Privatización de AySA: el nuevo contrato busca reducir riesgos, pero abre interrogantes sobre tarifas e inversiones

Por Santiago Urbiztondo / FIEL – En esta nota comparo la re-privatización de AySA (2026) con la concesión de Obras Sanitarias de 1993. El nuevo esquema buscó reducir el costo del capital y maximizar el valor de la venta, fijando en un contrato rígido cómo se calculan el WACC y la base de activos, y restando discrecionalidad a un regulador sin autonomía. Pero blinda el stock de capital y no solo los flujos eficientes, parte de costos iniciales que todavía lucen altos y, por la urgencia fiscal, se licitó sin una estructura tarifaria definida, cuya reforma se decide después de fijar la base de activos. En un servicio público de infraestructura, la credibilidad no la da la rigidez del contrato, sino su sostenibilidad política en un futuro incierto.

Introducción

En esta nota reviso el diseño regulatorio y contractual que el gobierno nacional escogió en 2025-2026 para la nueva concesión del servicio de agua potable y saneamiento en el Área Metropolitana de Buenos Aires (AMBA), prestado desde 2006 por la estatal Agua y Saneamientos Argentinos (AySA), y lo contrasto con el de la concesión de Obras Sanitarias de la Nación (OSN) otorgada a Aguas Argentinas (AASA) en 1993, retomando el análisis desarrollado en diversos trabajos de FIEL.[1]^,[2]

El proceso licitatorio culminó el 22 de octubre de 2026 con la adjudicación del 90% de las acciones del Estado nacional (Resolución MECON 1818/2026). De 17 grupos que inicialmente mostraron interés, solo dos consorcios llegaron a ofertar, en una licitación convocada sin precio base (Resolución MECON 704/2026) y adjudicada exclusivamente por el mayor precio en dólares. Ganó el consorcio integrado por PHX Aqua (55%), Rowing (20%), Arcos Saneamento e Participações (operador técnico, 15%) y Transclor (10%), con una oferta de US$340,2 millones sin IVA, frente a US$285 millones del Grupo Roggio. El precio implica una valuación de US$378 millones sin IVA por el 100% del capital (por el 90% el comprador desembolsa unos US$412 millones con IVA), un monto inferior a los US$500 millones anticipados por el Ministerio de Economía. El ganador asume, además, una deuda de US$70 millones, y el 10% restante sigue en manos de los trabajadores a través del Programa de Propiedad Participada. Antes de la apertura de ofertas, el ERAS ya había aprobado el Plan de Acción 2027-2031 presentado por la AySA todavía estatal, con una base de activos regulatorios (BAR) inicial de $790.074,6 millones de diciembre de 2025 (unos US$540 millones), un WACC de 8,90% real en dólares después de impuestos y un programa de inversiones de $2,89 billones (unos US$2.000 millones). El compromiso de inversión del ganador para el primer quinquenio (US$1.940 millones) coincide con ese plan, que incluye obras, mantenimiento, mejoras y operación, y no solo expansión.

Más allá de las controversias que rodearon el proceso,[3] a continuación examino los principales rasgos del diseño adoptado por el gobierno y la idea general que, a mi juicio, lo explica. En términos muy generales, que solo dos consorcios hayan llegado a ofertar, pese al notable esfuerzo del contrato por reducir el riesgo regulatorio, parece demostrar un fracaso que merece –y puede– ser explicado en términos regulatorios.

Un contrato rígido como atajo hacia un menor costo del capital

El esquema regulatorio y contractual de 2026 se explica, ante todo, por la búsqueda de reducir el costo del capital y maximizar el valor de la privatización, es decir, el ingreso fiscal. La apuesta fue que bastaría con establecer en un contrato rígido cómo se calcularían el WACC y la BAR, restando discrecionalidad a un regulador sin autonomía, para que los inversores percibieran un riesgo bajo y pagaran más por las acciones. De allí sus rasgos salientes: un WACC en dólares reglado por fórmula (con la prima de riesgo país acotada entre 4% y 10% durante los dos primeros ciclos tarifarios), una BAR inicial fijada por el vendedor antes de la venta, un valor residual dolarizado, indemnizaciones por rescate con multiplicadores y arbitraje internacional exclusivo.

La prioridad fiscal tuvo además un segundo efecto: empujó a adelantar el proceso aunque una pieza clave, la estructura tarifaria, no estaba definida al momento de licitar. La reforma de los coeficientes zonales, que el contrato asignaba a una propuesta de la concesionaria, fue anunciada por el ERAS el 1º de octubre, una semana antes de la apertura de las ofertas económicas, y tratada en audiencia pública el 26 de octubre, días después de la adjudicación. Así, el riesgo que el contrato pretendió eliminar en la fórmula del WACC y de la BAR reapareció por otra vía, como una indeterminación sobre los ingresos de todo el primer quinquenio, lo que tal vez contribuyó a que solo dos consorcios llegaran a ofertar.

