Para el mercado las tasas no van a bajar, pero tampoco van a subir por la mayor inflación

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El Banco Central afrontará el martes el vencimiento de 381.044 millones de pesos en Lebac, para lo que el mercado no espera una agresiva suba de tasas a pesar del negativo dato de inflación ascendente que el INDEC dio a conocer la semana pasada.

Tras conocerse el 1,9% de inflación para septiembre, el mercado secundario no mostró una reacción virulenta y mantuvo la curva en sintonía con lo que venía mostrando, en torno a un 27,25% en el tramo de 270 días y casi no hubo modificaciones en el plazo más corto, señaló hoy el diario El Cronista.

Lo que el mercado da como un hecho es que no habrá baja de tasas hasta avanzado el primer trimestre de 2018 e incluso los operadores comenzaron a especular ahora con un posible retraso en la nueva suba de tarifas que el Gobierno prometió para después de las elecciones legislativas.

La meta anual de inflación del BCRA de 17% fue superada ya en septiembre y ahora los operadores advierten que si hay un ajuste de tarifas, el IPC se mantendrá alto en octubre, noviembre y diciembre y eso generará un efecto arrastre sobre el indicador en el inicio de 2018.

Para el economista Amilcar Collante, del Centro de Estudios Económicos del Sur (Cesur), la tasa está actualmente muy agresiva dado que sigue diez puntos arriba de lo que marcan las expectativas inflacionarias para los próximos doce meses.

“Preveía que el mercado podía empinar un poco más la tasa después de conocerse el dato de inflación de septiembre, pero eso no ocurrió. Casi no hubo movimientos y el BCRA no salió a anticipar señales‘, dijo Collante en declaraciones a NA.

El expresidente del Banco Central, Martín Redrado, señaló que en la semana previa a las elecciones, los vencimientos de Lebacs son los más bajos desde marzo, lo que podría generar que el BCRA no necesite de una expansión tan significativa de dinero para responder a quienes no renueven.

El vencimiento de Lebac del martes será mucho más llevadero para el BCRA que el del mes pasado, dado que -gracias al estiramiento de plazos- equivale a unos 100.000 millones de pesos menos que la licitación de septiembre.

Lo que podría impedir que el ministerio de Energía suba las tarifas de electricidad y gas para bajar el porcentaje de subsidios que reciben las empresas es el elevado rojo fiscal que el Gobierno pretende cerrar este año en 4,2% del Producto Bruto.

Operadores del mercado consultado por NA dan por hecho que el dato de inflación de octubre será más bajo que el 1,9% de septiembre, pero advierten que si se ajustan las tarifas en noviembre, la inercia alcista volverá, complicará más la a la inflación y podría demandar un mayor endurecimiento de la política monetaria.

“Por ahora, el Gobierno tiene todo para cumplir con la meta de déficit. Parece haber sintonía fina entre Hacienda y el BCRA. Y si el rojo fiscal se mantiene con tendencia a la baja, no hará falta que suban las tasas. Es un escenario complicado”, dijo un operador de la city porteña.

Otro problema para subir la tasa, dicen los operadores, es el nivel del tipo de cambio, porque se profundizaría el atraso cambiario dado que los inversores que tienen sus carteras dolarizadas irían al peso generando una apreciación de la moneda nacional.

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El BCRA deberá afrontar vencimiento de LEBAC por $ 484.211 millones

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La semana próxima todos los ojos del mercado estarán puestos en el mega vencimiento de LEBAC que deberá afrontar el Banco Central (BCRA) por más de $ 484 millones. Como es habitual, el día clave será el martes y se espera una alta demanda de las letras que se convirtieron en las estrellas de los portfolios de fondos comunes de inversión.

Vale recordar que el pasado martes, el Banco Central decidió mantener su tasa de política monetaria en 26,25%, al tiempo que ratificó la decisión de continuar restringiendo las condiciones de liquidez del mercado a través de operaciones en el mercado secundario de Lebac.

