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La pelea de Macri con Bullrich y los desincentivos para un acuerdo Macri-Milei

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Para la consultora Ecolatina esta semana tuvimos la confirmación explícita de algo que se venía insinuando, que es la relación conflictiva que se gestó entre Mauricio Macri y Patricia Bullrich. El conflicto estalló luego de que un eventual acuerdo para que la Ministra de Seguridad presidiera la Asamblea partidaria del PRO voló por los aires por la decisión de Bullrich de echar a su segundo en el Ministerio (una persona cercana a Cristian Ritondo), denunciándolo por corrupción. Esa decisión había ocurrido en represalias a que la ministra advertía que querían correrla de aquel rol partidario, cuando se anunció que el propio Ritondo presidiría el PRO bonaerense en lugar de quien lo estaba presidiendo actualmente, la dirigentes Daniela Reich, una aliada de Bullrich.

Aunque la Asamblea no presenta actividad constante, su relevancia radica en que es la instancia en la que se definen las estrategias de alianzas partidarias, teniendo -por ejemplo- la decisión final respecto a la posible unión del partido con La Libertad Avanza. El acuerdo de palabra pactado a principios de año era que Mauricio Macri y Patricia Bullrich presidirían el Consejo Directivo del PRO y la Asamblea respectivamente. Sin embargo, el macrismo desconoció ese acuerdo, en represalia a algunas actitudes de Patricia Bullrich.

Todo esto derivó en la ruptura explícita de la relación entre los dos principales auspiciantes de Javier Milei desde Juntos por el Cambio una vez confirmado el balotaje presidencial, Mauricio Macri y Patricia Bullrich, y que son a su vez los dos principales referentes del PRO, es esencialmente dos cosas: 1) la consecuencia previsible de una dinámica que se había vuelto inconducente por las dificultades para avanzar en un acuerdo Milei-Macri, y 2) una señal de agravamiento de las condiciones de gobernabilidad del actual oficialismo.

1) El potencial acuerdo Milei-Macri y una dinámica que se había vuelto inconducente

Detrás de todo acuerdo político hay en realidad un intercambio de conveniencias. Esas conveniencias pueden ser una apuesta a futuro (juntémonos que juntos ganamos y maximizaremos nuestros recursos) o un intercambio de beneficios (juntémonos que juntos somos más poderosos, pero compartamos nuestros recursos). Cuando se está en el poder, puede haber de los dos componentes, pero prevalece el segundo. Desde el poder, la  conveniencia puede ser a futuro, pero se necesita efectividades conducentes del presente para terminar de justificar el acuerdo. Esto último supone: 1) cargos, 2) recursos, o 3) roles y funciones (influencia).

Desde que se inició el ciclo de Milei que se advertía la factibilidad de que La Libertad Avanza confluyera con el PRO en una alianza política. Los dos tenían visiones parecidas respecto de lo que había que hacer,  solo era necesario que se lograran los acuerdos de conveniencia necesarios. Pero eso nunca ocurrió en parte porque había un problema irresoluble: Milei no quería compartir el liderazgo sobre el rumbo con Macri, y Macri no quería apoyar el rumbo sin tener incidencia en su definición. Es decir, además de no haber acuerdo por cargos (lugares en el gabinete) y recursos (deuda de coparticipación para CABA), el acuerdo posible que quedaba era solo el coalicional (asignación de roles y funciones comunes) y nunca Milei puso esa posibilidad sobre la mesa.

Y en parte Milei no puso eso sobre la mesa, porque probablemente advirtió que lo que Macri podía ofrecer para asumir roles y funciones de incidencia en el rumbo, eran apoyos que el Presidente ya estaba efectivamente logrando por la migración que hubo de apoyos de votantes de Juntos por el Cambio a La Libertad Avanza. Algo de eso se advierte al analizar la procedencia de los votantes que manifiestan intención de voto a La Libertad Avanza si hoy fueran las elecciones legislativas de 2025. Y es este factor el que en algún punto había vuelto a esta dinámica hacia un potencial acuerdo político LLA-PRO como inconducente. 

