a 2015
Durante la segunda parte de la gestión Cambiemos, estimamos que se repetirá la película de la primera mitad: el déficit primario se achicará como porcentaje del producto, pero el pago de intereses continuará en crecimiento. Conforme a nuestras estimaciones, recién en 2019 el rojo financiero mostrará un avance respecto de la situación heredada, cuando represente alrededor del -5,0% del PBI (en 2015 había alcanzado el -5,2% del producto). Sin embargo, este año sí se podrán observar mejoras en el déficit primario.
La dinámica de menor déficit primario y mayor pago de intereses tiene implicancias económicas. Mientras que al momento de asumir Cambiemos las principales urgencias se posaban sobre los gastos en Pesos, en 2019 las demandas más apremiantes responderán a compromisos en dólares. Por lo tanto, los shocks internacionales tendrán mayor impacto en el plano local, incrementando el grado de fragilidad externa de nuestra economía.

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