Luego de dar una señal de techo a las tasas y de una política monetaria menos restrictiva sobre el final de febrero, el gobierno continuó comprando reservas, aunque intervino en el mercado secundario de títulos indexados al dólar, mantuvo las tasas de cortísimo plazo en alrededor del 20,0% y obtuvo un rollover del 108,1% en la última licitación.
En cuanto a la acumulación de reservas, recordemos que el 23 de febrero se tomaron una serie de medidas que señalizaron un techo a las tasas de interés en pesos y buscaron desacelerar parcialmente el carry. Esto provocó una subida del tipo de cambio que se estabilizó en la zona de $1.400/$1.420. Dado que la oferta de divisas asociada al carry se reduciría, una hipótesis, convalidada hoy, es que a partir de este cambio el BCRA desaceleraría su compra de divisas para no ponerle presión al precio del dólar. Desde el 23 de febrero hasta la fecha, el promedio de compra del BCRA al Sector Privado fue de USD 60 millones diarios, mientras que el promedio del año hasta ese cambio de dinámica que señalamos había sido de USD 73 millones. En principio uno podría pensar que el gobierno eligió una configuración en la cual las tasas de interés comiencen a ser más bajas y menos volátiles, a cambio de aflojar marginalmente el ritmo de compras que sostuvo durante los primeros dos meses del año, siempre que el efecto sobre el tipo de cambio no sea significativo. Aun así, todavía es pronto para sacar conclusiones y un factor que debe ponderarse en el análisis es el contexto internacional que entró en turbulencia, con presiones devaluatorias sobre países emergentes y la incertidumbre generada por la guerra en medio oriente.
En cuanto a las condiciones de política monetaria, el BCRA admitió, en el último informe monetario mensual, que las compras de reservas no tuvieron como contraparte un aumento en la demanda de dinero, algo que habíamos adelantado en el newsletter de CEPA. La mención resulta peculiar dado que contradice el discurso de más de un funcionario de la autoridad monetaria. Por ejemplo, Federico Furiase (hoy Secretario de Finanzas) publicó a principios de febrero que “El Tesoro absorbe pesos que vienen del desarme de repo pasivo del BCRA”, es decir, que la compra dólares sí respondió a un aumento en la demanda de dinero, cuyo incremento se reflejó en una caída del stock de pesos que “sobran” en el sistema financiero (repo pasivo del BCRA) durante el mes de diciembre. Este argumento omite aspectos que expusimos en nuestra 1era edición de febrero. El textual del informe del BCRA es: “En línea con el comportamiento de la demanda de dinero, la Base Monetaria se contrajo 0,8% en términos reales y ajustada por estacionalidad. Comparando el saldo a fin de febrero con el del cierre del primer mes del año registró una disminución de $1,8 billones. Si bien la compra de divisas de la autoridad monetaria fue un factor de creación primaria de dinero (en febrero adquirió USD 1.557 millones, acumulando un total de USD 2.715 millones en el primer bimestre del año), su efecto resultó más que compensado por la contracción asociada a las operaciones del fisco y a las operaciones del BCRA en el mercado secundario”.
La confesión del BCRA en su informe monetario se vio reflejada también en el resultado de la licitación del jueves 12, donde Finanzas obtuvo un rollover del 108,1% y retiró de circulación $0,9 billones. Justamente el monto esterilizado es similar a la emisión por compras de divisas realizadas por el Banco Central desde la última licitación ($0,8B), demostrando una continuidad en la dinámica del BCRA emitiendo y el Tesoro esterilizando. La última colocación también nos dejó algunos detalles clave: aun luego del mal dato de IPC (2,9% general y 3,1% la núcleo para febrero) se convalidaron tasas del 2,6% Efectiva Mensual para mayo de 2026, quedando en terreno negativo; por otro lado, el bonar AO27 en dólares salió al 5,6% TIR y si bien el rendimiento disminuyó respecto a la anterior colocación, también lo hicieron las ofertas rechazadas (USD 286 millones vs. USD 718 millones). Creemos que esto responde a una disminución de los dólares ociosos en el sistema, por lo que a medida que éstos se vayan agotando, es probable que estas tasas no se mantengan en el mediano plazo.
Según publicaron medios nacionales y replicaron agencias de Wall Street, la renuncia del Secretario de Finanzas Alejandro Lew estuvo relacionada con una frustrada colocación significativa de títulos en dólares para obtener el rollover de los próximos vencimientos, que finalmente se dio bajo la modalidad del AO27, en menor cuantía. La propuesta del ahora exsecretario hubiese sido una emisión bajo ley extranjera acompañado de un canje de títulos y habría conseguido acordar con los principales fondos colocar alrededor de USD 9.500 millones a una tasa del 9,75%. La idea era que el despeje temprano de los vencimientos de julio de 2026 y enero de 2027 acelere la caída del Riesgo País y permita al equipo económico un mayor margen de maniobra. La operación se canceló por orden de Milei.