2) Una señal de agravamiento de las condiciones de gobernabilidad del oficialismo

Las dificultades del oficialismo para avanzar en la toma de decisiones (la sanción de leyes), quedaron en evidencia en la discusión de la ley Bases. El agravante es que la discusión de la Ley Bases tuvo un condimento que “facilitó” su sanción y que no lo tendrán los próximos proyectos del oficialismo: el hecho de ser la primera ley del Gobierno. Con el paso del tiempo, la presión sobre los bloques dialoguistas para “darle herramientas al oficialismo” dejará de ser un factor facilitador de los acuerdos, y los bloques dialoguistas se pondrán más exigentes para dar su apoyo. Si a esto le agregamos que el principal bloque aliado del oficialismo toma distancia cómo consecuencia del deterioro de la relación entre Milei y Macri, podríamos advertir que esta situación producirá un agravamiento de las ya delicadas condiciones de gobernabilidad de La Libertad Avanza.

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Pese a la Ley Bases, Ecolatina ve muchas dudas en la dinámica económica

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La consultora Ecolatina, analiza el cierre de junio y las proyecciones con los anuncios del nuevo plan económico del Gobierno tras la aprobación de la Ley Bases, considera que “Los ruidos de hoy son las dudas del mañana”.

Junio termina con una semana cargada de novedades tanto en el ámbito político como el económico. En materia política, la Cámara de Diputados aprobó la Ley Bases y reintrodujo los capítulos de Ganancias y Bienes Personales (previamente rechazados en el Senado) al Paquete Fiscal. Más allá de la aprobación de las leyes (ya descontada en el mercado), la expectativa se redirigió en torno a lo que sigue. En primer lugar, el presidente aclaró que en agosto se llevaría adelante la reducción del Impuesto PAIS (del 17,5% al 7,5%). Paralelamente, el Ministro de Economía y el Presidente del BCRA anunciaron el fin de los Pasivos Remunerados, los cuales serán reemplazos por una nueva letra de esterilización que será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante ligado a la Tasa de Política Monetaria establecida por el BCRA.

Dejando a un lado las novedades políticas, la dinámica en el terreno económico continuó dando señales de deterioro. En el plano cambiario, el BCRA profundizó la racha negativa al desprenderse de USD 227 M y el saldo de junio acumuló un rojo próximo a USD 50 M. En este marco, la brecha cambiaria persistió al alza, los futuros de dólar acompañaron y el Riesgo País sigue en niveles elevados.

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

Junio termina con una semana cargada de novedades tanto en el ámbito político como el económico. En materia política, la Cámara de Diputados aprobó la Ley Bases y reintrodujo los capítulos de Ganancias y Bienes Personales (previamente rechazados en el Senado) al Paquete Fiscal.

Más allá de la aprobación de las leyes (ya descontada en el mercado), la expectativa se redirigió en torno a lo que sigue. En primer lugar, el presidente aclaró que en agosto se llevaría adelante la reducción del Impuesto PAIS (del 17,5% al 7,5%). Paralelamente, el Ministro de Economía y el Presidente del BCRA anunciaron el fin de los Pasivos Remunerados, los cuales serán reemplazos por una nueva letra de esterilización que será emitida por el Tesoro, pero tendrá un cupón flotante ligado a la Tasa de Política Monetaria establecida por el BCRA.

Dejando a un lado las novedades políticas, la dinámica en el terreno económico continuó dando señales de deterioro. En el plano cambiario, el BCRA profundizó la racha negativa al desprenderse de USD 227 M y el saldo de junio acumuló un rojo próximo a USD 50 M. En este marco, la brecha cambiaria persistió al alza, los futuros de dólar acompañaron y el Riesgo País sigue en niveles elevados.

En simultaneo, el BCRA y el Tesoro dieron un nuevo paso en el realineamiento del esquema monetario-financiero. En su última licitación, el Tesoro adjudicó un total de $8,4 billones, dejando nuevamente desiertas las LECAP más cortas (julio y agosto, sin tasa mínima) y concentrando la mayor parte en la LECAP a septiembre (72% de lo adjudicado), la cual ofrecía una TEM mínima del 4,25%. Del mismo modo, el 26% se colocó en la letra capitalizable con vencimiento en diciembre 2024 (S13D4), donde se convalidó una TEM de 4,5% (superior a la tasa de la letra más corta). El porcentaje restante se adjudicó en el bono atado a la evolución del tipo de cambio (TZVD5). Según las autoridades, el financiamiento neto obtenido se destinará a la compra de dólares para afrontar los vencimientos de la deuda soberana en moneda extranjera del próximo mes. De esta forma, se sigue estirando la duration de los vencimientos de la curva de LECAPs, al tiempo que se continuó con la estrategia de rotar pesos desde Pases hacia el Tesoro.

