El informe de Analytica Consultora hace foco en el acuerdo con el FMI y la deuda Argentina.

• La oficialización del acuerdo por el directorio del FMI trajo una novedad: se adelanta a mayo la primera revisión de cumplimiento de las metas. Posiblemente la decisión se relaciona con su necesaria recalibración producto de los efectos de la guerra entre Rusia y Ucrania.

• El programa acordado tiene cuatro criterios de ejecución a los que están atados los desembolsos del FMI, todos con progresión trimestral: acumulación de reservas internacionales netas, reducción del déficit primario, congelamiento de la deuda pública flotante y caída del financiamiento del Banco Central al Tesoro.

• Durante el primer trimestre del año proyectamos que la Argentina cumplió con todos. Veamos:

a) Déficit primario: la meta para marzo es de $222,3 miles de millones. En enero y febrero el déficit acumuló $92,9milmillones, dejando un margen de más de $129 mil millones para marzo. Tanto el nivel de
recaudación del mes pasado (+62% i.a.) como el bono de $6.000 pesos a jubilados que anunció el gobierno dan cuenta que el déficit de marzo fue en línea con el cumplimiento de lo acordado con el FMI.

b) Deuda flotante: el objetivo trimestral para este año es que se mantenga constante en $535,9 mil millones. El aumento acumulado a febrero es de aproximadamente $7,5 mil millones, un valor que por lo descripto en el párrafo anterior fácilmente se pudo haber revertido en marzo.

c) Emisión monetaria: el techo de financiamiento del BCRA al Tesoro acumulado a marzo es por $236,8 mil millones. Al 31 de marzo, solo se computaron $122 mil millones en concepto de adelantos transitorios mientras no hubo transferencias de utilidades. Se cumplió el objetivo.

d) Reservas internacionales: la acumulación de reservas netas tenia que ser de U$S 1,2 mil millones a marzo. El desembolso del FMI por $9,8 mil millones en marzo generó un ingreso neto de usd 5,7 mil millones una vez descontados los vencimientos en el trimestre con el organismo. Gracias a eso el objetivo se cumplió.

• Para el resto del año el mayor desafío va a estar en el frente fiscal. Existen dinámicas muy diferenciadas dentro del sector público nacional. El Tesoro, la principal categoría, acumuló un déficit a febrero de $223,8 mil millones. Sin embargo, el resto del sector público nacional tuvo superávit por $130,7 mil millones. Principalmente por el fuerte crecimiento de los ingresos de la seguridad social (+64,4% i.a. en marzo) que afectan a la ANSES, cuyo origen está en el aumento del empleo asalariado registrado después de la pandemia (+1,6 p.p.) y la mejora en los salarios registrados, en enero +4,6% real interanual1. La contracara son gastos en jubilaciones y pensiones más altos a partir de agosto producto de la fórmula de movilidad.

• Así como la recuperación del nivel de empleo, el contexto internacional es clave para analizar el devenir de las cuentas públicas en los próximos meses. El alza en los precios internacionales puede aportar 0,3 puntos del PIB por encima del año pasado en concepto de derechos de exportación. Mientras el aumento en el costo de la energía dificulta el objetivo acordado con el FMI de reducir en 0,6 puntos del PIB el gasto público en subsidios energéticos. En términos fiscales el shock en el precio de los commodities generado por la guerra entre Rusia y Ucrania deja, si el gobierno no modifica su postura, un saldo negativo. Lo que dificulta tanto el objetivo anual de déficit fiscal como el de deuda flotante acordado con el FMI.

• Por el contrario, el aumento en el precio de los commodities, permite una marcada mejora en el balance comercial, la cual sumada a los ingresos netos para todo el año asociados al acuerdo con el FMI (U$S 5,3 MM) y a los ingresos de capital por parte de otros organismos (U$S 2,5 MM) vuelven plausible el objetivo de acumulación de reservas netas en 2022.

