Objetivos desafiantes en la Fase 4
Por Guillermo Bermúdez -A mediados de diciembre de 2025, el Banco Central de la República Argentina (BCRA), comunicó los lineamientos de su política cambiaria y de adquisición de reservas para 2026 en el marco de la Fase 4 del Programa Económico.
En materia cambiaria, las bandas de flotación que se indexaban al 1% mensual, pasarían a partir de enero a ajustarse con la inflación de dos meses previos, al tiempo que, siguiendo el proceso de recuperación de la demanda de dinero y el estado de la liquidez del mercado de cambio, la autoridad monetaria pasaría a implementar un programa de adquisición de divisas. De acuerdo con estimaciones del BCRA, la Base Monetaria se recuperará desde el 4.2% del PBI a fin de 2025 al 4.8% al final de 2026, permitiendo la adquisición de entre USD 10 mil y USD 17 mil millones a lo largo del año para el fortalecimiento de la hoja de balance de la autoridad monetaria, sin requerimientos de esterilización. Las anteriores líneas de acción fueron ratificadas con la presentación de los objetivos y planes para el año 2026 del BCRA, donde, además, se hacía referencia a que el Banco mantendría el sesgo contractivo en su política monetaria con monitoreo de la evolución de los agregados monetarios.
Prescindiendo de los factores estacionales que pueden afectar la demanda de dinero en enero y febrero, el objetivo de compra de reservas a partir de la recuperación de la demanda de pesos -es decir, con emisión sin esterilización- planteado para 2026, luce desafiante en vistas a lo ocurrido en los meses recientes con la demanda por circulante de parte del público.
Claro es que el recorte de la inflación de niveles cercanos al 300% en la primera parte de 2024 a valores por debajo del 50% en el inicio del segundo trimestre de 2025, motorizó la recuperación de la demanda de dinero –con una marcada corrección a la baja en la velocidad de circulación. Pero en los meses sucesivos, la demanda de dinero volvió a mostrar un retroceso, inicialmente siguiendo el levantamiento de las restricciones para la operatoria cambiaria para personas físicas y luego a la par de las turbulencias financieras que siguieron al desarme de las LEFI y la creciente incertidumbre electoral desatada tras las elecciones de medio término en la provincia de Buenos Aires.
Desde la perspectiva del BCRA, la inestabilidad política iniciada en abril último explicó el freno en el proceso de remonetización, con colapso en la demanda de dinero y un proceso de dolarización de portafolios sin antecedentes. Al respecto, merece mencionarse que desde abril y hasta diciembre, la formación de activos externos del sector privado no financiero superó los USD 37.8 mil millones, relegando episodios del pasado como el que se desarrolló desde diciembre de 2016 a agosto de 2018 o la dolarización que tuvo lugar entre fines de 2007 y comienzos de 2009. Cierto es que la operatoria del mercado de cambio sugiere que el proceso de dolarización habría tenido una normalización, contando con el hecho de que la demanda de dólares sin fines específicos por parte de los privados pasó de promediar USD 4.3 mil millones entre abril y octubre a USD 1.5 mil millones en el último bimestre del año.
Nuevamente desde la perspectiva de la autoridad monetaria, superado el período de incertidumbre pre electoral vuelven a presentarse condiciones favorables en términos de expectativas de crecimiento, recuperación de la demanda de dinero y de la acumulación de reservas internacionales. ¿Será suficiente la remonetización para alcanzar un volumen de compras de divisas que permita una recomposición del stock de reservas internacionales brutas y netas?
Antes de observar la evolución reciente de la demanda de dinero y la recomposición del stock de reservas internacionales, resulta de utilidad repasar lo ocurrido en 2025. El año pasado, la Base Monetaria cerró en $ 42.9 billones, expandiéndose 44.5% respecto al nivel de fin de 2024, distribuyéndose 52.7% en circulante en poder del público, 36.9% en encajes y el resto correspondiendo a la caja en los bancos. Pero el dato destacado corresponde al hecho de que, en el año, el circulante en poder del público creció 38.1%, muy por debajo de los encajes que aumentaron 62.7%.
Lo anterior permite poner en perspectiva el debilitamiento de la demanda de pesos en un contexto de levantamiento de las restricciones a la operatoria con divisas para las personas físicas, y el impacto del desarme de las LEFI -el 89.7% del aumento de la Base Monetaria en 2025 puede explicarse por la expansión asociada al desarme de las LEFI-, y la política de encajes implementada luego para contener el desborde monetario que significó aquella operación, con consecuencias sobre el nivel y volatilidad de las tasas de interés.