Por lo pronto, el Central licitara las “Letras del Banco Central de la República Argentina Segmento Interno (LEBACs “Segmento Interno”) en pesos” de acuerdo al siguiente detalle:

 Letras del BCRA en pesos (LEBAC Segmento Interno $) a 28 días de plazo
 Letras del BCRA en pesos (LEBAC Segmento Interno $) a 56 días de plazo
 Letras del BCRA en pesos (LEBAC Segmento Interno $) a 91 días de plazo
 Letras del BCRA en pesos (LEBAC Segmento Interno $) a 154 días de plazo
 Letras del BCRA en pesos (LEBAC Segmento Interno $) a 210 días de plazo
 Letras del BCRA en pesos (LEBAC Segmento Interno $) a 274 días de plazo

Como es habitual, las ofertas deberán canalizarse a través del Mercado Abierto Electrónico S.A. La apertura de la licitación será a las 10 y las posturas se aceptarán hasta las 15. Para todas las especies licitadas la adjudicación será el holandés, es decir el sistema de precio único.

Para la licitación de LEBACs “Segmento Interno” en pesos se han establecido dos tramos, competitivo y no competitivo. El tramo competitivo está destinado a las ofertas, realizadas en una o varias presentaciones, por un importe igual o superior a $ VN 1.000.000, mientras que para importes menores a $ VN 1.000.000 las ofertas deberán dirigirse al tramo no competitivo, ya sea que se trate de personas físicas o jurídicas. No obstante, para los importes comprendidos entre $ VN 1.000.000 y $ VN 50.000.000, todas las contrapartes podrán optar por canalizar su oferta por el tramo competitivo (ofertando precio) o por el no competitivo (al precio que resulte del corte).

En la última licitación de LEBAC, realizada el 15 de agosto pasado por el BCRA, las propuestas alcanzaron un nivel de $ 453.751 millones, adjudicándose $ 453.416 millones, lo que implicó una renovación parcial del vencimiento que era de $ 534.983 millones y una baja en el stock en circulación por $ 81.567 millones. En esa oportunidad, las tasas de corte se ubicaron en 26.50%, 26.50%, 26.50%, 26.25%, 25.95% y 25.85% para los plazos de 35, 63, 91, 154, 217 y 273 días, respectivamente.

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El Banco Central mantuvo las tasas de Lebas en 25,5% en la licitación de ayer

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El Banco Central afrontó con éxito ayer el mega vencimiento de Lebacs, mantuvo las tasas de interés 25,5% anual para los títulos más cortos y renovó $427.772 millones de los $547.000 millones que vencían.

En total, era un vencimiento que equivalía al 69% de la base monetaria.

Si bien las operaciones en el mercado secundario indicaban que podría ajustar levemente las tasas cortas, escudado el BCRA en los últimos indicios de desaceleración de la inflación, el ente monetario no quiso enviar señales contradictorias y optó por dejar todo como estaba. Y esperar a la próxima andanada de datos de inflación y de actividad.

Al no renovar la totalidad de vencimientos, el BCRA inyectó dinero al mercado.
Con esta inyección de pesos buscó satisfacer el aumento estacional de la demanda de dinero que estima en $110.000 millones, dicen analistas.

 

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Los interrogantes para 2018

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Como es natural, el debate público está enfocado en la evolución de las variables económicas de los próximos meses. Se mira con atención la tasa de inflación mensual, el ritmo de recuperación de la economía y la consistencia de las políticas monetaria y fiscal. Las preguntas centrales son las siguientes:

