vie. Ago 14th, 2026

Jorge Vasconcelos

investigador jefe de Ieral, Fundación Mediterránea

Una economía no apta para impacientes

By Jorge Vasconcelos 8 años ago
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Los fundamentos de la economía argentina han mejorado en forma significativa, haciendo que los déficits gemelos apunten en 2019 a recortarse a una cuarta parte (el externo) y a dos tercios (el fiscal, incluyendo intereses) respecto de 2018, habiéndose revertido el exceso de pesos que complicó el manejo de la macro desde 2015, fenómeno que se expresa en un tipo de cambio reptando en torno a la banda inferior.
Del otro lado, se tiene, en el sector real de la economía, una caída del PIB que en el cuarto trimestre de 2018 habría sido de 6 % interanual, y la influencia negativa de las elevadas tasas reales de interés. Sin embargo, el ajuste no ha sido en vano, ya que la desaceleración de la inflación está ayudando a una mejora en las expectativas, permitiendo pensar en un piso más firme para la caída del consumo. Se sabe que la inversión será en 2019 un lastre para el nivel de actividad pero, con su trayectoria ascendente, las exportaciones apuntan a jugar su rol compensador.
Los números rojos habrán de seguir inundando todo el primer trimestre en la comparación interanual de los datos del PIB y de la industria. Pero, lo que importa es encontrar señales que puedan corroborar o desmentir la idea de un punto de inflexión para la secuencia mes a mes. Un anticipo positivo viene desde los mercados financieros, de la mano de la suba de las acciones, baja del riesgo país y descenso de las tasas de interés locales, con el dólar por debajo de la línea de la zona de no intervención.
Ese movimiento, común a otros emergentes, en el plano local es reforzado por un incipiente cambio de percepción de la población. Así, el Indice General de Expectativas Económicas, elaborado por la consultora Kantar TNS, pasó de 68 a 73 entre noviembre y diciembre pasados, con un repunte de 4 puntos en la percepción laboral actual y futura.
Empresas vinculadas al sector de consumos básicos confirman que las ventas de enero estarían marcando un piso a la caída, luego de un último bimestre con “datos horribles”: el Emae de noviembre marcó un descenso de 7,5 % interanual , luego de la merma de 4 % de octubre, por lo que el PIB podría haber caído un 6 % interanual en el cuarto trimestre de 2018.
Sin embargo, las condiciones de arranque de aquel período son muy distintas a las del primer trimestre. Hacia fin de setiembre el dólar superaba los 40 pesos, la tasa de inflación estaba en 6 % mensual, la fuga de capitales no se había frenado, caían los depósitos y la tasa de interés (Leliq) superaba el 70 % anual. En enero, todas esas variables se encuentran en un terreno más propicio y, aunque la tasa de interés todavía se ubica por encima del 55 %, la clave para que el consumo deje de caer es el comportamiento de la inflación. Con guarismos algo por encima de 2,5 % para diciembre y enero, se configura una transición que podría desembocar en un escenario en el cual, en el margen, los salarios comiencen a ganarle a la inflación, aunque esto ocurra por decimales.

Respecto de la tasa de interés, existe la posibilidad de acelerar la tendencia bajista, pero el Banco Central prefiere el gradualismo. Con un mercado cambiario vendedor, el BCRA podría aumentar las compras diarias, de 50 millones de dólares, de modo de inyectar más pesos en la economía. Las reservas han aumentado 340 millones de dólares por esta vía, y la cuota diaria de compras podría ampliarse en febrero, pero de forma modesta, ya que la prioridad sigue siendo el proceso de desinflación.
Enfatizando esta visión, el Banco Central acaba de cuestionar el rol del crédito como instrumento reactivador, afirmando que es el mayor nivel de actividad el que deriva en un aumento de la demanda de préstamos, y no a la inversa. Es cierto que en la Argentina el ratio crédito/PIB es minúsculo, pero la tasa de interés es un “costo de oportunidad”, que puede adelantar o posponer decisiones de compra. Además, en el país es importante el crédito entre particulares a través de los cheques diferidos, cuyo stock se devalúa en términos de valor presente cada vez que la tasa de interés sube, y se valoriza cuando ésta baja.
Más allá de ese debate, en año electoral la gran cuestión es lo que ocurra con el dólar a medida que nos acerquemos a octubre.
Ya se ha subrayado aquí como la división del peronismo reconfigura todo el panorama. Pero también es cierto que las fugas de capitales están asociadas a estos períodos. La pregunta es si la amenaza de la política a la economía es un riesgo a contemplar o si constituye el “escenario base”, dominante. En caso de ser un “riesgo”, no puede ser ignorado, pero el foco vuelve a ser puesto en lo profundo de la corrección de los desequilibrios que afectaban a la Argentina.
Una consecuencia es que el déficit externo esperado para 2019 sea de 1,2 % del PIB, versus 4,5 % en 2018. Este gap es financiable con los desembolsos del FMI, quedando margen para una suba de las reservas, por lo que es compatible con la recuperación gradual del nivel de actividad, teniendo en cuenta que las exportaciones de bienes y servicios podrían crecer a tasas de dos dígitos. Al tiempo que, “bombas ” como las Lebacs de 2018 han quedado desactivadas, ya que las reservas externas multiplican por tres el monto de los pasivos remunerados del Central, cuando no alcanzaban a cubrirlo doce meses atrás.