Esta especulación no suena descabellada si tenemos en cuenta el discurso que adoptó el gobierno a partir del fracaso en la colocación de deuda de diciembre de 2025, donde luego de buscar USD 1.000 millones a menos del 9,0% TNA, obtuvieron USD 910 millones al 9,3% TNA y la postura pasó a ser “eliminar la dependencia de Wall Street”. Este episodio, en conjunto con la reticencia de los fondos extranjeros a los activos argentinos y la búsqueda de imposición de condiciones (recordemos que luego de las elecciones destacaron las declaraciones del director de mercados emergentes del fondo PIMCO, quien pidió “encarecidamente que dejen flotar su moneda” y agregó “los inversores extranjeros como nosotros no invertiremos en activos locales a estos niveles de la moneda. Punto. Punto final.”) contribuyeron a lo que vemos como un deterioro en la relación del gobierno con estos actores y a una puja de poder de negociación en la cual Milei busca demostrar que no los necesita y que prefiere/puede recurrir a mecanismos como el REPO, privatizaciones y concesiones de empresas o colocaciones locales para evitarlos. Estas alternativas no son para nada sostenibles para el refinanciamiento de la carga de vencimientos en moneda extranjera (USD 34.568 millones durante 2026 y 2027 incluyendo Bonares, Globales y Organismos Internacionales) y creemos que más temprano que tarde tendrá que dar el brazo a torcer, a menos que proceda en la descapitalización del Banco Central.
Los balances bancarios continúan dando mal y el gobierno anuncia medidas
La última semana salieron las presentaciones trimestrales de los balances de los bancos y los resultados van en línea con lo que venimos desarrollando desde hace varias ediciones, la morosidad muestra aumentos en el cuarto trimestre para todos los bancos (aunque en niveles muy distintos). El Grupo Financiero Galicia muestra la morosidad más elevada, en 8,2%, mientras que el Banco Macro registra 3,9%. Para las cuatro principales entidades que reportan en bolsa (Galicia, Francés, Macro y Supervielle), a pesar de la diferencia en las cantidades, la dinámica es la misma: fuertes subas en la morosidad del segmento minorista, de entre 0,9 p.p. y 1,4 p.p. de aumento trimestral y en el rango de 4.0 a 5.3 p.p. en términos interanuales. Como consecuencia, las previsiones -los recursos que los bancos reservan para afrontar futuras pérdidas por intereses incobrables- mostraron significativos aumentos en términos reales durante el último trimestre: +408% para el Supervielle (lo que representa 35% de los ingresos trimestrales de la entidad), +243% en el caso del Banco Macro (16,5% de los ingresos), +233% Grupo Financiero Galicia (41% de los ingresos) y +181% en el Banco Francés (25% de los ingresos).
También es relevante marcar la caída de la participación de los bancos privados en el segmento de crédito hipotecario, que tuvo como consecuencia que el Banco Nación se convierta en casi único prestamista. A comienzos de 2025 el BNA otorgaba alrededor del 20% de esta línea y el Galicia lideraba con 32%, mientras que a enero de 2026 el Banco Nación representó el 97% de las hipotecas entregadas. Esto encuentra un correlato en la evolución de las tasas de interés ofrecidas, que en sus mínimos de oct-24 promediaban 5,4% TNA (con acreditación de sueldo) y en feb-26 promediaron 11,4% TNA, un incremento de 6 puntos porcentuales impulsado por la política del Tesoro de ofrecer tasas reales altas en sus títulos. Como reacción a la insostenibilidad del otorgamiento de estas líneas, los bancos habrían pedido al equipo económico medidas relacionadas a la securitización de estos créditos, es decir, el agrupamiento o empaquetamiento de múltiples hipotecas para convertirlas en activos financieros negociables en el mercado secundario de títulos. En este sentido, es posible que el gobierno esté pensando en utilizar los recursos del FAL como garantía de fondeo a mediano/largo plazo para la securitización de los créditos hipotecarios.