En síntesis:

• Cambió la lógica de la privatización. En 1993 se licitó la concesión por la mayor rebaja tarifaria (que resultó ser del 26,9%); en 2026 se venden acciones con la tarifa vigente dada, y la competencia es por precio. El cambio refleja prioridades distintas: reducción tarifaria entonces, recaudación ahora.
• Clarificación parcial del esquema regulatorio adoptado. El régimen tarifario pasó de un híbrido ambiguo a un esquema de building blocks explícito, un salto técnico respecto del diseño impreciso de 1993 y la antítesis del costo-plus de facto aplicado durante la gestión estatal de AySA desde 2006. Pero no es un price cap puro: aunque el marco regulatorio define la prestación eficiente por comparación con otras empresas del país y del exterior, el contrato no traduce ese objetivo en una regla para las revisiones, que parten de los costos propios de la concesionaria y no de los de una empresa eficiente (la réplica del resultado de un mercado competitivo). Así, con un regulador débil puede deslizarse hacia el costo-plus en cada revisión.
• Se blindan los stocks en vez de los flujos. La regulación directa de un monopolio natural no desafiable debe buscar replicar el resultado de un mercado competitivo ausente: en el largo plazo, los precios reflejan los costos eficientes, pero nadie garantiza que una inversión se recupere bajo cualquier circunstancia (por ejemplo, ante una mala gestión o un cambio tecnológico o de demanda). Se justifica entonces trasladar al Estado y a los usuarios los riesgos que el inversor no controla y asegurar flujos que permitan operar, mantener e invertir, protegiendo al capital de daños arbitrarios causados por el propio regulador, pero no garantizar su valor. El contrato, en cambio, garantiza ese valor: la BAR no puede computarse por debajo del precio pagado, el valor residual se protege en dólares, el rescate se indemniza con multiplicadores y el WACC remunera además el riesgo país.
• La BAR inicial premia proyectar poca inversión. En el primer ciclo, con tarifas dadas, cada peso de inversión que no se proyecta eleva la BAR inicial y, presumiblemente, el precio de venta, a costa de tarifas más altas desde 2032 y de una expansión más lenta.
• Los costos de inicio pueden ser todavía muy altos. La normalización de AySA estatal no necesariamente se completó, y el tope de costos operativos del contrato toma como base los de 2025. Hay, en principio, espacio para financiar inversiones con ganancias de eficiencia, sin subir las tarifas reales. Además, el contrato no distingue esos ahorros genuinos de la simple postergación de obras: si se cumplen las metas, la concesionaria podrá retener lo cobrado por inversiones no ejecutadas.
• La estructura tarifaria quedó indefinida al licitar, y su reforma se decide después de fijar la BAR, con ingresos adicionales cuyo destino no está fijado.
• El regulador sigue siendo el eslabón débil, aunque pesa menos porque casi todo quedó atado en el contrato. Es una “regulación por contrato”, con poca flexibilidad para lo imprevisto.
• Hay aciertos claros: restablecimiento del corte por mora, audiencias públicas en las revisiones ordinarias, mención al traslado de las ganancias de eficiencia en cada revisión (aunque sin una regla de reparto), consentimiento de la concesionaria para incorporar territorio y regulación por metas y no por medios. Las metas de cobertura, en cambio, son modestas.

De dónde venimos: 1993, la contrarreforma 2003-2015 y una normalización incompleta

La concesión de 1993 tuvo un buen diseño de base, con dos debilidades que fueron decisivas: un régimen tarifario ambiguo y ninguna previsión frente a un shock macroeconómico. El servicio se otorgó por 30 años, sin canon, a Aguas Argentinas, con Lyonnaise des Eaux como operador. El consorcio ganó ofreciendo 26,9% de rebaja sobre la tarifa de OSN (frente a 26,1% de Thames y 10,5% de North West). Las tarifas se fijaron bajo el “principio del riesgo empresario” y solo podían cambiar por revisiones quinquenales ligadas a metas e inversiones, por variaciones de más de 7% en una canasta de costos o por eventos puntuales. A eso se sumaron un ETOSS institucionalmente débil, renegociaciones tempranas (1994 y 1997) en las que multas no cobradas se canjearon por nuevos compromisos y, cabe subrayarlo, una estructura tarifaria catastral que no se corrigió antes de la venta.