Estas bases más genuinas no alcanzan para evitar turbulencias, pero si permiten acotar los márgenes esperados de volatilidad. Y si el escenario político no llegara a ofrecer garantías, es inútil pensar que algún artilugio técnico pueda ser suficiente para estabilizar la economía. Los fundamentos de la economía argentina han mejorado en forma significativa, haciendo que los déficits gemelos  punten en 2019 a recortarse a una cuarta parte (el externo) y a dos tercios (el fiscal, incluyendo intereses) respecto de 2018, habiéndose revertido el exceso de pesos que complicó el manejo de la macro desde 2015, fenómeno que se expresa en un tipo de cambio reptando en torno a la banda inferior.
Del otro lado, se tiene, en el sector real de la economía, una caída del PIB que en el cuarto trimestre de 2018 habría sido de 6 %  interanual, y la influencia negativa de las elevadas tasas reales de interés. Sin embargo, el ajuste no ha sido en vano, ya que la desaceleración de la inflación está ayudando a una mejora en las expectativas, permitiendo pensar en un piso más firme para la caída  del consumo. Se sabe que la inversión será en 2019 un lastre para el nivel de actividad pero, con su trayectoria ascendente, las exportaciones apuntan a jugar su rol compensador.
Los números rojos habrán de seguir inundando todo el primer trimestre en la comparación interanual de los datos del PIB y de la industria. Pero, lo que importa es encontrar señales que puedan corroborar o desmentir la idea de un punto de inflexión para la secuencia mes a mes. Un anticipo positivo viene desde los mercados financieros, de la mano de la suba de las acciones, baja del riesgo país y descenso de las tasas de interés locales, con el dólar por debajo de la línea de la zona de no intervención.
Ese movimiento, común a otros emergentes, en el plano local es reforzado por un incipiente cambio de percepción de la población. Así, el Indice General de Expectativas Económicas, elaborado por la consultora Kantar TNS, pasó de 68 a 73 entre noviembre y diciembre pasados, con un repunte de 4 puntos en la percepción laboral actual y futura.
Empresas vinculadas al sector de consumos básicos confirman que las ventas de enero estarían marcando un piso a la caída, luego de un último bimestre con “datos horribles”: el Emae de noviembre marcó un descenso de 7,5 % interanual , luego de la merma de 4 % de octubre, por lo que el PIB podría haber caído un 6 % interanual en el cuarto trimestre de 2018.
Sin embargo, las condiciones de arranque de aquel período son muy distintas a las del primer trimestre. Hacia fin de setiembre el dólar superaba los 40 pesos, la tasa de inflación estaba en 6 % mensual, la fuga de capitales no se había frenado, caían los depósitos y la tasa de interés (Leliq) superaba el 70 % anual. En enero, todas esas variables se encuentran en un terreno más propicio y, aunque la tasa de interés todavía se ubica por encima del 55 %, la clave para que el consumo deje de caer es el comportamiento de la inflación. Con guarismos algo por encima de 2,5 % para diciembre y enero, se configura una transición que podría desembocar en un escenario  en el cual, en el margen, los salarios comiencen a ganarle a la inflación, aunque esto ocurra por decimales.
Respecto de la tasa de interés, existe la posibilidad de acelerar la tendencia bajista, pero el Banco Central prefiere el gradualismo. Con un mercado cambiario vendedor, el BCRA podría aumentar las compras diarias, de 50 millones de dólares, de modo de inyectar más pesos en la economía. Las reservas han aumentado 340 millones de dólares por esta vía, y la cuota diaria de compras podría ampliarse en febrero, pero de forma modesta, ya que la prioridad sigue siendo el proceso de desinflación.
Enfatizando esta visión, el Banco Central acaba de cuestionar el rol del crédito como instrumento reactivador, afirmando que es el mayor nivel de actividad el que deriva en un aumento de la demanda de préstamos, y no a la inversa. Es cierto que en la Argentina el ratio crédito/PIB es minúsculo, pero la tasa de interés es un “costo de oportunidad”, que puede adelantar o posponer decisiones de compra. Además, en el país es importante el crédito entre particulares a través de los cheques diferidos, cuyo stock se devalúa en términos de valor presente cada vez que la tasa de interés sube, y se valoriza cuando ésta baja.
Más allá de ese debate, en año electoral la gran cuestión es lo que ocurra con el dólar a medida que nos acerquemos a octubre.
Ya se ha subrayado aquí como la división del peronismo reconfigura todo el panorama. Pero también es cierto que las fugas de capitales están asociadas a estos períodos. La pregunta es si la amenaza de la política a la economía es un riesgo a contemplar o si constituye el “escenario base”, dominante. En caso de ser un “riesgo”, no puede ser ignorado, pero el foco vuelve a ser puesto en lo profundo de la corrección de los desequilibrios que afectaban a la Argentina.
Una consecuencia es que el déficit externo esperado para 2019 sea de 1,2 % del PIB, versus 4,5 % en 2018. Este gap es financiable con los desembolsos del FMI, quedando margen para una suba de las reservas, por lo que es compatible con la recuperación gradual del nivel de actividad, teniendo en cuenta que las exportaciones de bienes y servicios podrían crecer a tasas de dos dígitos. Al tiempo que, “bombas” como las Lebacs de 2018 han quedado desactivadas, ya que las reservas externas multiplican por tres el monto de los pasivos remunerados del Central, cuando no alcanzaban a cubrirlo doce meses atrás.
Estas bases más genuinas no alcanzan para evitar turbulencias, pero si permiten acotar los márgenes esperados de volatilidad. Y si el escenario político no llegara a ofrecer garantías, es inútil pensar que algún artilugio técnico pueda ser suficiente para estabilizar la economía.
 