En este contexto de fuerte crecimiento del riesgo de crédito se conocieron dos medidas. Por un lado, el BCRA comunicó la implementación de un nuevo instrumento, el Cobro con Transferencia (CCT), que permite el cobro de cuotas de préstamos mediante transferencia inmediata hacia los acreedores (a diferencia del débito automático que puede presentar liquidaciones diferidas). Debería estar disponible para septiembre de 2026. Lo que consideramos más relevante de esta medida es el límite que impone en cuanto a la relación cuota/ingreso de 30% que, si bien era una práctica habitual para los bancos, la novedad es que incorpora a los Proveedores No Financieros de Crédito (PNFC). Uno de los grandes problemas de la dinámica de sobreendeudamiento de las familias derivó del no control de la relación cuota/ingreso en los PNFC (Mercado Pago, NaranjaX, etc.): aunque los bancos limitaban los nuevos préstamos al 30%, los PNFC permitían financiaciones, provocando que las cuotas (agregando deuda con ambos tipos de entidades) superen ampliamente el 30% del salario. Otros de los aspectos importantes de la nueva modalidad es la asignación de la responsabilidad de fraude al prestamista y el límite a la cantidad de intentos de cobro de las cuotas, ya que ciertas entidades otorgan préstamos a individuos con baja o nula capacidad de pago, pero apuestan a “barrer las cuentas” constantemente. Aunque el CCT contiene medidas que ayudarían a un mercado crediticio más saludable, llega muy tarde y no resuelve el problema de la irregularidad del crédito hoy, sino que suaviza las condiciones en adelante, pero tendrá, como contracara, una reducción de consumo. Como sostenemos constantemente, la morosidad es una consecuencia de un programa económico que no impone un marco de tasas de interés asequibles para las familias, al mismo tiempo que recurre a pisar los salarios como ancla inflacionaria.
La otra medida anunciada fue el descuento en nómina, muy festejada por el ministro Sturzenegger en redes sociales. La norma, incluida en la Reforma Laboral y que modifica la Ley de Contrato de Trabajo, consiste en la habilitación a las entidades bancarias para descontar del salario las cuotas de préstamos. Aunque el gobierno la comunique como una medida de alivio a las familias, realmente atiende a las necesidades de las Entidades Financieras. En cuanto a las tasas, el razonamiento se orienta a que, si es más segura la capacidad de cobro, el costo de endeudamiento debería bajar. Además, incentiva a un menor esfuerzo de los prestamistas respecto el análisis crediticio de las familias, ya que cuentan con un seguro de descuento salarial. Por último, aunque se lo presente como una modalidad libre de riesgo, está expuesto a la pérdida del empleo, en un contexto de expectativas de caída de la actividad industrial y la desregulación generada por la reforma laboral.
Los cuatro frentes de Trump: inflación, Irán, crecimiento y elecciones
Previo a la guerra con Irán, los datos de inflación núcleo en Estados Unidos del último trimestre mostraban un valor interanual cada vez menor (2,7% en diciembre, 2,5% en enero y 2,47% en febrero), aunque con datos trimestrales más cercanos al 3% anual. La pregunta era, entonces, si se había estancado el proceso desinflacionario. Pero ahora con el impacto inflacionario evidente derivado del precio del petróleo que oscila entre subas del 28% y 65% desde el inicio del conflicto, la pregunta es otra: la suba del petróleo ¿tendrá un efecto único (one off) o habrá impactos de segunda ronda que puedan llevar a la FED a subir las tasas de interés este año? En este contexto, las probabilidades implícitas de suba de tasas en base a la FED de Atlanta pasaron de 8% previo al conflicto al 23% para fines de 2026.
Este escenario de inflación creciente se presenta en un momento de mucha debilidad del mercado laboral: en febrero se perdieron 92.000 puestos de trabajo y el desempleo subió 0,1 p.p. (a la zona de 4,4%), nivel en el cual se mantiene relativamente estable desde septiembre de 2025 (aunque es 0,6 p.p. mayor al valor de marzo 2025). La debilidad del mercado laboral se refleja en que, en promedio, la variación de empleo en los últimos seis meses fue de una retracción de mil puestos de trabajo por mes, en un país que según estimaciones de la FED y la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO por sus siglas en inglés), debe crear entre 40 mil y 80 mil puestos de trabajo mensuales para mantener estable el nivel de desempleo (debido a la incorporación de jóvenes e inmigrantes al mercado laboral).
Trump llegó al poder con la propuesta inicial del 3-3-3, que hacía referencia a aumentar en 3 millones la producción de barriles de petróleo, 3% el PBI y reducir el déficit financiero al 3%. Pero este escenario se encuentra lejos de cumplirse.
Para el objetivo de 3 millones nuevos de barriles por día el gobierno recurrió principalmente a desregulaciones del sector y quitar beneficios a las energías renovables, el resultado fue una suba de 0,7 millones desde enero a septiembre, donde la producción se estancó y las proyecciones de la EIA (Energy Information Administration) para 2026 no muestran un repunte en la producción, por lo que si se desea alcanzar el objetivo harán falta nuevas medidas o un precio mayor al promedio 2025 (USD $69 por barril).