De lo anterior también el foco en la discusión sobre la liquidez y el necesario proceso de normalización de la política de encajes bancarios con el objetivo de dar fluidez a una recuperación del crédito tras el deterioro de su crecimiento que tuvo lugar desde mediados del año pasado.
Al respecto, debe observarse que si bien el nivel de la Base Monetaria al cierre de 2025 fue muy inferior a la estimación incluida en la revisión de julio del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional -fijaba la Base a fin de año en $ 50.4 billones-, ello no es suficiente para caracterizar al escenario actual como uno con faltante de liquidez, sino más bien uno en el que una parte excedente de ésta se encuentra contenida en unos encajes bancarios históricamente elevados y que su desarme progresivo es el medio para inyectar fondos que satisfagan la recuperación de la demanda de dinero.
Con todo, el apretón monetario en 2025 se dio sobre los bancos, mientras que el circulante en poder del público avanzó ligeramente por encima de la inflación. De aquí, el interrogante es ¿qué dinámica tendrá la demanda de dinero y si ella será capaz de sostener la adquisición esperada de reservas internacionales con emisión sin esterilización y con normalización de encajes? O ¿se requerirá un cambio de estrategia -conjuntamente con el Tesoro- hacia una posición monetaria más expansiva?
Al respecto, debe tenerse presente que en 2025 el BCRA logró acumular reservas –unos USD 11.5 mil millones-, pero una parte insignificante –USD 198 millones- procedió de compras que la autoridad monetaria dejó de realizar a mediados de marzo de 2025, de modo que la mayoría de los fondos provino de desembolsos de Organismos Internacionales, operaciones con bancos del exterior, encajes por depósitos en dólares y de la asistencia del Tesoro americano[1].
En prospectiva, un ejercicio sobre la evolución de la Base Monetaria en el que el crecimiento de la demanda por circulante resulte una vez y media el del PBI nominal y la relación de encajes a PBI se mantuviera en los niveles actuales[2], arroja como resultado un crecimiento de la Base Monetaria del 29.3% interanual a diciembre 2026, colocando la relación de Base a PBI en 4.4% en comparación con el 4.2% a fin de 2025.
Del ejercicio anterior, que supone un marcado repunte nominal en la demanda por circulante, el aumento de la Base Monetaria teniendo en cuenta el tipo de cambio mínimo proyectado a diciembre de 2026 en el REM del BCRA de enero, resultaría en una expansión equivalente a USD 8.5 mil millones, de los cuales USD 5.9 mil millones procederían de una mayor demanda por circulante. El resultado sugiere que la meta de adquisición de divisas sin esterilización propuesta en el marco de la Fase 4 del Programa Económico, luce desafiante.
Así, la consecución del objetivo propuesto de adquisición de divisas por parte de la autoridad monetaria podría requerir una emisión que la demanda de dinero no convalide, lo que sin esterilización impactaría en la inflación. Al respecto, es poco probable que las autoridades estén dispuestas a relajar el proceso de desinflación -teniendo en cuenta además la reciente controversia respecto al cambio de canasta de base en la medición del índice de precios al consumidor-, a pesar de que el aumento en el stock de reservas pueda gravitar positivamente en la percepción de riesgo de los inversores y allanar la vuelta al mercado internacional de deuda. Con todo, no parece factible que la acumulación de reservas propuesta por las autoridades proceda en su totalidad de la remonetización –emisión sin esterilización-, pues ésta se proyecta insuficiente.
Pero, ¿qué ha ocurrido en los dos primeros meses del año? En términos de la evolución de la Base Monetaria[3], ésta ha mostrado una contracción del orden de los 580 millones de pesos, combinando una caída en la demanda por circulante de $ 1.2 mil millones, con un retroceso de la caja en bancos de $ 100 millones y un aumento de los encajes bancarios del orden de los $ 750 millones. Esta contracción de la Base Monetaria procede fundamentalmente del resultado de las operaciones con el Tesoro, al tiempo que las compras de divisas al sector privado resultan en una expansión de Base por unos $ 3.5 mil millones.
Como se observa, las operaciones del BCRA con el Tesoro han impreso un sesgo contractivo a la Base Monetaria. Estas operaciones comprenden la compra de divisas de parte del Tesoro para la cancelación de sus compromisos, que en el bimestre alcanzaron $ 5.2 mil millones, junto con otras operaciones que recortaron $ 712 millones a la Base. Finalmente, otras operaciones del BCRA hicieron un aporte por unos USD 1.85 mil millones a la expansión de la cantidad de dinero. Así, fundamentalmente a causa de la compra de divisas al BCRA, las operaciones del Tesoro han contribuido a la contracción de la Base Monetaria en un escenario de debilidad de la demanda por circulante.