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La década diferenciada de América Latina

By Jorge Vasconcelos 8 años ago
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Los años ´80 pasaron a la historia como la “década perdida de América latina”, por la falta de crecimiento de la mayoría de los países de la región, una crisis detonada a partir de la abrupta suba de las tasas de interés de los Estados Unidos. Más acá en el tiempo, el 2011 marcó otro punto de inflexión, porque luego de tocar valores records, los precios de las commodities comenzaron a bajar, para estacionarse en un andarivel intermedio. A diferencia de lo sucedido en los ’80, esta vez hay contrastes entre los distintos países de la región, por la forma en que transitan el nuevo escenario. Focalizando en Argentina y Brasil por un lado, y Chile y Perú por el otro, se observa una bifurcación de caminos que tiene que ver tanto con el modo con el que los gobiernos se apropiaron de los beneficios del boom que llegó hasta 2011, como con el tipo de políticas económicas con las que se enfrentó la etapa posterior, de precios internacionales más moderados. Este conjunto de factores explica por qué entre 2011 y 2018, Brasil y la Argentina tuvieron crecimiento cero, mientras el PIB de Perú se expandía un 31,6 % y el de Chile lo hacía un 21,9 %.
Los años ´80 pasaron a la historia como la “década perdida de América latina”, por la falta de crecimiento de la mayoría de los países de la región, una crisis detonada a partir de la abrupta suba de las tasas de interés de los Estados Unidos. Más acá en el tiempo, el 2011 marcó otro punto de inflexión, porque luego de tocar valores records, los precios de las commodities comenzaron a bajar, para estacionarse en un andarivel intermedio. A diferencia de lo sucedido en los ’80, esta vez hay contrastes entre los distintos países de la región, por la forma en que transitan el nuevo escenario. Focalizando en Argentina y Brasil por un lado, y Chile y Perú por el otro, se observa una bifurcación de caminos que tiene que ver tanto con el modo con el que los gobiernos se apropiaron de los beneficios del boom que llegó hasta 2011, como con el tipo de políticas económicas con las que se enfrentó la etapa posterior, de precios internacionales más moderados. Este conjunto de factores explica por qué entre 2011 y 2018, Brasil y la Argentina tuvieron crecimiento cero, mientras el PIB de Perú se expandía un 31,6 % y el de Chile lo hacía un 21,9 %.

No se puede entender el ciclo de stop and go que se inicia en 2011, que origina el estancamiento de los últimos siete años, sin considerar el contexto. La historia arranca con la suba sostenida de los precios de las materias primas a partir de 2003 en adelante, hasta llegar a niveles records, que provocó un beneficio inédito en la región, pero un aprovechamiento cortoplacista en la Argentina y otros países, caso de Brasil, que terminó dañando los cimientos de estas economías, haciendo mucho más difícil la etapa posterior.