El 3% de crecimiento del PBI por año aún no se logró: 2,2% en 2025 aunque impactado por el shutdown. Según el discurso oficial se alcanzaría por las desregulaciones y quitas de impuestos, aunque lo más probable es que el motor real para un eventual 3% de crecimiento sea la inteligencia artificial. En ese punto es relevante notar que el impacto de la política antinmigración de Trump lo alejó de la meta. Según estimaciones de la Reserva Federal de San Francisco, la inmigración neta en 2025 alcanzaría las 500.000 personas, frente a los 2,2 millones de 2024, lo que, según estimaciones de la FED de Dallas, redujo el crecimiento del PBI en 2025 entre 0,75 y 1,0 puntos porcentuales.
El último objetivo, de 3% de déficit financiero, depende no solo de una reducción del déficit primario mediante recaudación por aranceles y ajustes al gasto sino también una reducción en la carga de los intereses de la deuda por lo que, durante los últimos meses, se profundizaron las presiones hacia Powell para que baje las tasas. La combinación del fallo adverso de la Corte Suprema y que después de los últimos acontecimientos el mercado redujo sus expectativas de bajas de tasas, genera que se aleje aún más el objetivo.
Respecto al futuro de las tasas de interés, las especulaciones acerca de qué esperar con la asunción de Kevin Warsh como presidente de la Reserva Federal en mayo, son enormes. Se trata de un ex gobernador de la Reserva Federal entre 2006 y 2011 que, si bien apoyó el Quantitave Easing (inyección de liquidez mediante compras de títulos públicos por parte de la FED), luego se volvió muy crítico de la liviandad con la que se lo utilizó posteriormente (actualmente nos encontramos en un ciclo de inyección de liquidez iniciado en diciembre 2025 por USD 20 mil millones mensuales). Si bien se trata de un perfil con diversas conferencias de prensa en las cuales prioriza controlar la inflación y, por lo tanto, se lo considera más propenso a un endurecimiento de la política monetaria, no es un factor a olvidar que quien propuso su candidatura es el mismo Trump. Luce difícil entender las razones por las cuales Trump hubiera elegido alguien incluso más restrictivo que Powell (a quien critica cada vez que puede por su “demora” en bajar las tasas). Es posible imaginar que, al revés de lo previsto, Kevin Warsh es elegido justamente para hacer el “trabajo sucio” (una baja de tasas más basada en motivos políticos que técnicos) por su reputación de un hombre duro contra la inflación.
Actualmente todos los medios económicos se centran en guerra en Irán. La previsión inicial de guerra corta (por los grandes costos en términos de actividad e inflación que puede generarle a Estados Unidos un conflicto extendido) parecen diluirse con el correr de los días. Se trata de una guerra con un país que parece haberse preparado para el conflicto, que cuenta con fuertes ventajas geográficas para defenderse y que apuesta a un proceso de desgaste atacando plantas desalinizadoras de agua de los países aliados de EE.UU. en la región y cerrando el estrecho de Ormuz para generar el mayor shock de oferta de la historia del petróleo (20 millones de barriles diarios o 20% del volumen global vs 5 millones o 10% del volumen global en la crisis del petróleo de 1973). En este contexto, los países miembros del G7 se comprometieron a liberar 400 millones de barriles para atender al shock (más del doble de lo que liberaron con el ataque de Rusia a Ucrania) y el Tesoro de los Estados Unidos empezó a intervenir activamente en los futuros de petróleo para intentar reducir el shock. Estas decisiones terminaron fortaleciendo la hipótesis de conflicto largo (un problema de flujo no se resuelve con stock). La extensión del conflicto impacta en dos problemas concretos. Por un lado, países como Iraq y Kuwait comunicaron que reducirán su producción ya que no cuentan con capacidad de almacenamiento suficiente para mantener el ritmo sin poder enviar barriles por el estrecho. En segundo lugar, aumenta las probabilidades de daños a capacidades instaladas difíciles de recuperar como la planta de GNL en Qatar, por lo que el mercado comienza a incorporar escenarios de estrés incluso después de una reapertura del estrecho de Ormuz.
La incertidumbre sobre la evolución de la inflación y el impacto futuro del incremento del precio del petróleo, los incumplimientos de promesas sobre PBI, déficit financiero y producción petrolera, la decisión de la Corte Suprema sobre aranceles y el escenario de posible postergación de baja de tasas, se debe analizar al calor de un hecho político trascendente: en noviembre de este año Trump enfrenta las elecciones de medio término, algo que parece condicionarlo en cada decisión.