  1. ¿podrá bajar la inflación después del aumento observado en el trimestre febrero abril? Esperamos que, como consecuencia de la mayor dureza en la política monetaria y la ausencia hasta finales del año de aumentos tarifarios importantes, la inflación descienda sustancialmente, pero así y todo terminaría el año alrededor del 21%.
  2. ¿se acelerará y extenderá a más sectores la tibia recuperación que muestran los datos oficiales del primer trimestre del año? Nuestra impresión es que se consolidará la recuperación de la actividad económica pero a tasas bajas, cerrando el año alrededor de 2.5% de crecimiento, comparado con 2016.
  3. ¿se puede sostener el ritmo de expansión de las Lebacs? Las Lebacs más los Pases netos han aumentado desde finales de 2015 hasta mediados de mayo en un monto que duplica el aumento en las reservas netas del BCRA. Esa relación se mantuvo en lo que va de 2017, pero estaría mejorando en los últimos meses.

De todas maneras, es demasiado optimista concluir que una emisión de letras que compensa el efecto monetario de la compra de divisas no genera costos a la autoridad monetaria en el mediano plazo. Hay dos problemas centrales: por un lado, la compensación futura de las pérdidas por el “carry trade” que sufre la autoridad monetaria es políticamente menos viable (y probable) cuanto mayor sea la depreciación futura del tipo de cambio que se necesita para balancear la cuenta.

Además, si ese salto es importante, aún cuando el BCRA balancee su cuenta cuasifiscal, se afectará su capacidad de hacer política antiinflacionaria en el futuro, en la medida en que las negociaciones salariales y los precios tengan en cuenta la depreciación del peso; por otro lado, en la transición, el BCRA paga primero el costo cuasifiscal que supuestamente recuperará en el futuro y ello puede dar lugar a críticas y presiones que pueden limitar sus decisiones.

  1. ¿mejorarán los números fiscales luego de un primer cuatrimestre con ingresos (netos del blanqueo) aumentando menos que el gasto primario?

En el análisis de los números fiscales deben excluirse también los gastos de una sola vez asociados al pago de sentencias judiciales en el marco del programa de reparación histórica a los jubilados.

Esa información no es pública pero, depurando tanto el blanqueo como una aproximación de esos pagos, el déficit primario habría aumentando ligeramente en 2017 comparado con 2016, medido en porcentaje del PIB. En los próximos meses la comparación será con los meses del año pasado de mayor expansión del gasto, lo que ayudaría a que el cierre fiscal del año se aproxime a la meta oficial.

Hacia el futuro, la complicación aparece por las dificultades para mantener el gasto constante en términos reales porque hay partidas importantes que tienden a aumentar por encima de los precios (por ejemplo, pagos a jubilados que se indexan cada seis meses con una fórmula que refleja la variación del salario real y del empleo registrado).

El gobierno ha anunciado que pretende reducir la inflación 5 puntos en 2018 (que serían 9 puntos, si el objetivo se mantiene respecto del techo de la banda de este año) y mejorar el resultado primario en un punto del PIB. Lograr ambos objetivos requiere de esfuerzos importantes.

En la lucha contra la inflación, los ajustes de precios relativos importantes (por ejemplo, tarifas) tendrán un impacto similar al de este año. Al cronograma anunciado para energía, se sumaría el postergado aumento en el transporte. Pero además, se agrega un problema adicional que es la indexación de los contratos salariales que el propio gobierno impulsó este año para ayudar a lograr sus objetivos de corto plazo, pero complicando la política antiinflacionaria futura.

La rigidez que introduce la indexación de contratos para reducir la inflación es un problema reconocido en la literatura porque genera inercia. En materia fiscal, sin reformas estructurales será muy difícil lograr que el gasto no crezca en términos reales.

Avanzar en reformas importantes después de las elecciones de medio término no está para nada garantizado, aún dentro de la propia coalición de gobierno. Sin embargo, el exceso de gasto público debe ser corregido. Gradualmente va ganando consenso la idea de que la Argentina tiene hoy un nivel de participación del Estado en la economía que no es sostenible (entendiendo por tal, el que la sociedad está dispuesta a financiar con impuestos).