Con pocos datos se ilustra este punto: las exportaciones de la Argentina, que en 2003 capturaban 0,43 dólar de cada 100 dólares de las exportaciones mundiales, pasaron en 2011 a 0,46 dólar de cada 100, un magro incremento de 6,9%, pese al boom de la soja y demás productos. Esto compara con un aumento de 35,2 % obtenido por Brasil (de 1,05 a 1,42 dólares cada 100) en igual período, el 45,0 % de Chile (de 0,31 a 0,45) y el 100 % de Perú (de 0,13 a 0,26). La escasez de dólares genuinos en el presente de la Argentina no se explica sin repasar esta parte cercana de la historia.

Ahora bien, cuando el precio internacional de las materias primas comienza a hacer su recorrido inverso, para quedar en un nivel intermedio, Brasil y la Argentina ensayan políticas económicas que, en lugar de recortar la brecha con Chile y Perú, la profundizan.
El común denominador que se observa para Argentina y Brasil a partir de 2011, es el intento de compensar la merma del impulso externo con políticas contracíclicas, activando el gasto público y los subsidios (a las tarifas en nuestro país, a los créditos, en el vecino). Más allá del mayor gasto público, debe tenerse en cuenta la calidad del mismo. Por ejemplo, un informe publicado por el Centro de Estudios de la Educación Argentina de la Universidad Belgrano sostiene que entre los años 2003 y 2015 las escuelas públicas primarias perdieron 12% de alumnos pero los cargos docentes aumentaron 19%. En el mismo período, las escuelas privadas ganaron 27% de alumnos y subieron los docentes en un 23%.
Pero esa reacción agravó los desequilibrios fiscales sin conseguir éxito en términos de nivel de actividad (se entró en el ciclo del stop and go), al costo de daños adicionales en la competitividad y deterioro incremental del sector externo. El “cepo cambiario” fue, de todos modos, una peculiaridad de la Argentina, acentuando el sesgo antiexportador. Y, dado que el sector externo es un espejo de los desequilibrios internos, en este punto debe subrayarse otra excentricidad argentina: el gasto consolidado del sector público, que en 2003 se ubicaba en 22,7 % del PIB, ya había trepado a 34,9 % en 2011, para coronar un 41,4 % en 2015. En tanto, de 2003 a 2015 el gasto público en Chile pasó de 22,5 % a 24,9 % del PIB y en Perú de 20,0% a 22,4 %.

La política fiscal desaprensiva provocó un efecto negativo de “segunda ronda” sobre el sector externo, potenciando el primer impacto de los menores precios internacionales, ya que alimentó la “inflación en dólares” al interior de las economías, más intensa todavía en el caso de la Argentina. Así, entre Noviembre 2010 y Noviembre 2015, el peso argentino se apreció en términos reales un 41,8% contra el peso chileno, quitando competitividad cuando más se la necesitaba.

Hubo, además, un impacto de “tercera ronda”, ya que la inversión privada fue desplazada por la pública, mucho más cara y menos productiva, como muestran el “Lava Jato” y los “Cuadernos” en Brasil y la Argentina.
Está claro que, a partir de 2011, había que adaptarse al escenario internacional dando prioridad a las políticas del lado de la oferta, con desregulación, recorte de impuestos distorsivos, menos burocracia, precios relativos locales alineados con los internacionales, mejor logística e infraestructura. Sin embargo, aun cuando los gobiernos de la Argentina y de Brasil hubieran tenido el diagnóstico correcto (que no lo tuvieron) había una pesada inercia que complicaba ese giro, por la falta de acuerdos comerciales con el resto del mundo, con impuestos (incluido el inflacionario) cubriendo un gasto público fuera de escala, con un sector productivo debilitado por la falta de estímulos y la pérdida de transparencia de esos años, como lo ilustra el recorrido de YPF en el período.
Hay una conclusión, y es que se necesita avanzar hacia un modelo de crecimiento apoyado en exportaciones e inversión, agotada la vía del gasto público y los subsidios.
Brasil y la Argentina enfrentan el mismo tipo de problemas, pero Brasil sufrió una brutal recesión entre 2015 y 2016, fenómeno que fue determinante para ordenar su agenda, a 180° de lo que había sido la política económica del gobierno de Dilma.
En cambio, la nitidez de esa agenda es menor en la Argentina. Si bien nuestro país comparte con Brasil el estigma del crecimiento cero entre 2011 y 2018, las causas del estancamiento enfrentan mayor controversia de este lado de la frontera. Sin embargo, si la dirigencia política reparara en los factores que explican la diferencia entre nuestro país y la performance de Chile y Perú en los últimos años, la discusión podría focalizarse en los hechos relevantes.