Por su parte, la acelerada y sostenida baja de tasas tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado. Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos. Como consecuencia, el menor aporte de créditos en USD redujo un canal de oferta divisas en el MULC: los préstamos bancarios en moneda dura alcanzaron niveles no vistos desde 2018 y llegaron a explicar un tercio de las compras del BCRA en marzo y abril.

En este contexto, la oferta de divisas en el MULC sigue sin mostrar signos de mejora. A pesar de una mayor liquidación del agro (en línea con las últimas campañas), la pérdida de competitividad cambiaria y una estacionalidad jugando en contra (menor saldo de divisas energéticas, sector que dotó de divisas a inicios de año) redujeron sensiblemente el volumen de divisas operado.

Paralelamente, la demanda de divisas viene evidenciando un crecimiento sostenido en las últimas semanas producto del mismo diseño del esquema de acceso escalonado, que mes a mes tendió a normalizarse: el ratio de importaciones no energéticas devengadas/pagadas pasó de un 13% en diciembre a un 75% en mayo.

Sumado a ello, dado que el pago efectivo de los importadores durante los primeros meses de 2024 se ubicó sistemáticamente por debajo del acceso teórico, actualmente también podrían estar impactando en el MULC pagos de importadores que ya contaban con el acceso previamente, pero optaron por postergarlo. La eventual postergación podría explicarse en su momento por: 1) La oportunidad hasta entonces de hacer carry trade bajo la expectativa del sostenimiento de un crawling peg del 2% mensual; o 2) Un dólar CCL cercano al TC efectivo importador podría haber inclinado a los importadores a cancelar sus deudas con el exterior vía mercado financiero, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC.

Justamente, el menor atractivo del carry trade dada la baja de tasas y una brecha cambiaria mayor, trastocaron los incentivos. De esta forma, por primera vez en junio confluyeron una oferta de divisas declinante y una demanda creciente, obligando al BCRA a desprenderse de divisas para satisfacer las necesidades del mercado de cambios.

Hacia adelante, el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se haría más desafiante la acumulación de Reservas (el mismo presidente del BCRA estimó que podrían venderse cerca de USD 3.000 M en el tercer trimestre). Por un lado, el pago de importaciones seguirá creciendo por el propio diseño del esquema. Asimismo, una recuperación de la actividad podría apuntalar mayores compras externas, las cuales incluso podrían ser abaratadas si la eventual baja del Impuesto PAIS no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. La reducción sistemática de tasas de interés descartó la opción de acelerar el ritmo del crawling peg del 2% y, a su vez, generó más atractivos para financiarse en pesos y postergar la liquidación. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

El BCRA vende divisas en el MULC

En la semana, el BCRA culmina con ventas netas próximas a USD 230 M, redondeando un junio con ventas rozando los USD 50 M, siendo el primer mes en rojo desde el cambio de mandato. Detrás de ello, una oferta sostenida y descansando exclusivamente en el agro no alcanzó para compensar una demanda creciente. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) cerraron en terreno negativo por USD 54 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria sigue subiendo

La brecha cambiaria escaló a lo largo de la semana. En números, el dólar blue anotó una suba de 5% ($1.365), el MEP escaló 5,5% ($1.343) y el CCL ascendió 4,5% ($1.350). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 48%, 6,2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la evolución de los USD alternativos se explica por la dinámica reciente de los flujos en dólares: una liquidación sostenida de exportaciones no logró compensar el aumento de la demanda de divisas tanto en el mercado oficial como en el financiero.

Los futuros de dólar cierran al alza

Los contratos a futuro del dólar cerraron al alza en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre julio y septiembre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron subas del 0,9%, al tiempo que los contratos con vencimiento de octubre en adelante descendieron 0,6%. De esta forma, desde julio hacia fines de año la variación esperada promedia el 5,2% mensual.

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Ecolatina explica el superávit comercial más alto del año

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El saldo comercial fue de USD 2.656 M en mayo. De esta forma, el acumulado alcanzó USD 8.728 M en los primeros cinco meses del año, representando el valor acumulado más alto para un mismo periodo en las últimas dos décadas.

Este resultado siguió explicándose tanto por una mejora en las ventas externas como por un deterioro en las compras externas. Las exportaciones fueron de USD 7.622 M (+21,7% i.a.) en mayo. De esta manera, se acumularon ventas externas por USD 31.472 (+12,2% i.a.) en los primeros cinco meses del año. Por su parte, las importaciones fueron de USD 4.966 M (-32,8% i.a.), acumulando compras externas por USD 22.744 M (-26,0% i.a.) en los primeros cinco meses del año.

