Informe de Marcelo Capello y Agustín Cugno de la Fundación Mediterránea – IERAL

 Lo que ocurra con las variables fiscales en 2021 será relevante para las cuentas públicas y la negociación con el FMI, pero también para determinar la credibilidad de la política económica a futuro, así como la marcha de la inflación y el tipo de cambio real, en escenarios de corto y largo plazo
 Los gastos originados por el COVID-19alcanzaron a 3,4% del PIB en 2020. Si se excluyen del cómputo, de todos modos el déficit primario del SPN hubiese resultado de 3,7% del PIB, similar a los guarismos de 2014 y 2018, pero multiplicando por 9 el rojo de 0,4% del PIB observado en 2019. Hubo un significativo aumento del gasto en subsidios económicos, (por el congelamiento de tarifas), que agregó 1,2% del PIB al déficit
 De cara a 2021, cabe subrayar que los recursos del sector público nacional podrían mejorar en el equivalente a 0,9% del PIB, principalmente por suba en Derechos de Exportación. Sin embargo, ese plus de ingresos sería compensado (o más que compensado) por un mayor gasto en subsidios a empresas privadas y públicas, en función del congelamiento de tarifas
 Se consideran cuatro escenarios, dos en un contexto optimista para la evolución del PIB (base; y otro que incluye ajuste fiscal), y otros dos para el caso de un crecimiento más acotado del PIB (base; y otro que incluye mayores erogaciones por persistencia del COVID). El Sector Público Nacional exhibiría un déficit primario de entre 3,6% y 5,4% del PIB en 2021, en todos los casos con mejora respecto a 2020 (entre 1,1 y 2,8 pp.), pero todavía muy por encima de lo observado en 2019 (entre 3,2 y 4,9 pp.)
 Si el Tesoro logra un roll over similar al de 2020 (120%) para sus vencimientos de deuda, entonces debería solicitar asistencia al BCRA por una cifra que estaría impactando en suba de la base monetaria (BM) de entre 40% y 66% en 2021, según los distintos escenarios. Se trata de un desafío mayúsculo, y en cualquier caso la BM podría estar subiendo más del 30% el presente año, salvo que se decida ajustar algunas de las partidas del presupuesto con mayor expansión prevista

La importancia macro de la evolución fiscal en 2021

La situación fiscal resultó determinante para la suerte económica de la Administración Macri. El hecho que no redujo el déficit fiscal en sus dos primeros años (déficit que había heredado), condujo a un fuerte proceso de endeudamiento, cuyos intereses pasaron a engrosar el déficit financiero, y a generar dudas en los mercados sobre la sustentabilidad de la estrategia. Ya con la crisis de 2018 se vio obligado a reducir el déficit, aprovechando la oportunidad que en ese sentido genera la devaluación de la moneda local (reducción en términos reales de los salarios públicos y las jubilaciones). Así, cerró su período con un déficit primario de apenas 0,4% del PIB, y dejaba abierta la oportunidad para un sendero fiscal más equilibrado, aunque con una deuda por reestructurar.

La nueva administración de entrada produjo un cambio de la política fiscal que apuntó a aumentar el déficit, lo cual se acentuó y disparó luego con los efectos de la pandemia, que pegó vía menor recaudación (caída de la actividad) y mayores erogaciones ocasionadas por la pandemia y para morigerar sus consecuencias sociales. Finalmente. El año 2020 concluyó con un déficit primario de 6,5% del PIB (7,1% si no se consideran como ingresos las Rentas de Inversión).

Si la pandemia afecta mucho menos a la economía, el año 2021 podría ser enfocado en principio de dos maneras desde el punto de vista fiscal. La primera, en que el gobierno deja atrás los gastos ocasionados por la pandemia, y contiene el resto de las erogaciones para reducir drásticamente el déficit fiscal, y retomar el camino hacia el equilibrio, como señal en la negociación con el FMI. El segundo enfoque, más político, sería uno en que el gobierno nacional decide aumentar en forma importante ciertas erogaciones que suelen influir en las elecciones, como la inversión pública, propia o a través de las provincias, o el gasto en salarios y subsidios. En este caso, el déficit sería menor que en 2020, pero todavía sustancialmente mayor que en 2019, de modo que podría ser visto con malos ojos desde el punto de vista de la sustentabilidad fiscal a futuro, y dificultaría la negociación con el FMI.

