Escriben Ravi Balakrishnan y Mahmood Pradhan / F&D FMI – Un mercado de capitales integrado debe ir acompañado de reformas regulatorias para atraer inversiones sustanciales

Europa tiene muchos ahorros, pero no suficiente inversión. Una unión de ahorro e inversión (SIU, por sus siglas en inglés) —un mercado financiero paneuropeo que moviliza y pone los ahorros a disposición de la inversión en toda la Unión Europea— es parte de un remedio a largo plazo.

Pero se necesitará más que eso para generar la cantidad de inversión que la UE necesita para hacer frente a sus desafíos geopolíticos y de crecimiento. Un mercado financiero único debe ser capaz de ofrecer rendimientos de inversión atractivos. Eso requiere menos burocracia y una regulación uniforme en todos los estados de la UE, lo que reducirá las barreras comerciales entre ellos.

El impulso de un mercado de capitales en todo el continente no es nuevo. Una iniciativa anterior, lanzada en 2015 como la Unión de los Mercados de Capitales de la UE, resultó ser políticamente polémica. Ahora, la idea ha renovado el impulso tras los informes en 2024 del expresidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, y el exprimer ministro italiano, Enrico Letta, y la publicación en marzo de 2025 por parte de la Comisión Europea de su estrategia SIU.

Un mercado financiero integrado complementaría el mercado único de bienes y reduciría el predominio de la financiación bancaria en favor de una financiación a más largo plazo del mercado de capitales para la inversión, como en los Estados Unidos. Las diversas propuestas (y la última Comunicación de la Comisión, que se basa en ellas) abarcan la solución de una larga lista de obstáculos específicos a un mercado unificado. Estas propuestas cuentan con mucho apoyo entre los tecnócratas y los mercados, pero hasta ahora hay pocos avances que mostrar. Esto queda ampliamente ilustrado por uno de los principales obstáculos para una SIU: la unión bancaria de la UE, iniciada tras la crisis financiera mundial de 2008, sigue incompleta.

Es necesario disponer de una mayor reserva de ahorro en toda la UE para aumentar la inversión privada. Como señala el informe de Draghi, alrededor del 80 por ciento de la inversión productiva ha provenido históricamente del sector privado. Y esta contribución privada es aún más pertinente ahora, dadas las estrictas restricciones fiscales en los países más grandes (con la excepción de Alemania).

Mercado de capitales fragmentado

Los ahorros en Europa se mantienen en gran medida en las economías domésticas, en parte porque el 80 por ciento está en depósitos bancarios. Y los bancos normalmente no prestan estos depósitos a través de las fronteras nacionales. Este generalizado “sesgo local” del ahorro y la inversión (más que en Estados Unidos) se ve agravado por las barreras regulatorias que inhiben una mayor actividad financiera transfronteriza y el desarrollo del mercado de capitales.

La baja emisión de activos titulizados en Europa es un buen ejemplo de cómo la falta de una regulación uniforme y los costos de capital innecesariamente altos inhiben el crecimiento. Los activos subyacentes en cualquier oferta titulizada europea son nacionales y comprenden en gran medida hipotecas residenciales. Las diferencias en las normativas nacionales dificultan que los emisores agrupen hipotecas de toda la UE en un solo valor.

Los tenedores institucionales, como los fondos de pensiones y las compañías de seguros, también limitan sus tenencias debido a los elevados requisitos de capital impuestos por el regulador, la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación. El efecto neto es una baja emisión, y los activos que podrían venderse fácilmente en los mercados de capitales permanecen en los balances de los bancos. Además, las diferencias regulatorias exacerban el sesgo local entre los inversores institucionales. Del mismo modo, las pensiones no son transferibles a toda la UE cuando las personas aceptan trabajos en otro Estado miembro, lo que limita la inversión dentro de los regímenes nacionales.

La fragmentación tiene costos reales. Da lugar a una variación sustancial de los costes de endeudamiento de los hogares y, especialmente, de las pequeñas y medianas empresas. Esta variabilidad a través de las fronteras nacionales se debe en parte a la relación entre los costos de financiación de los bancos y el coste de financiación del gobierno soberano (porque la resolución bancaria sigue siendo en gran medida nacional). Pero también se deriva de la falta de competencia en la banca europea.