Esperamos que se mantenga el superávit comercial en los próximos meses, aunque desacelerando la mejora en contraste a la primera parte del año. Consecuentemente, el superávit comercial para este año podría superar los USD 17.000 M.

El saldo comercial alcanzó USD 2.656 M en mayo, ubicándose como el superávit más alto desde inicios de mandato y el superávit comercial más elevado para un mayo en (al menos) las últimas dos décadas. De esta manera, el acumulado mostró un saldo de USD 8.728 M en los primeros cinco meses del año.

Este resultado siguió explicándose tanto por una mejora en las ventas externas como por un deterioro en las compras externas. Las exportaciones fueron de USD 7.622 M (+21,7% i.a.) en mayo. Al interior, las cantidades exportadas jugaron al alza (+30,6%) contrarrestando una caída en los precios (-6,8%). De esta manera, se acumularon ventas externas por USD 31.472 (+12,2% i.a.) en los primeros cinco meses del año.

Por su parte, las importaciones fueron de USD 4.966 M (-32,8% i.a.), donde tanto precios (-4,5% i.a.) como cantidades (-29,6% i.a.) se mantuvieron en rojo. Así, se acumularon compras externas por USD 22.744 M (-26,0% i.a.) en los primeros cinco meses del año.

Desempeño sectorial

Por el lado de las exportaciones, se destaca el crecimiento del rubro de Productos Primarios (PP) con una suba de USD 2.029 M (+52,8% i.a.). Al interior, las cantidades treparon considerablemente (+74,1% i.a.) con precios en caída (-12,1% i.a.). Detrás de ello, se destaca el desempeño de ventas de cereales (fueron USD 314 M superiores al mismo mes del año anterior, con un crecimiento de 48,6% i.a.), de semillas y frutos oleaginosos (treparon USD 328 M, un +82,6% i.a. más que el mismo mes del año anterior). Por su parte, las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) fueron de USD 2.788 M, con una suba de 7,4% i.a., explicada por precios que mostraron una caída (-14,6% i.a.), pero con cantidades que se mantuvieron al alza (+25,8% i.a.).

En la misma línea, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) se situaron en USD 1.914 M con un crecimiento de 9,4% i.a. En este sentido, tanto los precios (+5,1% i.a.) como las cantidades (+4,0% i.a.) explicaron el desempeño positivo. Al interior, resalta el crecimiento de Piedras y metales preciosos (USD 320 M, +55,8% i.a.) y Productos químicos (USD 400 M, +28,8% i.a.),

Por otro lado, existió una contracción generalizada en los rubros de importaciones medidas en valores. En un contexto de caída de la actividad económica, los usos vinculados a la producción mantuvieron la caída de abril: las cantidades importadas de Piezas y Accesorios de Bienes de Capital cayeron -32,4% i.a., Bienes de Capital -31,7% i.a., Bienes Intermedios -19,9% i.a. y Vehículos automotores de pasajeros un -26,7% i.a. En la misma línea, los Bienes de Consumo retrocedieron -29,1% i.a.

Balanza comercial energética positiva

La balanza comercial energética mostró un saldo de USD 500 M en mayo. Así, se acumuló un superávit energético de USD 2.844 M en los primeros cinco meses del año, ubicándose en máximos históricos. En su composición, las exportaciones de combustibles y energía (CyE) fueron de USD 892 M (+51,1% i.a. y USD 4.057 M acumulado), explicado por una suba en las cantidades (+50,5%) en conjunto a precios estables. Por su parte, las importaciones de combustibles y lubricantes (CyL) fueron de USD 392 M (USD 1.213 M acumulado), reflejando así una marcada caída del -61,5% i.a. La reducción se explica por una contracción de las cantidades (-56,2% i.a.) y de los precios (-13,6% i.a.).

¿Qué esperamos hacia adelante?

En la segunda parte del año y pasado el efecto de la cosecha gruesa, las cantidades exportadas se mantendrían al alza, pero desacelerando la mejora, con un desempeño positivo de rubros principalmente vinculados a manufacturas de origen agropecuario. En la misma línea, las ventas externas energéticas y mineras seguirán mostrando un desempeño positivo.