Tras el congelamiento de 2002, los gobiernos de 2003-2015 no renegociaron con un criterio explícito: mantuvieron tarifas congeladas, cubrieron costos con subsidios y avanzaron hacia la provisión estatal, con la rescisión del contrato de Aguas Argentinas y la creación de AySA en 2006. El ajuste de ingresos pasó a ser un costo-plus de facto. AySA mejoró la cobertura y algo la calidad respecto de Aguas Argentinas (por ejemplo, el tratamiento de desagües cloacales pasó de 7% a 15% entre 2006 y 2014, y la población con agua potable de 7,5 a 9,7 millones, ambos medidos sobre el área original de Aguas Argentinas),[4] pero a un costo muy alto: los costos operativos por cuenta (unitarios) subieron más de 300% en dólares entre 2001 y 2015, la etapa estatal (2006-2023) insumió US$14,1 mil millones de transferencias del Tesoro y en 2023 el costo operativo por cliente era 2,4 veces mayor (en US$) que el de 2001.

La normalización de 2024-2025 fue muy fuerte en lo financiero: el subsidio pasó de 82% del costo total en 2023 a un leve superávit en 2025. Pero, como mostré en la nota de agosto de 2025, se apoyó sobre todo en el desplome de la inversión (−81% respecto de 2023) y fue parcial en los costos operativos. En 2025, el costo unitario de explotación real todavía superaba en 124% al de 2001; el gasto en remuneraciones seguía 50% por encima del de 2001, con una planta permanente más de 50% mayor que la de Aguas Argentinas; y el gasto en bienes y servicios se mantenía prácticamente sin cambios, lo que sugiere que la captura por proveedores no se había corregido todo lo posible. Es decir, la normalización de AySA estatal no necesariamente se completó entre 2024 y 2026, y ese es el punto de partida que hereda el nuevo contrato.

El nuevo marco y el contrato: building blocks con fórmulas cerradas

El nuevo marco regulatorio (DNU 493/25 y 805/25) explicita el equilibrio económico-financiero (art. 70): las tarifas deben cubrir costos operativos razonables y eficientes, tributos e inversiones, con una rentabilidad “al menos equivalente” al costo de capital. Prevé revisiones ordinarias cada 5 años como máximo, que deben considerar las ganancias de eficiencia del período previo y su “eventual” transferencia a los usuarios (lo más parecido a un price cap que tuvo el agua en Argentina), indexación automática como máximo trimestral (la lección de la Convertibilidad), revisiones extraordinarias y una tarifa social como subsidio directo. Vuelve el corte por mora, a los 60 días para residenciales, e incorporar territorio requiere el consentimiento de la concesionaria, lo que evita otra incorporación forzada de municipios con baja cobertura como la de 2016-2018. El Plan de Acción, que elabora la concesionaria y aprueba el ERAS (con aprobación tácita a los 90 días), obliga a la concesionaria solo “una vez que se cuente con la cobertura tarifaria suficiente”.

El contrato baja el art. 70 a un esquema de building blocks[5] con fórmulas cerradas (cl. 9.3). En cada revisión, la tarifa se fija para que, en valor presente, los ingresos del ciclo cubran exactamente los costos operativos eficientes, la devolución del capital invertido (la BAR) y su remuneración al WACC. Una analogía útil es pensar la BAR como un préstamo de los inversores al servicio, que la tarifa va devolviendo con intereses: una cuenta del capital invertido pendiente de recuperar. El costo operativo reconocido tiene un tope igual a los costos unitarios auditados de 2025; el WACC se calcula en dólares por CAPM más el EMBI Argentina;[6] y la BAR crece con las inversiones certificadas por el auditor técnico.

En la práctica, esa cuenta del capital pendiente de recuperar parte de la BAR inicial, suma en cada revisión las inversiones efectivamente ejecutadas, certificadas por el auditor técnico y aprobadas por el ERAS, y resta las amortizaciones, todo reexpresado a moneda constante con el índice de precios mayoristas (IPIM). Solo en caso de rescate o terminación el saldo se convierte a dólares y se actualiza por la inflación mayorista de EE.UU. Se trata de un mecanismo habitual, pero tiene la particularidad de que la certificación asegura que solo las obras realizadas ingresen a la BAR del ciclo siguiente, sin corregir la tarifa del ciclo en curso que se calculó con la inversión proyectada. Si una obra se atrasa, los usuarios pagan su rendimiento y amortización desde la fecha prevista aunque todavía no exista; si se posterga al ciclo siguiente o no se hace, la concesionaria retiene lo cobrado.[7]

