“Mini” riesgos de Celestino y Paul
La fragilidad de la economía argentina no soportaría un escenario adverso. Una baja en el precio de las commodities o el desenfreno en la política fiscal y monetaria podría alentar una huida de los activos en pesos.
En Estados Unidos, los macroeconomistas más destacados discuten acerca de la magnitud de los paquetes de estímulo fiscal y monetario y los riesgos de que esto pueda desencadenar una aceleración de la tasa de inflación. Es evidente que es un debate muy relevante, más aún cuando se observa que el aumento de precios en ese país superó el 2% durante los cuatros primeros meses del año (6% anualizado).
En este debate, por un lado, se ubican las “palomas”, que sostienen que los datos del primer cuatrimestre se vieron afectados por hechos puntuales y que la mediana de los aumentos de precios no muestra una tendencia creciente. Señalan, además, que existe espacio en el mercado laboral: hay todavía 7 millones menos de empleados que antes de la pandemia, y casi 5 millones menos de personas que buscan empleo. Además, la trasmisión de dinero a precios no es tan clara como en el pasado, en parte porque se refleja en el precio de los activos y en parte por la mayor competencia de productos importados y por el bajo grado de sindicalización.
Más importante aún, sostienen que, si eventualmente se confirma que la tasa de inflación se aceleró, los bancos centrales tienen la reputación suficiente para reducirla sin generar una recesión. Son creíbles luego de varias décadas de baja inflación en el mundo desarrollado.
En cambio, por otro lado, los “halcones” sostienen que los paquetes de estímulo fiscal son exagerados y que la deuda pública ya es la más alta de la historia, que las familias ahorraron buena parte de la ayuda y van a gastar ese ahorro extraordinario, lo cual se sumaría a la expansión fiscal y podría generar excesos de demanda y, finalmente, que la credibilidad de los Bancos Centrales es importante pero no es suficiente para eliminar el riesgo de una suba en la tasa de interés mayor a la esperada por los mercados, lo que podría generar una recesión.
El último punto es el más relevante para la Argentina. A comienzos de los 80, y luego de varios años de inflación de dos dígitos anuales, el entonces Presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Paul Volcker, decidió subir fuertemente la tasa de interés. La inflación cedió y se ubicó desde entonces en niveles de un dígito bajo anual, pero las consecuencias para la región latinoamericana fueron devastadoras: la tasa real de interés de los bonos públicos americanos trepó hasta 8% anual, el dólar se fortaleció, los precios de las commodities cayeron y varios países entraron en default. No hay riesgo de repetir un problema de esa magnitud, precisamente porque la credibilidad de los bancos centrales ayuda, pero un ex presidente de una de las Fed sostiene que no puede descartarse que la tasa de corto plazo tenga que aumentar a 4 ó 4.5% si es que no se actúa con moderación para prevenir que la inflación aumente.
Un “mini” Volcker podría generar muchos problemas a la frágil economía argentina.
Otro evento histórico que deja algunas enseñanzas es el cúmulo de errores del período 1972-1974 que terminaron en el “Rodrigazo”. La Argentina se favoreció de una mejora de 47% en los términos del intercambio entre 1970 y 1973. El déficit externo de 1971 y 1972 se convirtió en un superávit en 1973 y el Banco Central pudo triplicar sus reservas entre fines de 1972 y fines de 1973. Lamentablemente, no se aprovechó la bonanza externa: el déficit fiscal del gobierno nacional y de las provincias, que había sido de sólo 1.6% del PIB en 1970, fue creciendo hasta el 6% del PIB en 1973 y 1974 para trepar a casi 12% del PIB en 1975. Entre septiembre de 1971 y febrero de 1975 se mantuvo congelado el tipo de cambio oficial. Junto con controles de precios, eso permitió desacelerar transitoriamente la tasa de inflación interanual: de 77% en marzo de 1973 a 12% en mayo de 1974. Pero la emisión era groseramente inconsistente con el resto de las variables macro: la base monetaria que aumentaba a un ritmo interanual ya elevado de 59% en marzo de 1973, se aceleró a 150% en septiembre de ese año y siguió en tres dígitos anuales hasta mediados de 1974. La brecha cambiaria entre el dólar oficial y el paralelo reflejaba esa inconsistencia macro: entre 110% y180% en ese mismo período.
Todos sabemos cómo terminó el experimento de pretender forzar la baja de la inflación controlando el tipo de cambio oficial y los precios al mismo tiempo que se encendía a full la maquinita de emitir pesos. Cuando se revirtió la bonanza en los términos del intercambio en 1974 y 1975, la Argentina terminó en su primera hiperinflación.
Hoy no hay riesgo de repetir un episodio tan grave. Pero la decisión oficial de desacelerar fuertemente la depreciación del peso y congelar artificialmente algunas tarifas y precios para ganar algunos votos puede desencadenar un salto de inflación después de las elecciones. La gravedad del problema depende de cuánta presión se ponga sobre lo fiscal y monetario, y también de los avances (o falta de) en normalizar la deuda externa bilateral y multilateral.
En ese marco, la declaración de algunos referentes del oficialismo de suspender los pagos al FMI y al Club de Paris y pedir una renegociación de la deuda, no ayuda. La pregunta es ¿Qué sugieren hacer si los países desarrollados no aceptan esa postura?. ¿Defaultear ambas deudas? El principal riesgo de tal decisión no pasa por perder acceso al crédito internacional, que ya el gobierno no tiene, sino porque convertirse en un paria puede generar dudas en los depositantes que hoy contribuyen a financiar al Tesoro a través del BCRA. Una caída más acelerada en la demanda de activos en pesos puede generar un problema enorme, máxime si hay algún retroceso en el precio de las commodities.