Obsérvese que, de acuerdo a las notas de competitividad del World Economic Forum, la puntuación de Argentina (4,0) es la menor de los cuatro países bajo análisis. Para Brasil esa puntuación es de 4,10, para Perú de 4,20 y para Chile de 4,70.
El ranking de las diferencias entre la puntuación de Chile y Argentina es encabezado por el ítem “estabilidad macroeconómica”, en el que nuestro país debería pasar de 3,40 a 5,40 para igualar la medición correspondiente al país trasandino.
Pero para lograr crecimiento sostenido, ese salto en la nota de estabilidad macroeconómica es sólo una condición necesaria, no suficiente. Obsérvese que los ítems vinculados a la forma en que se asignan los recursos en cada país también muestran una brecha considerable. Las notas de Chile en la eficiencia con la que funcionan el mercado de bienes y de trabajo, las asignadas a infraestructura e instituciones, son referencias claras respecto de las reformas que aún necesita encarar la Argentina en función de la recuperación de la capacidad de crecer, única forma en que los ratios vinculados a la sustentabilidad de la deuda pública puedan converger a niveles manejables.

De este modo, lo ocurrido entre 2016 y principios de 2019 puede verse como una transición, costosa pero transición al fin, en la construcción de los cimientos para encarar los desafíos señalados. Por caso, la tarea de estabilizar la economía necesitaba previamente alinear el set de precios relativos del mercado local con los internacionales, un requisito que estará cerca de ser cumplido hacia fin de 2019. Esta forma de reorganizar la economía es la única consistente con el florecimiento de incentivos para la inversión y el empleo productivo. En cambio, la estabilidad basada en la represión de precios claves, tipo de cambio, tarifas y demás, es la receta indicada para prolongar el escenario de estancamiento.
 

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Cotizando la póliza de seguro para transitar el 2019

