Turbulencia en el primer semestre ¿soft landing en el segundo?

El escenario internacional se vio sustancialmente modificado a lo largo de la primera mitad de 2022. Si bien la inflación ya encendía algunas alarmas y la economía global todavía se veía afectada por el avance de la variante Omicron, las perspectivas para este año eran de una recuperación sostenida de la actividad (el FMI proyectaba un crecimiento mundial de 4,4% en enero), una moderada aceleración de la inflación (+0,8 p.p para economías avanzadas y +0,2 p.p. en emergentes) y una gradual normalización de las políticas monetarias de los principales bancos centrales del mundo. Sin embargo, con el estallido de la guerra Rusia-Ucrania, la inflación no solo no se desaceleró, sino que continuó marcando máximos de 4 décadas (+8,6% y +8,1% para EE.UU. y Zona Euro respectivamente). Sumado a esto emergió un nuevo foco de riesgo: una recesión a nivel global. En este sentido, los rebrotes de COVID en China y la estricta política sanitaria amplificaron el shock de oferta que implicó la guerra. En la actualización de abril, el FMI recortó las proyecciones de crecimiento global en 0,8 p.p. y elevó su estimación de inflación global en 1,8 p.p. para economías avanzadas y 2,8 p.p. para emergentes. Con este escenario, las reacciones esperadas de política monetaria tuvieron que verse demoradas o atenuadas. Ante esto nos preguntamos: ¿Cómo se está manejando la FED ante el shock bélico? ¿Cómo modificó sus perspectivas? ¿Cuáles son los riesgos para la economía local? Inflación: en máximos de cuatro décadas La inflación internacional continúa sorprendiendo al alza. En mayo volvió a marcar un récord para las últimas cuatro décadas, tanto en Estados Unidos como en la Eurozona. Ambas economías -dos quintos del PBI mundial- se vieron considerablemente afectadas por el rally de los commodities energéticos y alimenticios. Sin embargo, sus procesos inflacionarios no parecieran ser tan homogéneos. Como puede apreciarse en el gráfico, en ambas economías energía y alimentos son los principales drivers del repunte inflacionario, aunque su predominio pareciera ser más marcado en la Eurozona, que fue más afectada por su cercanía geográfica y comercial con Rusia y Ucrania. Vale destacar que el peso de estas categorías en el IPC de la Zona Euro es mayor que en EE.UU., lo cual incide en el análisis de contribución. No obstante, puede verse que también previo al estallido de la guerra, la magnitud de la contribución al crecimiento de las categorías no asociadas a alimentos ni energía lucen superiores en Estados Unidos que en la Zona Euro. Economía volátil y views cambiantes Los bancos centrales de Estados Unidos (FED) y la Eurozona (BCE) tienen como objetivo primario la estabilidad de precios, apuntando también a promover el pleno empleo (con distintas intensidades). Producto del shock, el view de la FED cambió considerablemente. De hecho, el chairman Jerome Powell indicó que a pesar del repunte inflacionario y de haber mantenido la tasa de referencia alrededor del zero-lower-bound, en diciembre todavía remarcaba el firme compromiso de la FED de promover el máximo nivel de empleo con estabilidad de precios. Ya en enero comenzó a alertar sobre un mercado laboral “más sólido”, el cual se tornó en marzo “más ajustado” y directamente en mayo lo caracterizó como “extremamente más ajustado”, postura que mantuvo en junio. En materia de inflación, la FED cambió su habitual comienzo de statement: de remarcar el compromiso con el objetivo dual pasó a exclusivamente hablar de la inflación. En diciembre sostenía que la tasa de inflación regresaría a niveles acordes al objetivo de largo plazo (2%) hacia fines de 2022. En enero ya simplemente mencionó que bajaría con el correr del año, mientras que en marzo advirtió sobre el mayor tiempo del previsto que llevará alcanzar el target. Directamente en mayo y junio destacó que la inflación es demasiado alta y que se tomarán las medidas necesarias para restablecer la estabilidad de precios. Además del manejo de las principales variables monetarias, la política monetaria tiene un crucial componente comunicacional, buscando alinear las expectativas económicas con las proyecciones y los objetivos de la autoridad monetaria. A diferencia del BCE, que tras una tímida suba de tasas ya analiza cómo apaliar las consecuencias de sus decisiones, la FED -que enfrenta un proceso inflacionario que en parte ya cobró una dinámica endógena- se