Claro es que la demanda de dinero revierte -especialmente en enero-, el alza estacional de diciembre, y de ello el retroceso observado en el bimestre. No obstante, si bien la medición corregida por estacionalidad muestra ligeras mejoras nominales en niveles, el circulante continúa recortándose en términos del PBI desde abril del año pasado.
Gráfico 1
Asociado a lo anterior, los resultados de la primera licitación de instrumentos del Tesoro en febrero. Precisamente, en dicha operación el Tesoro colocó deuda por $ 9 billones –habiendo recibido ofertas por más de $ 11.5 billones con demanda por cobertura muy baja-, equivalentes al 123% de los montos a renovar, con tasas en el segmento de tasa fija en pesos ligeramente por encima de las negociadas en el mercado secundario, incentivando la continuidad de la estrategia de posicionamiento en tasa. De esto modo, el Tesoro contribuyó a compensar la expansión en la cantidad de dinero derivada de la compra de divisas.
A diferencia de la estrategia desplegada en la primera licitación -en términos de tasas y renovación de vencimientos-, hacia el final del mes el Tesoro modificó la oferta de títulos, concentrándose en instrumentos ajustables por la evolución del CER y dólar, así como también un bono en dólares, pero no presentando otros a tasa fija como lo había hecho anteriormente. De este modo, por un lado, el Tesoro comenzó a recaudar las divisas para el pago de deuda de mediados de año –en la licitación inicial logró con holgura colocar el cupo de USD 150 millones[4] y un día más tarde en la reapertura volvió a hacerse de USD 100.4 millones-, mientras que, por el otro, logró la extensión de plazos sin otorgar alzas de tasa, en un horizonte de desinflación y menores presiones cambiarias, apuntando a una reducción de tasas. Junto a lo anterior, una novedad del resultado de la licitación fue que el Tesoro inyectó liquidez al renovar el 93.3% del total de vencimientos por $ 7.22.
Junto con el retroceso en la demanda de circulante por parte del público, en las primeras semanas del año se tiene una mejora en la acumulación de reservas internacionales por parte del BCRA, que no procede en lo sustantivo de la compra de divisas sino del incremento de los encajes por depósitos en dólares y de otros factores como la operación de pase pasivo con bancos internacionales de comienzos de enero.
En efecto, desde comienzo del año[5] el stock de reservas internacionales brutas se incrementó USD 5.1 mil millones. En el periodo, el aporte de compras de divisas superó los USD 2.4 mil millones, lo que ilustra el cambio de la política implementada por el BCRA, contando con el hecho de que desde mediados de abril de 2025 había dejado de participar como demandante en el mercado de cambios a la espera de que el tipo de cambio tocara el piso de la banda.
Las compras del BCRA se dan en un escenario de oferta holgada asociada al despliegue de la estrategia de tasas por parte de inversores, a la colocación de deuda por parte de gobiernos provinciales, obligaciones negociables por parte de empresas privadas, el aumento de los préstamos en dólares y un aumento en el primer mes del año de la liquidación de divisas del agro asociada a la cosecha fina record. En efecto, la liquidación de divisas del complejo cerealero oleaginoso ascendió en enero a USD 1,851 millones, marcando un alza del 82.3% respecto a diciembre, mientras que los préstamos en dólares al sector privado acumulan un crecimiento desde comienzos de año de más de USD 1.65 mil millones.
Es dable mencionar que el cambio en la política de compras fue bien recibido por el mercado, lo que se reflejó en un mayor recorte del riesgo soberano, que pasó a colocarse algo por encima de los 500 puntos básicos. No obstante, las compras acumuladas en lo que va del año se colocan por debajo de los niveles alcanzados en la misma cantidad de jornadas de operaciones que en los dos últimos años; USD 4.93 mil millones en 2024 y USD 2.62 mil millones en 2025.
En cuanto a los usos de las divisas, las autoridades continuaron en los primeros dos meses de 2026 cancelando deuda con Organismos Internacionales y con tenedores privados del exterior, por un monto acumulado de USD 1.2 millones de dólares y algo más de USD 4 mil millones, respectivamente. Precisamente, esta estrategia en el pasado fue la que limitó la capacidad de acumulación de reservas en un contexto de compras récord de divisas desde el inicio de la actual gestión de gobierno.