By Jorge Vasconcelos 8 años ago
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Cuando se mezclan los riesgos internacionales con las incertidumbres de origen local, surge claro que, para transitar el 2019, la hoja de ruta de partida será corregida más de una vez. No hay “piloto automático” en el curso de los acontecimientos de la economía mundial, ni antecedentes válidos para un año electoral en la Argentina en el que el oficialismo llega debilitado por la economía, pero a su vez logrando mantener la iniciativa en algunos puntos relevantes de la agenda política, en el contexto de un peronismo efectivamente dividido, no por cuestiones personales, sino por proyectos divergentes.
En el mundo, el 2018 termina con una perspectiva de “apretón monetario” menos intenso que el que se temía, ya que la Reserva Federal de Estados Unidos anunció que apunta a cerrar el ciclo alcista de las tasas de corto plazo cuando éstas lleguen a 3,0 %, a mediados de 2019. Sin embargo, ese mensaje ha sido insuficiente para tranquilizar a los mercados. Subsiste, como telón de fondo, la inédita pulseada entre los Estados Unidos y China, que en la superficie se manifiesta en disputas comerciales y financieras, pero que reconoce una divergencia de fondo y una búsqueda de supremacía global, que no habrá de saldarse en poco tiempo.
En la conquista de aliados, China parece haber sacado ventajas, con su programa de financiamiento de infraestructura, en marcha en un buen número de emergentes, muchos de los cuales tienen además al mercado asiático como principal cliente para sus exportaciones. Estados Unidos, en cambio, opera en forma acotada con sus instrumentos (Eximbank y demás) y tampoco se ha decidido a capitalizar a instituciones como el Banco Mundial, el BID y el propio FMI. En el plano financiero, la cancha está inclinada.
Sin embargo, China está lejos de ser una potencia en tecnología de frontera. Sus exportaciones más sofisticadas (circuitos integrados, computadoras, semiconductores), son realizadas por multinacionales instaladas en su mercado, con poca participación local. Obsérvese que, por patentes y royalties, las compañías norteamericanas obtienen ingresos por 130 mil millones de dólares/año, mientras sus pares chinas no superan los 2 mil millones/año.
Dado el largo camino por delante en materia de innovación, Pekin “debería” tener paciencia en la contienda. Es muy temprano para pensar en un “desembarco de Normandía”. A su vez, a Washington tampoco le conviene que las represalias que pueda sufrir afecten en forma significativa a las estrategias de globalización de sus principales compañías. Por ende, en un camino en el que subsistirán los encontronazos, existen de todos modos incentivos para evitar los extremos, y el 2019 será un gran test para comprobarlo.
Estados Unidos y China ya tienen noticias de que esta guerra no es gratuita, y como prueba están las caídas bursátiles y la brusca desaceleración del comercio mundial, que arrancó el 2018 creciendo a un ritmo del 5 % interanual para pasar al 2,5 % según los últimos datos.
El peor escenario externo para la Argentina en 2019 surgiría de la combinación de un recrudecimiento de la guerra comercial, que derive en mayor inflación y subas adicionales de las tasas de interés en Estados Unidos y caída de las importaciones de China, con efecto negativo potenciado sobre el precio de las commodities.
Pero, si la tregua abierta en el G20 se prolonga sobre bases más firmes y la Reserva Federal ratifica que no habrá de llevar la tasa más allá de 3 %, entonces el 2019 puede tomar un rumbo más amigable. Sin evitar la volatilidad de los mercados y riesgos de otra índole, caso de los provenientes de la crisis política de Europa, el dólar podría depreciarse frente al euro, lo cual es buena noticia para el precio de las commodities, a la vez que China tendría más grados de libertad para estimular su mercado interno.
Mientras el mundo tira los dados, más cerca, en Brasil, arranca la gestión Bolsonaro, todavía envuelta en polémicas. Luego de la profunda recesión de 2015/16, el PIB se recupera a ritmo moderado, 1,4 % este año y 2,4 % previsto para 2019. Sin embargo, la economía podría acelerar, hasta un 3 % el año próximo, si el Congreso aprobara una reforma previsional consistente.
Cada detalle del escenario global será relevante para una Argentina que cerrará el 2018 con una caída de 2,2 % del PIB (un punto a raíz de la sequía) y con un riesgo país en torno a los 800 puntos. Aun cuando la crisis ha erosionado las expectativas, hay peculiaridades que la diferencian positivamente de episodios anteriores: a) la gobernabilidad no ha estado amenazada ya que, dentro del peronismo, la fracción opuesta a Unidad Ciudadana ha contribuido en momentos claves, caso de la aprobación del Presupuesto 2019; b) las provincias están sólidas financieramente y, lejos de estar pensando en emitir “patacones”, mantienen sus programas de obra pública; c) las exportaciones están respondiendo a la mejora del tipo de cambio y, este año, pese a la sequía, aumentarán 3 mil millones de dólares respecto de 2017; d) el FMI, en lugar de boicotear el programa de gobierno (2001) ha dado muestras de estar involucrado, no sólo por el crédito de 57 mil millones de dólares. 
Pese a los rasgos positivos detallados, los sectores más dependientes del nivel de la tasa de interés y las empresas más endeudadas son motivo legítimo de preocupación. Pero siempre es más fácil resolver estos problemas en una economía que empieza a salir de la recesión. Los elementos distintivos de la crisis de 2018 quizá puedan moderar el costo de la póliza del seguro para transitar el 2019.
 

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El 2019 llega por adelantado

By Jorge Vasconcelos 8 años ago
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En términos políticos, pero también por la dinámica de la economía, puede decirse que diciembre habrá de adelantar algunas de las características que tendrá el 2019, antes que replicar meses previos. La campaña electoral empezó y varios episodios de los últimos días lo corroboran pero, además, la inflación, con un 0,6 % semanal en noviembre, apunta a un andarivel congruente con lo que puede esperarse para 2019, a un ritmo de casi la mitad del guarismo promedio de los 10 primeros meses del año. Anticipando este escenario, el Banco Central permitiría que en diciembre la tasa de interés de política monetaria perfore el piso de 60 %, en una pendiente que podría aterrizar en un 45 % hacia fin del primer trimestre, en la medida que el precio del dólar no refleje riesgos significativos de corto plazo. Una trayectoria factible con la despedida de las Lebacs (queda un monto residual para diciembre). En el mundo, se espera una desaceleración del crecimiento durante 2019, pero la cotización del petróleo y de las acciones en Estados Unidos, con fuertes caídas en las últimas semanas, también se anticipó al año calendario. En Brasil, faltando cinco semanas para el fin de la presidencia de Temer, la economía ya funciona a pleno en “modo Bolsonaro”.
 
Entre 2010 y 2018 el mundo vivió un período inédito, de tasas de interés extremadamente bajas e incluso negativas en buena parte de los países desarrollados. Esa etapa de “dinero fácil” empezó a despedirse este año en los Estados Unidos, por una inflación que comenzó a despertarse, y todo indica que este fenómeno se habrá de profundizar a lo largo del próximo año, con una tasa de interés de corto plazo que la Reserva Federal podría empujar hasta 3,5 % anual hacia fin de 2019. Esta nueva tendencia afecta el volumen de los flujos de capitales hacia los mercados emergentes, como se percibió en forma nítida desde abril pasado y podría persistir en sucesivos trimestres.
 