Sin embargo, muchos analistas dudan de la conveniencia de iniciar ahora esa reducción, básicamente por dos razones: desde una óptica keynesiana tradicional, el ajuste del gasto complicaría la recuperación de la economía; y una reducción en el gasto estatal tendría consecuencias sociales no deseadas.

Ambos argumentos tienen problemas. La reducción del gasto va de la mano de una reducción en sus fuentes de financiamiento (impuestos, inflación o deuda). No parece haber diferencias importantes entre el “multiplicador” del gasto y el de los impuestos o la inflación. Y en el caso argentino, un menor endeudamiento externo permitiría sostener un tipo de cambio real más alto que le quitaría, al menos parcialmente, el peso que soporta el sector transable de la economía.

Además, si el gasto es ineficiente y se financia con impuestos que traban al sector más eficiente, reducirlo permite una mejora en la economía de una sola vez.

El problema se limita a la transición (similar al que se plantea cuando se abre la economía: se ve el costo de los sectores que sufren por la mayor competencia pero no las oportunidades que se abren para los exportadores castigados por los efectos de una protección desmedida). En ese marco, puede haber ineficiencias cuya corrección tenga “consenso” (por ejemplo reducir el sobre costo que genera la corrupción, aunque nótese que el efecto keynesiano sobre la actividad también se da en este caso, en la medida en que los corruptos gasten dentro del país) y otras que lucen más complejas, como mejorar la eficiencia y la focalización de todas las partidas presupuestarias, incluidas las de gasto social.

Finalmente, si la situación fiscal actual es insostenible en el mediano plazo (como han afirmado las máximas autoridades del gobierno nacional), postergar su encuadramiento generaría un problema de expectativas que puede impactar negativamente en el proceso de financiamiento externo y de inversión.

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El Banco Central busca renovar mañana $235.768 millones de LEBACs

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El Banco Central (BCRA) celebrará mañana la primera licitación de Lebac (Letras del Banco Central) de periodicidad mensual (antes se hacían semanalmente), en la que se registrará un vencimiento récord de $235.768,5 millones, una cifra equivalente a casi 30% de la base monetaria actual, y que se estima que se renovará en su mayor parte o su totalidad.

Si el BCRA no renueva esos vencimientos, ese dinero se volcará al mercado y podría presionar el dólar hacia arriba o la inflación, dicen los analistas. Sin embargo, se descarta que el BCRA volverá a renovar las letras y ese dinero seguirá en poder de la entidad monetaria.

Hasta ahora las licitaciones de LEBACs eran importantes porque el Central fijaba la tasa de referencia del mercado, a partir de la cual los bancos pagaban a sus ahorrista por plazos fijos, o se fijaban los intereses de los planes de pagos en cuotas o de un préstamo para empresas.

En la última licitación semanal que tuvo lugar el último martes del mes de enero, la tasa de rendimiento de las Lebac se ubicó en 23,2% anual, a un plazo de 42 días, un porcentaje del cual no se espera que se aleje demasiado el resultado de la licitación de mañana.

El ente monetario anunció en diciembre que el rendimiento de las Lebac cesaría de ser la tasa de interés de referencia del mercado a partir de la primera semana de este año, tal como ocurrió al ser reemplazada en esa función por la tasa de pases a 7 días, o Tasa de Política Monetaria, actualmente en 24,75%.

Algunos analistas indicaron que incluso es posible que el Banco Central pueda reducir levemente el rendimiento de las letras, ya que al no actuar ya como tasa referencial y en un contexto de descenso inflacionario, siempre queda como alternativa de inversión la colocación en pases pasivos con la tasa ya indicada.

Será la tasa la que decida lo que ocurra en la licitación, y la mayoría de especialistas son optimistas sobre una gran absorción mañana pues no esperan que el BCRA toque el rendimiento actual de las Lebac ya que su objetivo central es la lucha antiinflacionaria.

MB

 

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