Por otro lado, las importaciones continuarán en rojo. En este sentido, las compras externas reaccionan en una mayor proporción a los periodos de contracción de la demanda interna y la producción. Además, como venimos mencionando, el esquema cambiario del año anterior implicó un incentivo al adelantamiento y sobre abastecimiento de importaciones, lo cual actúa como factor extra a la baja en las importaciones. Sin embargo, cabe destacar que en la medida que la actividad económica comience a mostrar signos de recuperación, es factible que exista una desaceleración en la caída de las cantidades importadas hacia finales del año. A ello se le sumará el impacto de las medidas de levantamiento a las restricciones a las importaciones (con una mayor demanda interna, parte de ello se podría trasladar a cierta demanda de bienes de consumo importados).

De esta forma, esperamos que se mantenga el superávit comercial en los próximos meses, aunque desacelerando la mejora en contraste a la primera parte del año. Consecuentemente, el superávit comercial para este año podría superar los USD 17.000 M.

En el plano cambiario, el éxito de la estrategia del Gobierno depende de la acumulación de reservas internacionales provenientes de la cosecha gruesa, donde existieron en las últimas ruedas señales de fragilidad del esquema vigente. Por tal motivo, en el corto plazo seguirá siendo clave que el Gobierno busque: (1) Acotar las expectativas de devaluación (que actuaría como fuerte desincentivo a la liquidación); (2) Mantener una brecha cambiaria contenida, hoy en día con ayuda en parte por el régimen vigente con la oferta de exportaciones de liquidación del 20% al CCL.

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Por segundo mes consecutivo, mejora la evaluación de desempeño del Gobierno

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Un reciente informe de Ecolatina muestra que el Gobierno de Javier Milei genera opiniones muy divididas, mostrando una sociedad dividida en dos grandes grupos antagónicos, lo que se ve reflejado en la mayoría de los indicadores, y que muestran dos grupos con miradas muy contrapuestas sobre lo que está pasando.

La valoración del desempeño del gobierno de Javier Milei viene mostrando cierta estabilidad en los primeros 4 meses del año, y ese es el dato más destacado del clima de opinión pública. La estabilidad es un dato porque ocurre en un contexto económico muy adverso para el oficialismo, producto del proceso de corrección de desequilibrios que el Gobierno intenta lograr. De hecho, la curiosidad es que, en los dos últimos meses, quizá motivada por el éxito que el gobierno está mostrando en materia de desinflación, se registró una ligera mejora en la evaluación de desempeño del Gobierno, subiendo en este período más de 2 puntos porcentuales.

En perspectiva histórica, los niveles de aprobación del gobierno son niveles elevados si los comparamos con los niveles de apoyos que reunía Mauricio Macri en abril 2016. La comparación con Alberto Fernández es compleja, porque en abril el ex presidente ya gozaba del impacto positivo que produjo la pandemia en su imagen, llevándola a niveles extraordinarios producto de una situación extraordinaria. Pero también los niveles de rechazo son elevados, por lo pronto más elevados que lo que registraba Macri en abril de 2016.

Esta composición del indicador, altos niveles de aprobación y de rechazo, son la nota característica de todo el clima de opinión: una sociedad dividida en dos grandes grupos antagónicos, lo que se ve reflejado en la mayoría de los indicadores, y que muestran dos grupos con miradas muy contrapuestas sobre lo que está pasando.

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Cómo avanza la recuperación de Reservas

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La consultora Ecolatina se enfocó en la acumulación de Reservas del BCRA en la gestión de Javier Milei.

En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Durante 2024, la autoridad monetaria logró una acelerada recomposición de las reservas internacionales y revirtió la tendencia previa. Al interior, se observa que la misma obedece a las holgadas compras netas que logró el BCRA en el mercado de cambios, denotando la dependencia que tiene la estrategia actual sobre el esquema de pagos escalonado del 25% para las importaciones y la necesidad de la liquidación de la cosecha gruesa para empalmar la mayor demanda en los próximos meses.

En este contexto, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores, importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

En la última semana, el mercado se desenvolvió en el statu quo que pretende sostener el Gobierno para encaminar su audaz estrategia cambiaria monetaria: 1) Pese a un cierre de semana neutral (la compra de divisas fue 0 en la jornada de hoy), lo cual podría explicarse por una operación puntual, el BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 601 M; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos, con los principales dólares financieros cotizando en torno a los $1.050; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

En cuanto a las arcas del BCRA, la Reservas Internacionales ya se encuentran rozando los USD 30.000 M, mostrando una recomposición de USD 8.600 M desde el 7/12 y revirtiendo la tendencia negativa registrada en 2023. ¿Qué explica la recuperación? En primera instancia, las Reservas Brutas crecieron USD 4.000 M durante el primer trimestre de 2024. La explicación se encuentra en las holgadas compras netas que registró la autoridad monetaria en el MULC (+USD 8.500 M) y, en menor medida, el ingreso del desembolso del FMI neto de los pagos (+USD 1.900 M).