El nuevo contexto global duplica el tamaño del desafío que enfrenta la Argentina, en procura de lograr una salida firme de la recesión. La política económica tendrá que poner la proa contra el viento, “orzar” en la jerga náutica. Aunque tenga éxito, no podrá evitar una recuperación “renga”, ya que la tasa de inversión seguirá cayendo, tanto por la menor obra pública, dadas las restricciones presupuestarias, como por las limitaciones que enfrenta el sector privado a la hora de hundir capital, por la subsistencia de un elevado riesgo país, los nubarrones sobre el horizonte político, la dificultad para obtener financiamiento de largo plazo, sin olvidar el hecho que la recesión ha ampliado más de lo previsto la proporción de capacidad ociosa de las plantas, en una gama amplia de sectores.
 
En el juego de variables disociadas de cara a 2019, le cabe a las exportaciones compensar buena parte de lo que la inversión esté restando, de la mano de la agroindustria luego de la sequía de la última campaña y de las ventas a Brasil, tras su recesión más profunda en cien años.
 
Para ilustrar este último punto, vale recordar que el PIB de Brasil, antes de entrar en caída libre, alcanzó en 2014 los 2,4 millones de millones de dólares, con importaciones de todo origen sumando 230 mil millones. En este 2018, tras los primeros pasos de la recuperación, el PIB todavía se ubica algo por debajo de los 2,0 millones de millones, y las compras al exterior arañan los 180 mil millones. Creciendo a un ritmo de entre el 2,5 % y el 3,0 % anual, el vecino país recién alcanzaría en 2021 los guarismos en dólares de 2014, pero lo relevante es que ese movimiento sea sostenido.
 
En 2018, las exportaciones de vehículos automotores de la Argentina hacia Brasil están aumentando un 33% interanual y las de trigo lo hacen un 36 %, pero para el resto de sectores los cambios son imperceptibles. Y la mayoría de ellos tienen que ver con economías regionales, con cifras de exportación del orden de los 100 millones de dólares/año o más para el caso del complejo lácteo, las frutas del Comahue, ajo y porotos, aceitunas y aceite de oliva, papas preparadas, malta, entre otros. Esto podría cambiar en sentido positivo en 2019.
 
En el caso de los productos más asociados a la pampa húmeda, dejar atrás la sequía implicaría un salto del orden de los 6 mil millones de dólares en las exportaciones de 2019. Agregando el “efecto Vaca Muerta” del lado de los combustibles y considerando lo referido al comercio con Brasil, la Argentina podría perfectamente pasar de 62 a 70 mil millones de dólares en sus exportaciones de bienes, sin contar el plus aportado por servicios como el turismo.
 
Aun así, por la limitada participación de las exportaciones en el PIB, la salida de la recesión no sería factible si el consumo no comenzara a recuperarse. De allí la relevancia de una inflación que, en las últimas semanas, está convergiendo a un ritmo semanal de 0,6 %, suficiente para que una franja amplia de trabajadores deje de perder poder adquisitivo en el margen. Fenómeno que habrá de ser reforzado por el bono de fin de año, que implica un plus (por única vez) del orden del 5 % de la masa salarial total del país.
 
Por supuesto que la evolución del consumo necesita de inversiones, empleo y productividad, para ser sustentable. La disociación de estas variables sólo puede darse de modo transitorio, mientras el horizonte político se define. Si, como todo indica, habrán de ser tres y no dos las principales opciones a nivel presidencial para 2019, esto aumenta las chances de un proceso electoral que preserve proyectos de inversión, al descartarse cambios abruptos de reglas de juego. No sería poca cosa.

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Transitando por el cono de sombra de la recesión