La variabilidad de los márgenes crediticios disminuyó tras la provisión de liquidez específica a gran escala del Banco Central Europeo, pero sigue siendo más alta de lo que era antes de la crisis financiera mundial, aunque la divergencia en los rendimientos de la deuda pública ha disminuido. Una financiación bancaria más uniforme es especialmente importante para las pequeñas y medianas empresas, ya que muchas de ellas no cumplirían los requisitos para la financiación en el mercado, y muchas podrían no querer ceder el control.

Esto apunta al papel central de los bancos en una SIU. Los grandes bancos de EE.UU. tienen más de 60 millones de cuentas de clientes cada uno —ningún banco europeo se le acerca— y, por lo tanto, se benefician no solo de las economías de escala, sino también de las importantes sinergias de la comercialización de muchos productos diferentes. Dado que la resolución bancaria sigue siendo responsabilidad (y está bajo el ámbito de competencia) de los Estados miembros de la UE, las actividades de los bancos siguen siendo en gran medida nacionales, con flujos transfronterizos limitados de liquidez bancaria. Esto limita el crecimiento tanto de los productos de ahorro paneuropeos como de los instrumentos de inversión que trascienden las fronteras nacionales, como, por ejemplo, las hipotecas y los préstamos titulizados.

Al igual que en EE.UU., los bancos son esenciales para el desarrollo del mercado de capitales, algo que subraya la estrategia SIU de la Comisión Europea. Los bancos emiten valores, actúan como intermediarios para los inversores y son ellos mismos inversores y proveedores de liquidez. Por lo tanto, la unión bancaria inconclusa está frenando indudablemente el avance hacia un mercado de capitales paneuropeo. Incluso si es difícil llegar a una resolución común, sería un buen comienzo permitir más fusiones transfronterizas y permitir que los bancos muevan la liquidez donde consideren que los rendimientos son razonables.

El capital social también es más caro que en Estados Unidos. Esto refleja, entre otras cosas, un mercado estadounidense mucho más grande, en comparación con el mercado fragmentado y todavía mayoritariamente nacional de Europa. Además, el sistema bancario de la UE no es adecuado para proporcionar a los innovadores el capital suficiente para poner en marcha y luego expandirse. El valor de las empresas emergentes que desarrollan nuevas tecnologías y modelos de negocio suele estar en el capital intangible, que los bancos no suelen financiar debido a la insuficiencia de garantías. Esto apunta a la necesidad de capital de riesgo.

Pero según los cálculos del FMI, los fondos de capital de riesgo recaudan siete veces más en Estados Unidos que en la UE, lo que refleja que los fondos de capital privado de la UE son más pequeños y están más fragmentados que en Estados Unidos. Como resultado, la UE alberga actualmente menos del 15 por ciento de las empresas emergentes valoradas en más de 1.000 millones de dólares (los llamados unicornios). Según el Banco Europeo de Inversiones (BEI), las empresas en expansión de la UE recaudan un 50% menos de capital de media que sus homólogas estadounidenses en sus primeros 10 años. La fragmentación del mercado bursátil también hace que el crecimiento a través de ofertas públicas iniciales (OPI) en la UE sea menos atractivo que en los Estados Unidos, lo que reduce aún más los incentivos para invertir en empresas emergentes de la UE. Por lo tanto, muchos están motivados para mudarse al extranjero para obtener financiamiento para ampliarse.

Reglamentación armonizada

Los primeros diseños de lo que entonces se planeaba como la Unión de Mercados de Capitales de la UE incluían iniciativas más ambiciosas: un marco común de insolvencia para todos los Estados miembros y, lo más polémico políticamente, un activo seguro emitido por la UE, como su propio bono. Muchos consideran que este activo es esencial para fijar el precio y cubrir el riesgo privado. A excepción de uno o dos miembros más grandes con grandes mercados de deuda, los Estados miembros no podían proporcionar un activo seguro con una calidad crediticia predecible. Hasta ahora, estas ideas siguen en la mesa de dibujo.