Es así que el mayor aporte a la mejora del stock de reservas internacionales en lo que va de 2026 provino del aumento de los encajes por depósitos en dólares y de otras operaciones del BCRA. Por el lado de estas últimas, en el acumulado del año se sumaron USD 4.5 mil millones, destacándose el aporte que hizo la operación de pase de comienzos de enero con bancos internacionales, que aportó reservas por USD 3 mil millones contra la tenencia de Bonares del BCRA. En el caso de los encajes por depósitos en dólares, estos sumaron USD 3.45 mil millones, en un escenario en el que los depósitos en esa moneda alcanzan los USD 42 mil millones, marcando un récord desde el abandono del régimen de Convertibilidad.
El crecimiento de los depósitos en dólares es una señal positiva pues se da en un contexto en el que desde comienzos de enero quedaron liberados USD 20.6 mil millones de depósitos en cuentas especiales de regularización de activos (CERA) procedentes del régimen de regularización de obligaciones fiscales de 2024.
La recuperación del stock de reservas internacionales, proveniente principalmente del aumento de los depósitos en dólares y de operaciones financieras con el exterior antes que de compras de divisas apuntaladas en la remonetización de la economía, plantea la paradoja de que, por un lado, se elevan las reservas brutas, pero las netas no muestran mejoras significativas.
Gráfico 2
En efecto, los datos del balance del BCRA a mediados de febrero indicaban que el nivel de reservas internacionales brutas alcanzaba USD 45 mil millones, mostrando una mejora de USD 4 mil millones desde comienzos de año, mientras que las reservas netas se elevaron en el periodo sólo USD 1.4 mil millones, manteniéndose en negativas en más de USD 9.3 mil millones a precios de mercado. Si el cálculo se aproxima con los precios del acuerdo con el FMI –descontando por caso cambios en la valuación del oro-, las reservas brutas se colocarían cerca de los USD 41 mil millones, USD 2.7 mil millones por encima del cierre de 2025, mientras que las reservas netas se habían recuperado USD 903 millones hasta los USD 12.8 mil millones negativos[6].
Recapitulando. El objetivo de adquisición de divisas a partir de la remonetización de la economía en el marco de la Fase 4 del Programa Económico luce desafiante, aún en un escenario en el que la demanda de circulante por parte del público muestre un avance muy superior al repunte nominal de la economía. En lo que va del año, en un contexto de marcada debilidad de la demanda por pesos, el Tesoro ha impreso mayormente un sesgo contractivo a la expansión monetaria, tanto por sus operaciones con divisas como a partir de su estrategia de renovación de deuda, contribuyendo con el BCRA a contener el exceso de liquidez. Asimismo, la mejora en el stock de reservas brutas de las últimas semanas ha procedido parcialmente de la compra de dólares, al tiempo que se ha tenido un aumento de los encajes por depósitos en dólares y han hecho su aporte las operaciones financieras con el exterior.
A modo de síntesis. El desliz inflacionario de los meses recientes y la demora esperada en perforar el piso del 2% mensual de inflación, hacen poco probable que las autoridades se inclinen por una expansión en la cantidad de pesos para la compra de dólares no convalidada por la demanda que contamine el proceso de desinflación. La estrategia del Tesoro en la segunda licitación del mes inyectando ligeramente liquidez y buscando contener tasas, podría significar un cambio en aquel sentido, pero debería refrendarse en las semanas por venir. Con un margen acotado para la compra de divisas sin esterilización, sin nuevas operaciones de pase con el exterior y mayores desembolsos por parte de Organismos Internacionales, la recuperación del stock de divisas descansaría en una mayor inyección de liquidez que simultáneamente apuntale la cotización del dólar y al mismo tiempo posponga el proceso de desinflación.
Guillermo Bermúdez, economista senior de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL)
[1] El 9 de enero pasado, el BCRA anunció que a mediados de diciembre se cancelaron las operaciones realizadas con el Departamento del Tesoro americano en el marco del acuerdo de estabilización cambiaria celebrado en octubre.
[2] Bajo el supuesto de que el crecimiento de los depósitos avanza por encima del PBI y se tiene algún ajuste en la política de encajes.
[3] Con datos al 20 de febrero.
[4] Se espera realizar colocaciones en sucesivas licitaciones hasta alcanzar los USD 2 mil millones.
[5] Con datos al 20 de febrero.
[6] Una parte importante de la diferencia en la medición a precios corrientes y a precios del Acuerdo viene dada por la evolución de la valuación de las tenencias de oro por parte del BCRA. Precisamente, a la segunda semana de febrero el precio del oro acumulaba un alza de 16% desde el fin de 2025.