By Jorge Vasconcelos 8 años ago
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Desde fin de agosto hasta mediados de setiembre, el precio del dólar osciló en torno a 40 pesos, con algún pico por encima de 41. En esos días, había dificultad para acordar precios en no pocas transacciones, y muchas decisiones se pospusieron, mientras la inflación se aceleraba a casi un 3 % semanal. La caída de 11,5 % de la producción industrial de setiembre relevada por el INDEC e informada en estos días ocurrió en ese contexto. En el presente, la remarcación de precios se desacelera, haciendo que el poder adquisitivo del salario frene su caída (sin recuperar el terreno perdido), pero hay inercia negativa sobre el comportamiento del consumo por varios meses más, que se superpone con el nuevo instrumento contractivo, una tasa de interés de política monetaria positiva en términos reales por unos 25 puntos/año. La restricción crediticia difícilmente afloje en el corto plazo, pero el comportamiento de las variables financieras permite esperar que, a partir de enero, la tasa de interés comience a ceder, aunque a un ritmo pausado.
La variable más sensible al ciclo económico y, a la vez, la que ofrece datos inmediatos, es la importación y la recaudación tributaria relacionada, caso de IVA Aduana y Aranceles. Pues bien, este indicador, que en el primer bimestre del año aumentaba a un ritmo del orden del 25 % interanual (pese a que el gobierno en diciembre relajó la política monetaria pensando que era recesiva!!) , pasó a caer 5,1 % interanual entre junio y agosto, consistente con una recesión muy moderada.
Por lo que se mencionó más arriba, desde fin de agosto el escenario se complicó sobremanera, y es a partir de allí que las importaciones pasan a caer en forma abrupta, fenómeno congruente con una recesión profunda. En setiembre, las compras al exterior (excluyendo combustibles) mostraron un descenso de 24,8 % interanual y en octubre la recaudación impositiva asociada a las importaciones, caso del IVA aduanero y de los Aranceles, descendió entre 23 y 24 % interanual en dólares, anticipando un cuarto trimestre en línea con los datos de setiembre, lo que podría implicar una caída del PIB del 5 % interanual para este segmento del año. Una referencia es el 2009, cuando por la crisis internacional y la sequía el PIB se hundió 5,9 % y las importaciones lo hicieron un 32,0 %. 
Entonces, el cono de sombra de la recesión es la superposición del peor momento del consumo, por la aceleración inflacionaria previa, con los efectos más drásticos del apretón monetario que elevó sustancialmente las tasas de interés en términos reales Aunque la inflación haya comenzado a ceder, y noviembre y diciembre arrojen un promedio mensual más cercano al 3 %, en parte también por influencia de un dólar que ha pasado de más de 40 a 36 pesos, de todos modos la inercia negativa de la variable consumo habrá de contaminar hasta bien entrado el 2019. De acuerdo a estimaciones de Kantar WorldPanel/Ecolatina, la caída del consumo masivo, que fue de 2,1 % interanual en el tercer trimestre, habrá de perforar el 6 % de retroceso entre octubre´18 y marzo´19 antes de comenzar a desandar camino. 
En lo que hace a las actividades y sectores más sensibles a la tasa de interés, la nueva política condiciona todas las decisiones. Las empresas buscan liquidar inventarios y tratan de esquivar el crédito bancario. Las familias postergan consumos y esto afecta toda la gama de bienes y servicios por fuera de lo básico. Si esos segmentos no tienen salida exportadora, como sí ocurre con pickups, ciertas etiquetas de vinos, turismo, entre otros, entonces la combinación de circunstancias se torna agobiante. Por eso la divergencia entre empresarios a propósito del bono compensación de fin de año.
Mientras tanto, en función de la salida de la recesión, es clave la desaceleración de la tasa de inflación (para que los salarios recuperen, en el margen, poder adquisitivo) pero también se necesita que la tasa de interés sea menos contractiva. Esto al margen de la existencia de sectores que parecen tener dinamismo propio, caso de la agroindustria y de la energía.
El rendimiento de las Leliq ha bajado suavemente, pero supera en no menos de 25 puntos la tasa de inflación anualizada. Hacia fin de año tiene un piso 60 %, todavía elevado, pero hay chances de una política algo menos restrictiva hacia adelante. No habría que descartar para marzo una tasa que oscile entre el 45 % y el 50 % y la clave para esta trayectoria es el ahorrista. Los depósitos a plazo fijo han subido más de 100 mil millones de pesos en el último mes y este fenómeno puede tener continuidad. Por la reasignación de fondos del vencimiento de Lebacs del 21 de noviembre, por la expansión de base monetaria de 6 % prevista para diciembre y por el reflujo hacia el sistema bancario, desde mediados de enero, de los excesos de circulante que caracterizan a cada fin de año.
a pregunta es si la tasa de interés podría bajar más rápido, con un Banco Central inyectando pesos a cambio de dólares, si es que la paridad tocara el piso de la zona de no intervención, que será de 36 pesos hacia fin de mes. La respuesta es que la decisión es muy difícil para la autoridad monetaria, porque la credibilidad de la institución está dañada, la desinflación está a mitad de camino y el nuevo programa con el FMI recién arranca. Sujeto a esas restricciones, el Central podría tener que absorber con Leliq lo que expanda por compra de dólares, o adquirir montos escasos, sorprendiendo a un mercado que quizá espera un piso firme para la divisa.

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