De modo que lo que ocurra con las variables fiscales en 2021 no será relevante sólo para las cuentas públicas y la negociación con el FMI, sino también para determinar la credibilidad en la política económica a futuro, así como lo que puede ser la marcha de la inflación y el tipo de cambio real a corto y largo plazo.

Es conocido que a largo plazo la inflación es impactada principalmente por lo que ocurra con la emisión de dinero. Y la emisión de dinero en gran medida está ligada al déficit del sector público. Por ende, la marcha fiscal de 2021, con sus posibles vertientes, impactará también sobre la inflación a corto o largo plazo. También sobre la evolución de la competitividad cambiaria (mayor gasto público, menor tipo de cambio real) y la competitividad en general, en que impactan, entre otras cosas, el nivel de los impuestos y la eficiencia de los servicios y la infraestructura pública.

Pero a corto plazo la inflación depende, además de lo que ocurra con la base monetaria, de la evolución del tipo de cambio (oficial e informal, principalmente el primero), del movimiento de los salarios, de los controles o congelamiento de precios, de la suba de precios por sustitución de importaciones, de lo que ocurra con los precios de nuestras exportaciones, entre otros factores, además de las mismas expectativas inflacionarias.

Está cada vez más claro que en 2021 se intentarán aplicar dos anclas para la inflación: tipo de cambio oficial subiendo un poco por debajo de los precios y la subsistencia de precios máximos y el congelamiento de tarifas. Por supuesto, el atraso en dichas variables podría significar la necesidad de un fuerte ajuste en ellas una vez pasadas las elecciones, entre fines de 2021 e inicios de 2022.

Por el lado de los salarios, si bien se ha declarado que se pretende que suban un poco por arriba de la inflación, no será fácil lograrlo en una economía en que todo indica que la inflación para 2021 apunta arriba del guarismo de 2020, y que la prevista en el presupuesto para el actual año (29%). Si el gobierno pretende morigerar las expectativas inflacionarias, sin que los salarios pierdan poder adquisitivo nuevamente en 2021, deberían estar pensando en algún mecanismo de cláusula gatillo, o similar, actuando ex post, y no ex ante.

De modo que, para definir la inflación de 2021, si las mencionadas anclas se cumplen, será muy importante la evolución de la base monetaria (y con ella del dólar informal) este año. Como se adelantó, la emisión de dinero depende principalmente del resultado fiscal del SPN y del acceso a los mercados de deuda en pesos, además de las intervenciones por motivos cambiarios y las operaciones de mercado abierto del BCRA. Por tal motivo, en lo que sigue el informe profundizará sobre los dos primeros factores: posible evolución fiscal y de la emisión monetaria por motivos fiscales en 2021, luego de repasar el cierre fiscal de 2020.

Punto de partida: Cierre fiscal 2020

En el año 2020, el sector público nacional (SPN) cerró con un déficit primario de 6,5% del PIB, y un desequilibrio financiero de 8,5%. Excluyendo las Rentas de Propiedad (como por ejemplo, las transferencias de utilidades del BCRA al Tesoro, o rentas generadas por activos del SPN), el SPN presentó un déficit primario de 7,1% del PIB, 2,6 puntos porcentuales más alto que el máximo anterior (desde 1993), correspondiente a 2016.

La fuerte baja del déficit primario en 2018 comenzó en enero de ese año, cuando los ingresos totales del SPN comenzaron a crecer por encima de los gastos primarios, dinámica que se mantuvo hasta diciembre de 2019 (23 meses). A partir de enero de 2020, y durante todo el año pasado, la dinámica se revirtió (inicialmente por propias definiciones de política fiscal, luego por efectos de la pandemia por COVID-19), con la mayor brecha entre subas del gasto y los ingresos en mayo de 2020: los primeros subieron 97% y los segundos tan solo 2,4%. Si bien luego la brecha comenzó a disminuir, en septiembre de 2020 los ingresos vuelven a caer y los gastos vuelven a subir. En diciembre vuelven a separarse las curvas, con una variación interanual del gasto del 53% (16,2 pp. por arriba de la inflación), mientras los ingresos lo hacen sólo 21% (15,4 pp. por debajo de la inflación).