• Veamos el detalle que se observa en la tabla. La cuenta corriente mejora respecto a 2021 (U$S +3.443 millones) exclusivamente por el mayor superávit comercial de bienes (U$S +8.565 millones). Esto compensa parcialmente el aumento del déficit de servicios asociado al fin de la pandemia (U$S -2.475 millones) y al de la línea intereses (U$S -1.547 millones, debido básicamente a los mayores pagos al FMI, ya que el valor residual del crédito es mayor al vigente en 2021, y al “step up” del cupón de algunos bonos del canje).

• Por otra parte, la cuenta financiera mejora. Esto es así por el efecto combinado de los créditos netos del BID, Banco Mundial, CAF, etc. y del FMI mencionados previamente. Como resultado las reservas internacionales se incrementarían aproximadamente en usd 7.544 millones. Este resultado, contempla que el gobierno pueda profundizar el cepo principalmente pisando importaciones si la acumulación de reservas no va en línea con el objetivo acordado en el programa con el FMI.

• Por último ¿es posible el cumplimiento de la meta monetaria? Del mencionado déficit fiscal surge un dato preocupante: las necesidades de financiamiento difícilmente bajen respecto a 2021. La reducción acordada con el FMI para el déficit primario del sector público nacional podría no cumplirse por 0,3 puntos del producto. La intención del gobierno seria conseguir el financiamiento adicional por mercado. Este, a su vez, surgiría de un aumento de la participación de los bancos en las licitaciones primarias del Tesoro.

• El objetivo de financiamiento monetario descansa en un supuesto clave: los bancos deberían triplicar su participación en las licitaciones primarias del tesoro. Y de no cumplirse la meta fiscal casi quintuplicarla. Si el equipo económico no logra ese objetivo la brecha cambiaria puede volver a subir; algo similar a lo que ocurrió en el 2020.

• Implícito en el acuerdo hay una reducción de los pasivos remunerados del BCRA (Leliqs) por poco más de un punto del producto. Teniendo en cuenta que la tasa real que pagan estos instrumentos es positiva, no se pueden licuar con inflación por eso su stock debe caer. Sin embargo, como se muestra en el cuadro a continuación, según nuestras estimaciones, producto del aumento de las proyecciones de déficit la reducción deberá ser mayor en 0,3 puntos para cubrir las necesidades fiscales. Todo bajo el supuesto del gobierno de que la liquidez adicional con que contarían los bancos iría a financiar al Tesoro.

• Si los bancos no se comportan como espera el gobierno, el gap sería de 1,5 puntos del producto (1,2% + 0,3%). ¿Por qué los bancos podrían no ingresar? Por normativa del BCRA los títulos del tesoro son de calidad inferior a los pasivos remunerados. Se valúan a mercado y tienen un fuerte descuento en lo que respecta a la integración de capital.

• En 2020 se intentó una estrategia similar, la liquidez de las entidades aumentó en promedio casi 6 puntos de los depósitos entre marzo y octubre. La intención oficial era que los bancos presten ese dinero. Eso no sólo no ocurrió, si no que provocó una fuerte caída en las tasas de interés mayoristas. El cociente entre tasas mayoristas y minoristas pasó de 1,1 a 0,75, generando una suba de 40 puntos en la brecha cambiaria de 35% en marzo a 75% en mayo.

• Como es evidente, no cumplir con la meta fiscal genera un riesgo importante para la brecha cambiaria por la combinación de holgura en el mercado de cambios, que permite que el BCRA ralentice el ritmo de devaluación, y el exceso de liquidez en los bancos que presiona sobre los dólares bursátiles.

• La macroeconomía sigue en una situación muy frágil y la discusión sobre el aumento del déficit fiscal no debe dejar de lado su sostenibilidad financiera. La aceleración en el precio de los alimentos presiona para aumentar, o al menos no reducir, el gasto social y en subsidios energéticos. Al mismo tiempo, a sabiendas de un dato muy preocupante para la inflación de marzo (estimamos en +6%) el gobierno convocó a adelantar paritarias. Toda política que busque recomponer salarios y garantizar el acceso a la canasta básica alimentaria es fundamental. Pero debe ser consistente y sostenible en el tiempo, caso contrario en unos meses el problema será aún mayor.

1 – La comparación del promedio anual de los últimos 12 meses aún arroja una variación
negativa.

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