Sin embargo, el incremento fue parcialmente compensado por pagos de vencimientos en USD del Tesoro (-USD 1.500 M), erogaciones a otros Organismos Internacionales (-USD 3.000 M, incluye el préstamo puente CAF por USD 1.000) y el paulatino desarme de las posiciones que tenía la autoridad monetaria en el BIS (-USD 1.600 M en los primeros 3 meses, aunque en abril se terminó de cancelar el swap).

Por su parte, en lo que va de abril las Reservas Brutas acumulan un incremento de casi USD 2.700 M, explicado casi en su totalidad por compras netas en el MULC. Así, las Reservas Netas (excluyendo principales pasivos del BCRA y depósitos del Tesoro en USD) se acercaron a los – USD 3.200 M a finales de marzo y -USD 500 M a hoy, empeorando a cerca de -USD 2.000 M si se descuentan los vencimientos de capital de BOPREAL en los próximos 12 meses. De todas formas, se observa una mejora sustancial respecto a los -USD 11.400 que se registraban previo al cambio de gestión.

Como se observa, la posición compradora neta en el MULC fue clave para este desempeño. No obstante, el sostenimiento de las compras y la brecha cambiaria dependen de la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación. Durante los últimos cuatro meses, las compras del BCRA se apalancaron en una demanda reprimida por el pago escalonado del 25% para el grueso de las importaciones (sumado a restricciones cruzadas MULC-CCL). Como consecuencia, durante diciembre-febrero el ratio importaciones pagadas/devengadas fue tan sólo del 28% (mínimo histórico para la serie iniciada en 2003) y se acumuló nueva deuda comercial por USD 9.400 M, cifra que supera los cerca de USD 8.000 M adjudicados por BOPREAL.

Asimismo, se registró una oferta elevada fruto en gran medida de la recuperación del agro (+61% vs la sequía de 2023) y una mejora en el saldo de divisas energéticas (las cantidades importadas acumulan una caída del 64% i.a.), todo ello en el marco de un dólar blend que permite direccionar el 20% de las exportaciones hacia los USD financieros y mantener la brecha cambiaria en niveles bajos. Por tal motivo, sostenemos que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas.

Para que perdure esta dinámica durante el segundo trimestre, será esencial lo que ocurra con la liquidación de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria. En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación (ejemplo de ello es la reciente reducción de alícuotas para insumos importados), la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación, no hay incentivo que sea suficiente.

En este contexto, la suba estacional en la oferta será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante el trimestre previo (enero-marzo). Sin embargo, ciertos elementos podrían atenuar la demanda de divisas1) Con una actividad desplomándose, la caída en las cantidades importadas durante el 1T del 2024 parece no encontrar piso, acumulando un descenso del 20% i.a; y 2) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. Con un TC apreciándose un 41% desde el 13 de diciembre, se entiende el esfuerzo del equipo económico por dar señales de una desaceleración de la inflación mayor a la esperada, en vista de apaciguar expectativas de un TC real más castigado a futuro. En tal sentido, resultará imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

No obstante, no todos los factores que entran en juego son locales: las recientes noticias económicas a nivel internacional (malos resultados en materia de inflación en USA y agudización del conflicto en medio oriente) dispararon un fortalecimiento del dólar y una devaluación de las monedas emergentes, lo cual imprime una presión mayor sobre la competitividad cambiaria local.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora, adquiriendo casi USD 600 M, producto de una oferta levemente menor y una demanda que se ubicó por encima de la semana previa. Como consecuencia, las Reservas Netas (excluyendo principales pasivos del BCRA y depósitos del Tesoro en USD, pero sin descontar el BOPREAL) muestran una mejora cercana a USD 10.900 M desde el 7/12, pero aún continúan en terreno negativo próximas a los USD 500 M.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se mantuvo por debajo del 20%. En números, el dólar blue ($1.015) aumento un 1% semanal, el MEP ascendió +1,8% ($1.018) y el CCL subió +2% ($1.069). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 18,7%, apenas 1,3p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron un leve crecimiento del 0,1%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante promediaron subas del 0,2% semanal. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2%, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.

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