El último informe de la consultora Analytica analiza el impacto de la inflación de marzo en la política cambiaria.

• El aumento de precios alcanzó +6,7% en marzo, similar al +6,5% alcanzado en abril del 2016 y septiembre del 2018. La principal diferencia es que en estos últimos dos el aumento se debió a un shock causado por una decisión de política económica, fuerte aumento de tarifas en el primer caso y un salto del tipo de cambio en el segundo. Esta vez el shock es externo, la guerra entre Rusia y Ucrania pero que no encontró atenuantes locales, todo lo contrario y así las tres divisiones de precios (núcleo, estacionales y regulados) crecieron por encima del 6%.

• A partir de estos resultados, el gobierno está obligado a hacer modificaciones en la política económica. Y entre ellas esperamos un endurecimiento del cepo cambiario. Veamos porqué.

• En la primera revisión con el FMI la meta de acumulación de reservas está garantizada por el desembolso del organismo y otros organismos multilaterales (ver Mirada #31). Sin embargo, enciende una luz de alarma que durante los tres primeros meses del año a pesar de que los precios de las exportaciones y los términos de intercambio se encuentran en máximos (ver Mirada #28) el Banco Central terminó con una posición vendedora de dólares en el mercado de cambios (U$S -48 millones).

• El causante son importaciones en niveles muy elevados a pesar de las limitaciones que sufren algunos sectores para abastecerse de bienes e insumos desde el exterior. En declaraciones recientes1, el vicepresidente segundo del BCRA, Jorge Carrera, adelantó un dato clave: las importaciones de bienes en marzo alcanzaron los U$S 7,1 mil millones, un récord absoluto para el mercado único y libre de cambios desde su existencia (2003). El valor más alto hasta marzo había sido en agosto de 2013, U$S 6,9 mil millones.

• El gobierno tiene dos formas de ajustar las importaciones, un aumento importante en la depreciación del Peso o profundizar el cepo cambiario. Producto del fuerte aumento de los precios durante el primer trimestre (+16%) la primera opción no es viable. A su vez, porque gracias la ayuda de Brasil -el tipo de cambio bilateral con nuestro principal socio comercial se depreció 15% dese enero- el equipo económico puede cumplir la meta acordada con el FMI de mantener constante el tipo de cambio real respecto a diciembre del 2021. Por último, la reducción en la brecha cambiaria en las últimas semanas hasta el 70% refleja que el mercado financiero por el momento dejo de descontar un fuerte salto en el tipo de cambio. Por caso, la cotización dólar futuro a diciembre implica una devaluación del 40% mientras nuestra proyección de aumento de precios desde abril al último mes del año es del 42,5%.

• En consecuencia, como mencionamos en informes anteriores el crecimiento de las importaciones para este año tiene un techo del 7,5% 2 y eso implica profundizar el cepo cambiario, sobre todo viendo la dinámica durante el primer trimestre (+44,3% i.a.). Para cumplir la meta establecida por el Banco Central el promedio de importaciones mensual para los próximos meses debería ubicarse alrededor U$S 5.800 millones.

• ¿Hasta qué nivel necesita profundizar el cepo cambiario el gobierno? Para contestar esta pregunta realizamos una simulación con nuestro modelo de consistencia macroeconómica. El gráfico a continuación muestra en la línea azul la relación entre el nivel de importaciones y el producto correspondiente a sectores de bienes transables (principalmente agro, minería, comercio e industria manufacturera). Podemos observar que entre el 2014 y el 2015 el requerimiento unitario de importaciones cayó a pesar de la apreciación cambiaria (-8,5%). Eso fue posible a través de un férreo control de importaciones en la aduana mediante licencias no automáticas y declaraciones juradas anticipadas. La tendencia se revirtió desde el tercer trimestre de 2015 hasta el cuarto trimestre de 2017, cuando la fuerte devaluación (+96%) y el estancamiento de la actividad (+1%) desincentivaron las importaciones (+13%). Sin embargo, desde el 2020 las compras al exterior respecto al nivel de producción de bienes transables tienen una tendencia creciente.

• Ahora bien, en el gráfico figuran los dos escenarios que simulamos. El primer escenario (línea roja punteada) implica que continúen creciendo las importaciones de bienes respecto al producto de los sectores transables según lo hicieron durante el primer trimestre del año. Mientras en el segundo escenario ( línea amarilla punteada) se revierte esa relación hasta el porcentaje que garantiza el cumplimiento de la meta del BCRA para el valor anual de las importaciones. De seguir esa política el gobierno puede ahorrarse U$S 4 mil millones respecto al primer escenario. Y como se observa en el gráfico no es necesario que profundice el cepo cambiario a los niveles del 2014-2015.

• Es importante recordar que durante la profundización del cepo entre el 2014-2015, en 4 de 5 trimestres en los cuales se redujeron las importaciones el producto cayó. El sector “transable” representa al menos 45% del PIB pero los sectores contenidos en el sector “no transable” (servicios financieros, salud, educación, servicios públicos, etc.) suelen ser bastante acíclicos y en su gran mayoría dependen fuertemente del gasto público. Por lo tanto, evitar una fuerte profundización del cepo es clave caso contrario difícilmente un ajuste en la producción de transables pueda ser compensada por la dinámica del sector no transable. Entre otras cosas, porque el gasto público debe seguir un sendero decreciente para cumplir con el acuerdo con el FMI.

• Más allá de los condicionantes generados por el acuerdo con el FMI, la Argentina necesita acumular dólares para estabilizar su economía. Es evidente que el nivel actual de importaciones no es consistente con ese objetivo. La solución menos costosa sería que el gobierno logre revertir las expectativas para impulsar el ingreso de dólares para inversiones y frenar al mismo tiempo la dolarización tanto a través de importaciones como de demanda de dólares financieros. Hoy un camino que parece imposible. Por lo tanto, hacia adelante lo más probable es un endurecimiento del cepo cambiario. Más allá de que en el acuerdo con el FMI se comprometió a su reducción.

1 https://www.ambito.com/economia/dolar/vice-del-banco-central-hablo-el-y-lasimportaciones-del-cafe-y-el-gas-n5412627
2 La normativa A7466 del BCRA permite exportaciones para 2022 por el 105% del valor FOB de las exportaciones de 2021. Dado que la normativa es de marzo, proyectamos que el crecimiento podría ser de 107,5% como techo.