Los primeros planes también incluían la centralización de la regulación, con la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) actuando como el único regulador común para los mercados financieros de la UE, y el establecimiento de requisitos comunes de información para los emisores. Los avances en este ámbito han sido lentos, y los reguladores nacionales se han visto obligados a ceder más poder a la AEVM sólo de forma gradual. Es alentador un renovado impulso en este ámbito tras las comunicaciones de la Comisión y otros informes, aunque las diferencias de opinión entre los Estados miembros no han desaparecido.

Los rendimientos esperados impulsan la inversión

Aquítambién hay demasiado optimismo acerca de que la SIU sea la solución para la baja inversión. Es dudoso que un mercado financiero integrado por sí solo pueda aumentar la inversión en algo cercano al 5% del PIB por año, el déficit identificado por Draghi. La disponibilidad de capital, o la dispersión del coste del capital en toda la UE, es un inconveniente. Pero es difícil creer que este sea el principal obstáculo para la inversión. Por ejemplo, los diferenciales de los préstamos de las grandes empresas no son significativamente más altos en la UE que en los EE. UU. (véase el gráfico 1).

Un mayor conjunto de ahorros y un menor costo de capital son solo un lado de la ecuación. Las empresas invertirán más si esperan mayores rendimientos, lo que a su vez requiere reformas y desregulación que amplíen su mercado.

La falta de una regulación uniforme en el mercado único de la UE es un problema subyacente que impide a las empresas expandirse a otros mercados de la UE. Es probable que este sea un factor más importante detrás de la persistente divergencia de crecimiento entre los EE. UU. y la UE, que se manifiesta en tasas más bajas de rendimiento de las inversiones de la UE.

Según las encuestas del BEI, el 60 % de los exportadores de la UE y el 74 % de los innovadores afirman que deben cumplir normativas significativamente diferentes en los distintos países de la UE, siendo el sector de los servicios el más afectado (gráfico 2). Esto reduce el comercio dentro de la UE, y las estimaciones del FMI sugieren que las barreras comerciales internas restantes son equivalentes a un impuesto ad valorem del 45 por ciento para el sector manufacturero y de hasta el 110 por ciento para el sector de servicios, muy por encima de los niveles de los estados de EE. UU.

Más allá de los costes de las barreras comerciales dentro de la UE, las empresas de la UE se enfrentan a importantes costes asociados a la burocracia. Según las estimaciones del BEI, el coste de hacer frente al cumplimiento normativo es del 1,8 por ciento de las ventas en promedio (2,5 por ciento para las pequeñas y medianas empresas). En comparación, los costos de energía de las empresas de la UE han sido de alrededor del 4 por ciento de las ventas. El coste de la burocracia está detrás del objetivo actual de la UE de reducir la carga informativa para todas las empresas en un 25 % y en un 35 % para las pequeñas y medianas empresas.

No es una panacea

Un mercado financiero único aumentaría los flujos financieros transfronterizos y reduciría el costo del capital. Sin embargo, los limitados avances logrados hasta ahora apuntan a grandes obstáculos políticos y legislativos. De las numerosas propuestas constructivas presentadas recientemente —en gran medida reciclando ideas que han existido durante casi 10 años—, la mayoría de las acciones necesarias se encuentran a nivel de los Estados miembros, donde todavía hay mucho desacuerdo persistente, como la finalización de la unión bancaria y la armonización de las retenciones fiscales y los regímenes de insolvencia.

Incluso con el rápido progreso de una SIU, es poco probable que genere suficiente inversión para que la UE pueda hacer frente a sus desafíos geopolíticos y de crecimiento. En particular, las tasas brutas de rendimiento tendrán que ser más altas. Es fundamental avanzar rápidamente en las agendas de competitividad y mercado único.

La UE debe actuar en varios frentes simultáneamente para crear un bucle de retroalimentación positiva que permita reducir las barreras comerciales y la burocracia, aumentar las tasas de rentabilidad, unificar la regulación y la supervisión financieras y reducir los obstáculos a la circulación transfronteriza de capitales. Es una tarea formidable. Pero la UE debe superar uno para contrarrestar los crecientes vientos en contra del crecimiento.

RAVI BALAKRISHNAN, es economista jefe para Europa de JP Morgan.

MAHMOOD PRADHAN, es director de macroeconomía global del Amundi Investment Institute.