La inflación lleva al Banco Central a una encrucijada
La semana pasada causó un gran revuelo la información publicada por el Indec acerca de la inflación registrada en el mes de septiembre, cercana al 2% mensual (a nivel nacional). Como bien especifica el informe, este dato estuvo muy influenciado por fenómenos estacionales, ya que el item que capta este tipo de productos subió al 4% mensual. Las autoridades del Banco Central (BCRA) se encargaron de explicar este fenómeno y enfatizaron el hecho que la inflación núcleo se mantuviera en 1.6% mensual.
Más allá de la influencia de los fenómenos estacionales, en septiembre, el hecho relevante y preocupante es que la inflación núcleo, si bien está cayendo, lo hace a un ritmo bastante menor que el proyectado por las autoridades monetarias para cumplir con la meta inflacionaria de este año.
Esta lenta desaceleración de la inflación núcleo se ha traducido no solamente en la imposibilidad de alcanzar la meta de inflación que se auto impuso la autoridad monetaria para fines de este año (con un techo de 17%), sino también en un aumento de la inflación esperada por los agentes económicos, alejándose cada vez más de las metas inflacionarias de los próximos años.
En un régimen de Metas de Inflación (MI), como con el que actualmente opera la política monetaria en nuestro país, cuando la inflación y las expectativas inflacionarias comienzan a desviarse de la meta de inflación, la autoridad monetaria debe comenzar a aumentar la tasa de interés de forma tal de reducir el exceso de pesos que tiene la economía, que es lo que provoca que la inflación resulte mayor a la meta fijada.
Como puede observarse en el siguiente gráfico, esto es lo que ha venido haciendo el BCRA y pese a los temores de algunos analistas, esta política no ha afectado negativamente al proceso de recuperación de la actividad económica, ya que el GAP del PBI se vuelve positivo justo en los trimestres que comienza a subir la tasa de interés real.
¿Por qué la inflación no baja más rápido?
Más allá de los fenómenos coyunturales y estacionales, la inflación es un problema de exceso de pesos en la economía y por lo tanto, la emisión monetaria es siempre un factor crucial. La experiencia mundial es muy ejemplificativa en este aspecto.
El promedio de los países que pasaron de una inflación anual cercana al 30% anual a principios de los 90´s a solamente el 5% – 6% anual en la actualidad muestra que esto se logró con una sustancial reducción en la tasa de emisión monetaria, como puede observarse en los siguientes gráficos.
En nuestro país la emisión monetaria en el último año se ha mantenido en niveles muy elevados, cercanos al 28% anual. El factor clave para esta aceleración fue la acumulación de reservas internacionales, ya que la emisión para financiar al gobierno se desaceleró y la política de esterilización de pesos resultó más intensa durante el 2017. El objetivo de acumular reservas, anunciado a mediados de abril de este año por la autoridad monetaria, comenzó a llevarse a cabo y el BCRA aumentó en más de u$s 5.000 millones (11%) sus reservas internacionales entre los meses de mayo y octubre. La contrapartida de esta mayor compra de dólares fue una aceleración en la emisión monetaria que claramente terminó complicando el objetivo primordial del BCRA (alcanzar la meta inflacionaria)
La encrucijada del BCRA
Bajo el actual régimen de metas de inflación, el instrumento básico de política económica del BCRA es la fijación de la tasa de interés de corto plazo. Con este único instrumento, el BCRA puede alcanzar solamente un objetivo como bien lo establece un clásico trabajo de política económica de Jan Tinbergen. De esta forma, el objetivo de acumular reservas terminó jugando en contra del principal objetivo en un régimen de MI que es precisamente acercar las expectativas inflacionarias y la propia tasa de inflación al nivel establecido como meta. Las alternativas de la autoridad monetaria para acelerar el proceso de convergencia hacia las metas propuestas no resultan sencillas.
En primer lugar, un sobre cumplimiento en las metas fiscales probablemente ayude al BCRA en su objetivo inflacionario por una doble vía, ya que por un lado desaceleraría la expansión de pesos necesaria para financiar al Tesoro y, por el otro, podría reducir la inflación esperada de mediano plazo. El problema es que las posibles mejoras en las cuentas fiscales resultan exógenas para la autoridad monetaria y, por lo tanto, nada puede hacer al respecto. Otra alternativa es dejar de lado el objetivo de acumulación de reservas.
Si bien esto vuelve más vulnerable al país ante un eventual endurecimiento de las condiciones externas, podría ayudar a reducir el ritmo de emisión monetaria y por lo tanto a desacelerar más rápido el ritmo inflacionario. Un problema adicional de esta alternativa es que, en las actuales condiciones, al dejar de comprar reservas podría generarse un descenso en el tipo de cambio lo cual encarecería aún más a la economía en términos de dólares2 y complicaría la competitividad de la economía derivada del tipo de cambio real.
La otra posibilidad es acentuar la suba de tasas, de forma tal de permitir una mayor absorción del excedente de pesos que tiene la economía. La actual dinámica de la inflación muestra que la tasa de interés real elegida por el BCRA es aún insuficiente para llevar al excedente de pesos a un nivel compatible con las metas inflacionarias.
El principal problema de subir más las tasas de interés a efectos de lograr una mayor esterilización del excedente de pesos es que haría crecer aún más la deuda remunerada del Banco Central, que ya se encuentra en niveles elevados. De esta forma, la encrucijada del BCRA se traduce en que, por un lado, las alternativas disponibles para acelerar el proceso de desinflación resultan bastante complicadas y/o exógenas. Por el otro lado, el “status quo” lleva a un deterioro en la credibilidad de la autoridad monetaria requisito fundamental de cualquier sistema de MI.
El resultado de las elecciones del 22 de octubre quizás pueda ayudar a que el gobierno acelere su programa fiscal y de esa forma contribuir positivamente con la tarea del BCRA de reducir la inflación. Pero la encrucijada de la autoridad monetaria seguramente continuará por largo tiempo.
