Al cierre del segundo trimestre de 2018, la deuda del Estado Nacional rozó USD 330.000 millones. Esto implica casi 80% del PBI, muy por encima del 59% observado en el primer cuarto del año. Sin embargo, el dato con mayor sentido económico no está dado por el stock total sino por la “deuda relevante”, es decir, aquella que incluye sólo los pasivos contraídos con el sector privado y organismos multilaterales de crédito (excluye los compromisos intra-sector público). Al cierre de la primera mitad del año, la deuda relevante superaba los USD 190.000 millones, trepando 7% en moneda respecto del primer trimestre de 2018 y saltando del 32% al 45% de PBI en sólo tres meses. La dinámica dispar entre el ratio y el stock medido en divisas responde al salto cambiario: dado que tres cuartas partes de los pasivos están nominados en moneda extranjera, y que el PBI se mide en pesos, este cociente es muy sensible a los vaivenes del dólar.
Producto de las tensiones cambiarias del tercer trimestre, en donde la divisa trepó más de 40%, estos porcentajes ya son “viejos”.  Suponiendo un stock de deuda estable -dado que los desembolsos del FMI pautados para el tercer trimestre tuvieron lugar en octubre, estimamos que el crecimiento de la deuda entre julio y septiembre habría sido marginal-, sólo por el salto cambiario, el ratio deuda total sobre PBI habría crecido otros 19 p.p. en el período, para rozar el 95% del Producto. Por su parte, la deuda pública relevante (privados y organismos multilaterales) habría saltado 15 p.p. en dicho lapso, alcanzando 60% del PBI al final del tercer trimestre de 2018.
 
¿El endeudamiento seguirá creciendo?
De conseguirse una renovación total de las Letras del Tesoro en lo que queda de este año, la deuda pública ascendería a 93% del PBI al cierre de 2018, y la deuda relevante permanecería en torno al 60% del producto. Pese a que el nivel de endeudamiento se estabilizaría a fin de año, lo haría muy por encima del promedio de Sudamérica (45%) y en nuestro país el porcentaje de pasivos en moneda extranjera es muy elevado (representa 80% de la deuda en manos de privados y organismos internacionales). Por su parte, si en 2019 se lograse un roll over del 60% del stock de las LETEs y LECAPs –como estima el programa financiero del Ministerio de Hacienda-, el ratio de deuda sobre PBI cerraría el año próximo en torno al 85%, con la deuda relevante en la zona del 55-60%, según nuestras estimaciones de tipo de cambio nominal.
Más allá de esta dinámica, los desembolsos del FMI (sujetos al cumplimiento de las condicionalidades acordadas) garantizarán la disponibilidad de fondos para hacer frente a los vencimientos de 2018 y 2019, ya que ingresarían al país USD 50.000 millones netos, monto superior a los servicios de deuda excluyendo Adelantos Transitorios con el BCRA, Letras del Tesoro y vencimientos intra-sector público. Por lo tanto, los riesgos de default en el actual mandato presidencial lucen contenidos. Sin embargo, el próximo Presidente deberá en 2020-21 conseguir financiamiento externo para cubrir los servicios de deuda con privados y, en 2022-23, además enfrentará elevados compromisos con el FMI (USD 46.000 millones).
 
¿Cuáles serán los riesgos para la deuda pública de cara al futuro?
El ratio Deuda PBI, principal indicador observado por los mercados financieros para determinar la sostenibilidad de la misma, es sumamente inestable. Más aún, no solo es volátil sino también endógeno: depende de la evolución cambiaria que, como se vio este año, también responde (entre muchos otros factores) a la evolución de dicho cociente. Por caso, al elevarse el ratio Deuda Producto tras un salto cambiario, los inversores internacionales se preocupan por el repago de la deuda y profundizan el desarme de posiciones en moneda local generando mayores presiones cambiarias, lo que impulsa, nuevamente, el crecimiento del ratio. Por ende, la estabilidad cambiaria será vital para no repetir episodios de stress.
Teniendo en cuenta el carácter incierto que revisten las elecciones presidenciales del 2019 (y siguiendo la dinámica de agosto 2017), tiene sentido esperar una mayor dolarización de carteras en la previa a los comicios. Este salto cambiario no solo implicaría un aumento contable del cociente deuda-PBI, sino que también agravaría el descalce de moneda, ya que los pagos de los servicios de la deuda se realizan principalmente en divisas, mientras que la recaudación tributaria se recolecta en pesos.
Además, una depreciación impactaría en el nivel de actividad, golpeando a los ingresos del Sector Público Nacional. Una menor recaudación afectaría el cumplimiento de la meta fiscal de equilibrio primario complicando los desembolsos del FMI. Y, a diferencia del pasado, saltos cambiarios no generan ingresos adicionales por retenciones, ya que las mismas son un monto fijo en pesos por dólar exportado mientras que algunos gastos, como los subsidios económicos, sí aumentan a la par del dólar. Por ende, la estabilidad cambiaria es clave para la sostenibilidad de la deuda.

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