La política monetaria en la mira
A pesar de alguna desaceleración en algunos indicadores de actividad económica, el foco de atención está puesto en la política monetaria. El PIB mensual se mantuvo prácticamente constante en septiembre y la producción industrial en octubre (tanto en el indicador oficial EMI como en el IPI de FIEL) se ubicó alrededor de 2% por debajo de agosto y en niveles parecidos a los observados a finales del año pasado (ajustado por estacionalidad).
En contraste, la construcción y los indicadores de ventas minoristas siguen mostrando lecturas positivas. La inflación cerrará el año 6 ó 7 puntos por encima del techo de la banda establecida por el Banco Central.
La demora en concretar la baja de la inflación habría impulsado a la autoridad monetaria a endurecer aún más su política llevando la tasa de interés real de las Lebacs a dos dígitos anuales en términos reales. El problema es que ese nivel de tasa, si se mantiene por un tiempo prolongado, complica la dinámica del déficit cuasifiscal.
Podría entenderse como una señal de corto plazo en un contexto de una nueva ronda de subas de tarifas de energía y a pocos meses de empezar las negociaciones salariales para el año 2018. Pero es necesario que en poco tiempo vuelva a reducirse. En este contexto han aparecido numerosos cuestionamientos que se discuten a continuación. Un conjunto de críticos preferiría utilizar la cantidad de dinero como instrumento.
Pero es obvio que si el BCRA redujera el ritmo de expansión de la oferta monetaria respecto del actual, ello también resultaría en un aumento en la tasa de interés. Ese es el canal a través del cual, en tiempos normales, actúa la mayor dureza monetaria.
Por ello, la menor efectividad de la política monetaria cuando el peso del crédito en la economía es bajo se mantiene, sea que se controle la tasa de interés o se fije la expansión de algún agregado monetario. La diferencia entre usar uno u otro (o, eventualmente, el tercero en discordia que es fijar el tipo de cambio o su tasa de depreciación) radica en la efectividad para que los agentes económicos confíen en la política monetaria y en la flexibilidad que estos instrumentos tienen a la hora de enfrentar shocks externos.
Es por este último tema que parece haber bastante consenso en dejar de lado la tercera opción que es la que tradicionalmente se utilizó en la Argentina. Existen ventajas de la flotación cambiaria pero tampoco debe sobreactuarse: el verdadero test será cuando ocurra un shock desfavorable de cierta magnitud que requiera una depreciación importante del peso sin que ello genere problemas de hoja de balance (el más expuesto hoy es el Estado por la alta proporción de sus pasivos en dólares) o dificultades adicionales para controlar la tasa de inflación.
En cualquier caso, no parece que haya una ventaja clara de fijar la cantidad de dinero en lugar de la tasa de interés para que las expectativas converjan más rápido. Un segundo grupo de críticos cuestiona la política actual en sí misma. Preferirían una política más blanda que no afecte la actividad. En el extremo, algunos sostienen que la tasa de interés alta genera inflación porque aumenta los costos de las empresas.
En general, este grupo confunde el funcionamiento de la política monetaria. Si la inflación es alta, bajarla requiere endurecer la política monetaria. Y los eventuales efectos sobre los costos afectan los precios una sola vez, no su tasa de variación en forma permanente. Una tercera crítica se refiere a la decisión del BCRA de utilizar metas de inflación (IT) para varios años.
La experiencia de otros países que han utilizado el IT muestra que:
- Es erróneo afirmar que los países que adoptaron IT empezaron con tasas de inflación más bajas que la Argentina. Por ejemplo, Chile tenía al comienzo 25% y Perú casi 50%.
- En el 60% de los casos, los países fallaron en alcanzar la meta.
En general, los países desarrollados erran por arriba y por abajo y los emergentes por tener más inflación que la prevista. Pero es cierto que la diferencia de la Argentina en el año 2017 será una de las más altas, sólo superada por Brasil y México en un año en cada caso.
Por ello, y dado que resultará muy difícil que el año 2018 se logre que la inflación descienda por debajo del 12% anual, será muy importante medir que el desvío entre el objetivo y la inflación real se vaya reduciendo respecto del que se observe en diciembre de 2017.
- El IT funciona con mayores dificultades cuando hay ajustes de precios relativos pendientes (en especial de energía y cambiarios), cuando hay riesgo de dominancia fiscal y cuando el BCRA no es independiente. Los dos primeros puntos son un problema en la Argentina. En el caso del déficit, si el Tesoro finalmente cumple en exceso con la meta prevista para el año 2017 (como luce probable), eso puede ayudar a ir mejorando expectativas.
- En países con tradición indexatoria, dominancia fiscal y alta inflación como Israel, las metas se anunciaban cada año teniendo en cuenta la inflación reciente, lo cual es menos agresivo pero facilita que los errores de pronóstico no se acumulen en el tiempo. El caso de Israel es interesante porque, a pesar de su historia, la tasa de interés real se redujo al adoptar el IT a un rango entre 5 y 7% al año. En cualquier caso, los objetivos muy ambiciosos en materia inflacionaria junto con la gradualidad fiscal son los que agravan los problemas de credibilidad y de atraso cambiario. A riesgo de ser repetitivo, en la Argentina, la madre de todas las batallas es siempre lograr poner en caja al sector público.
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