Finalmente, en 2020 el gasto total del SPN creció 6% en términos reales contra 2019, fundamentalmente explicado por el crecimiento del 15,3% en los gastos primarios. Las partidas que más crecieron interanualmente fueron las transferencias corrientes a provincias (+98%), los subsidios económicos (+44,8%) y las prestaciones sociales (+19%). Las mayores mermas, en términos reales, tuvieron lugar en los intereses (-45,7%), las transferencias de capital a provincias (-31,4%), la inversión real directa (-
27%) y el Personal (-8,5%) y Otros gastos de Funcionamiento (-10,1%).

De todos los programas que componen el gasto de la Administración Pública Nacional, el 26,3% del total lo constituyen tanto las prestaciones previsionales del régimen de reparto como las de la moratoria previsional, totalizando alrededor de 1,7 billones de pesos. Dichas erogaciones cayeron un 10% en términos reales en 2020. Por otra parte, los subsidios a la energía eléctrica le costaron a la APN $318.624 millones (4,8% del total del gasto), y subieron un 65% real en 2020. Los dos pilares centrales de la contención económica a la pandemia y la cuarentena, el Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) y la Asistencia al Trabajo, el Empleo y la Producción (AETP), costaron en total $478.663 millones2 (7,3%) del total. La asistencia financiera a empresas públicas y otros entes del ministerio de transporte creció un 13%, en términos reales, el año pasado, representando un 1,6% del gasto de la APN.

En 2020 el gobierno nacional gastó $917.793 millones para hacer frente al COVID-19 (3,4% del PIB): el IFE y el ATP costaron 0,97% y 0,84% del PIB, respectivamente, mientras que el FOGAR y FONDEP costaron 0,47% del PIB. Vale remarcar también los Aportes del Tesoro Nacional (ATN) que significaron 65 mil millones de pesos (0,24% del PIB).

En 2020, el gasto en salarios del SPN creció 0,1 pp. del PIB respecto a 2019, pero se retrajo en términos reales un 8,5%. El gasto salarial en 2020 se ubicó 19% por debajo de 2011, en términos reales, aunque la reducción comenzó en 2016. En contrapartida, el gasto en prestaciones sociales creció 1 pp del PIB respecto a 2019, resultando 26% mayor que en 2011.

La inversión real directa de 2020 cayó un 27% en 2020 (a precios constantes) y resultó poco más de un tercio de la observada en 2011(-62% real). Por otro lado, las transferencias corrientes al sector privado crecieron 72% en términos reales frente a 2019 (IFE, ATP, mayores subsidios en energía y transporte), alcanzando 7,5% del PIB, 3,6 pp. Adicionales al año previo.

Si se excluyen los gastos originados en la pandemia por COVID-19 en 2020 (3,4% del PIB), el déficit primario del SPN hubiese resultado de 3,7% del PIB, similar a los resultados de 2014 y 2018, pero mucho mayor al desequilibrio de 0,4% del PIB observado en 2019. Una de las principales las causas del aumento del déficit primario en 2020, sin considerar el efecto covid-19 sobre el gasto, y la caída inducida en la recaudación, fue el aumento en el gasto en subsidios económicos, por congelamiento de tarifas, que agregó 1,2% del PIB al gasto, respecto a 2019.

Escenarios de déficit primario del SPN en 2021

A continuación, para el año 2021 se plantean dos escenarios con respecto a la actividad económica: Optimista, en que el PIB crece 5,5% (supuesto Presupuesto 2021), y Pesimista, en el cual el PIB crece 3,4%, sólo por arrastre estadístico respecto a lo observado en 20204, por efectos adicionales de la pandemia por Covid-19. En ambos escenarios se supone una inflación del 43% (en lugar del 29% del Presupuesto), y que el tipo de cambio nominal aumenta un 90% de lo que resulta la inflación del año.

Luego, en los dos escenarios para la suba del PIB (optimista o pesimista), se supone un escenario fiscal base, en que el gasto resulta igual al presupuestado, salvo en salarios públicos (aumentan como la inflación), en prestaciones sociales (siguen una movilidad) y en subsidios a empresas (se estima gasto adicional de 1,2% del PIB, por congelamiento de tarifas).

Luego se agrega un escenario de “ajuste fiscal” al escenario optimista del PIB, en el cual el gasto de capital resulta un 70% del base (presupuestado) y las remuneraciones pagadas son un 10% menores que en el caso base.