volvió lógicamente más hawkish y pesimista. A grandes rasgos, la FED espera (i) menos crecimiento (redujo su proyección 2022 del 4% en diciembre al 1,7% actual), (ii) más inflación (niveles sostenidamente por encima del target hasta 2024, aunque fuertemente decreciente desde 2023) y (iii) anticipa una política monetaria muy agresiva y rápida, esencialmente en 2022. Respecto al último punto, de prever en septiembre de 2021 que la Fed Fund Rate rondaría el 0,3% a fines de 2022, actualmente la estima entorno al 3,4% para fines de 2022 (+3,1 p.p.) y 3,8% a fines de 2023. El fuerte endurecimiento de la política monetaria ya comenzó: luego de dos subas de 50 p.b. y 75 p.b. en las últimas reuniones, la FED dejó la puerta abierta a otra sideral suba de 75bps. De este modo, la mayor parte del hike de tasas sería esencialmente llevado a cabo este año. ¿Las implicancias? Un tightening de las condiciones financieras y riesgos para la actividad. Con relación al primer punto, abundan indicadores. Por caso, el índice VIX (que refleja la volatilidad del mercado financiero) promedio del 2022 solo es superado por el promedio anual de los años pre y post crisis de las DotCom, la Crisis Financiera Global y el 2020. Esto en un marco que el mercado inmobiliario en USA comienza a denotar signos de alerta: mientras que las ventas de viviendas retroceden un 9% i.a., la mediana de los precios de las viviendas para venta corre a un ritmo interanual similar a aquellos vistos en 2004/05 pre-crisis sub-prime. Aunque se mantienen bajos en perspectiva histórica, las tasas de las hipotecas a 30 años rozan el 6% (vs menos de 3% un año atrás), los mayores niveles también desde la Crisis Financiera Global. Excepto por el sector energético, la renta variable no estuvo a salvo: el NASDAQ está en pleno bear market y cae casi un 27% en el año, el S&P 500 retrocede más de un 18% YTD. Para tomar noción de la magnitud de la destrucción de valor, tan solo la caída del market cap del S&P 500 representa dos veces la expansión de la hoja de balance que llevó a cabo la FED para apaliar la crisis del COVID. Y esto se da aún con un tightening que, a pesar de los dichos, en los hechos todavía no se ve reflejado en el balance de la FED (el cual se mantiene en USD 8.9 trillons desde marzo). Respecto del segundo punto (riesgos para la actividad), también los hay. La curva de rendimientos de los treasuries amaga con invertirse (señal de expectativa recesión futura) desde marzo, la confianza del consumidor se encuentra en el menor nivel desde el 2011 según la Universidad de Michigan y los PMIs manufactureros y de servicios retrocedieron en el último mes (aunque todavía se mantienen por encima de 50, denotando aún una ligera expansión). Más aún, los principales bancos de inversión del mundo aumentaron sus previsiones de recesión de cara al 2022 y 2023. En resumen, el futuro a corto plazo luce más gris que antes. Los riesgos de desinflacionar… aceleradamente El propio Powell advirtió días atrás que una recesión, aunque todavía luce evitable, no puede ser descartada del análisis. Incluso, al mismo tiempo que sostuvo su compromiso incondicional de dar batalla a la inflación, abrió la puerta a un ‘bumpy landing’ para la actividad (a contramano del soft landing deseado). La economía norteamericana (y la global) sufren hoy las consecuencias en materia de inflación y riesgos de actividad producto del letargo (y posterior sobrerreacción) en las respuestas de política monetaria ante un proceso inflacionario que, sustancialmente impulsado por shocks de oferta, comenzaba a denotar dinámicas ajenas a éstos. Los shocks de oferta y cuellos de botella continúan, aunque en menor medida (notar la dinámica reciente de los costos de los fletes). Aun así, domar un proceso inflacionario con un fuerte componente exógeno exclusivamente con política monetaria luce desafiante. En el plano local, los principales canales de transmisión serían la menor actividad global (potencial menor demanda de exportaciones), las turbulencias financieras (que si bien podrían no tener tanto impacto directo sí pueden afectar a nuestros principales socios comerciales) y la dinámica de los precios de commodities: a pesar de que la histórica correlación negativa con la apreciación del dólar hoy parece endeble (debido especialmente al impacto de la guerra), se configura en este aspecto un escenario de mayor incertidumbre y volatilidad.

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