Finalmente se agrega un escenario “fiscal covid” al escenario pesimista del PIB, en el cual se eroga el equivalente a 2 rondas de IFE y ATP en 2021, en esos programas o en otros que los sustituyan (gasto extra de $232.351 millones)5 Un primer hecho a remarcar, en cualquier escenario, es que, si bien los recursos podrían resultar hasta 0,9% del PIB mayores en 2021 que en el año previo, principalmente por suba en Derechos de Exportación, esos mayores recursos serían compensados o más que compensados por un mayor gasto en subsidios a empresas privadas y públicas, por el congelamiento de tarifas.

De manera que en el escenario optimista base, el déficit primario resultaría similar al presupuestado (4,4% del PIB), y de 3,6% del PIB si se opta por un escenario de “ajuste fiscal”. En el escenario pesimista, en cambio, en el caso fiscal base se daría un déficit primario de 4,8% del PIB, que subiría a 5,4% si se agregan gastos adicionales ocasionados por el Covid-19.

Sector Público Nacional: escenarios fiscales para 2021

Así, el Sector Público Nacional exhibiría un déficit primario de entre 3,6% y 5,4% del PIB en 2021, siendo en todos los casos una mejora respecto a 2020 (entre 1,1 y 2,8 pp.), pero se ubicaría todavía muy arriba de lo observado en 2019 (entre 3,2 y 4,9 pp.).

Escenarios para la emisión de dinero por motivos fiscales en 2021

Para determinar la necesidad de asistencia del BCRA al Tesoro, a través de emisión monetaria, se debe considerar primero cual es la necesidad de financiamiento en pesos en 2021, que surge de sumar los servicios de la deuda que vencen en 2021 al déficit primario de dicho período, y luego restar el monto que podría obtener el SPN como financiamiento voluntario en el mercado (pesos).

En 2020, el sector público nacional consiguió roll-over6 de su deuda en pesos y CER por un 119% de los servicios que vencían, guarismo que resultó del 142% en el cuarto trimestre del año. Estas cifras dan una pauta de lo que podría ocurrir en 2021. Para ello, se simulan diversos escenarios de roll-over de los servicios en pesos del SPN este año, a fin de determinar cuánto debería luego emitir el BCRA para cerrar la brecha fiscal y asistir al Tesoro.

Teniendo en cuenta los vencimientos de 2021 en pesos (5,5% del PIB), el gobierno nacional debería obtener entre 170% y 197% de roll-over para poder financiar el déficit primario además de los servicios, sin necesidad de recurrir a la asistencia con emisión monetaria del BCRA

En cambio, si el Tesoro logra un roll over similar al de 2020 (120%), entonces debería solicitar asistencia al BCRA que significaría una suba en la base monetaria (BM) de entre 40% y 66% en 2021, según si nos ubicamos en un escenario de mayor o menor suba del PIB, con o sin ajuste fiscal.

Si el roll over resulta en 2021 más parecido al cuarto trimestre de 2020 (140%), entonces la suba de la base monetaria por razones fiscales sería de entre 23% y 49%

En un caso extremo, con roll over del 100% y en el peor escenario fiscal, la suba de la BM por motivos fiscales sería del 83%. Un caso intermedio, más plausible, con suba del PIB del 5,5% y un gasto público similar al del Presupuesto (con algunas modificaciones, antes explicadas), la necesidad de asistencia del BCRA al Tesoro resultaría en una suba de la BM del 70%, 53% o 36%, según si el nivel de roll over de los servicios en pesos se ubica en 100%, 120% o 140% en 2021. Claramente, se trata de un desafío mayúsculo, y en cualquier caso la BM podría estar subiendo más del 30% el presente año, salvo que se decida ajustar algunas de las partidas del presupuesto que más se inflaron respecto a lo ejecutado en 2020.

---

1-La comparación con años anteriores se realiza mediante la eliminación de las “rentas de la propiedad” en los ingresos, debido a las múltiples modificaciones en su forma de cálculo y registración.
2- Pueden diferir de la tabla presentada en las hojas siguientes debido a que tienen fechas de corte del dataset distintos.
3 – Se consignan, de mayor a menor, los gastos que llegan hasta el percentil 70. Los otros gastos se catalogan como “resto”.
4 – Supone que la actividad económica durante 2021 resulta similar a la observada en diciembre de 2020.
5 – En 2020, el total por estos conceptos fue de 478.663 millones de pesos.
6 – Deuda que vence que es refinanciada

About The Author