El primer ciclo (2027-2031) invierte la lógica

Como las tarifas no se revisan, la ecuación no calcula la tarifa a partir de los activos, sino los activos a partir de la tarifa: la BAR inicial es el valor que hace “justas” al WACC las tarifas vigentes. Con tarifas, costos operativos y WACC dados, la variable que cierra la ecuación es la inversión proyectada, y cada peso proyectado de menos aparece como una BAR inicial mayor. La razón es que, con tarifas dadas, los ingresos del quinquenio están fijos y la inversión proyectada se financia con ellos: en la fórmula entra restando como un costo del ciclo, y solo su valor residual al final del ciclo suma. Por lo tanto, cuanto menor es la inversión proyectada, mayor es el residuo de ingresos que se interpreta como remuneración del capital preexistente y se capitaliza en la BAR inicial, que luego se remunera al WACC y se amortiza durante 30 años (con un WACC de 8,9%, cada 100 de inversión que se deja de proyectar al inicio del ciclo eleva la BAR inicial en unos 75 a 80: el efecto neto de su valor residual, de unos 35 a 40, se amplifica porque la ecuación de la cl. 9.5.2 computa también el valor remanente de la propia BAR inicial al final del ciclo, lo que equivale a multiplicarlo por un factor cercano a 2,1). Como el plan lo elaboró la AySA estatal y el ERAS lo aprobó antes de la licitación, ese incentivo operó del lado del vendedor (más BAR, más valor para vender).

Como el valor de una empresa regulada que rinde su costo de capital se aproxima a su BAR, ese mayor valor podía trasladarse casi uno a uno al precio ofrecido, en la medida en que los oferentes le asignaran credibilidad al flujo de 30 años. El resultado sugiere que no se la asignaron plenamente: el valor de la empresa (unos US$448 millones sumando capital aportado y deuda asumida) quedó alrededor de 17% por debajo de la BAR inicial (unos US$540 millones). Así, la combinación de metas de expansión conservadoras, que ponían un piso bajo a la inversión proyectable, y una inversión proyectada baja permitió elevar la BAR inicial y, presumiblemente, el precio de venta, a costa de tarifas más altas desde 2032 y de una expansión más lenta: en los hechos, una transferencia desde los usuarios futuros hacia el ingreso fiscal de 2026, otra manifestación de la primacía del objetivo fiscal. Además, si alguna inversión necesaria quedó fuera del plan y se ejecuta más adelante, los usuarios la pagarán dos veces: primero dentro de la BAR inicial y luego cuando ingrese a la base.

Costos de inicio, price cap y benchmarking

Dentro de cada ciclo el esquema funciona como un price cap: las tarifas se actualizan por una canasta de índices del INDEC y por un Factor C de calidad, no por los costos incurridos, y la empresa se apropia de sus mejoras. La diferencia con un price cap puro está en el empalme entre ciclos, donde el nuevo nivel tarifario se calcula sobre los costos de la propia empresa (el promedio de sus dos últimos balances, que no puede superar la base 2025 reexpresada) y sobre la inversión certificada, no sobre una referencia externa de eficiencia que replique el resultado de un mercado competitivo. Con un regulador fuerte, eso es un price cap con revisiones bien hecho. Con uno débil, los costos declarados se convierten revisión tras revisión en la tarifa del ciclo siguiente.

Aquí pesa el punto de partida. Si, como indican los datos de 2025, los costos de explotación de AySA todavía lucen muy altos frente a los de 2001, en particular el gasto laboral y en bienes y servicios, el tope basado en 2025 no es exigente: impide empeorar, pero no obliga a mejorar. Habría entonces un espacio considerable para que la mayor eficiencia financie inversiones sin aumentar las tarifas reales en los próximos años. La pregunta es quién se apropia de ese espacio. Hasta 2031 queda en la concesionaria; desde 2032 se trasladaría a los usuarios solo si el regulador logra fijar costos eficientes con una referencia externa. El benchmarking está previsto (art. 101 del marco y cl. 9.8), pero la fórmula explícita de costo unitario (cl. 9.9) y la exigencia de criterios “objetivos y demostrables” para rechazar el Plan de Acción (cl. 6.6.3) lo vuelven fácilmente impugnable. Para que tenga efecto, la metodología debería explicitar con mucha anticipación a la revisión de 2031 una regla simple, por ejemplo que el costo unitario reconocido sea el menor entre el propio y el de una frontera comparativa, con una senda de convergencia (o un factor X derivado de esa brecha), y publicar los indicadores.

Reparto de riesgos: se blindan los stocks, no los flujos

El contrato traslada casi todo el riesgo no gestionable al Estado y a los usuarios y deja a la concesionaria básicamente el riesgo de gestión y de demanda. El riesgo macroeconómico se cubre con indexación trimestral, una revisión extraordinaria si el dólar se despega más de 15% del IPIM, y un WACC y un valor residual en dólares. Como la canasta de indexación replica la estructura de costos, ante una devaluación real la tarifa subirá más que el IPC. El riesgo regulatorio y político se cubre con una amplia lista de causales de revisión extraordinaria, casi todas escritas a favor de la concesionaria; un congelamiento tarifario pasa a ser causal de rescisión imputable al Concedente, y el arbitraje internacional es exclusivo y sin apelación.

El problema central es que la teoría justifica trasladar los riesgos no controlables, pero no garantizar el valor del stock de capital. En el Documento de Trabajo 124 (2016) sostuve que la seguridad jurídica exige remunerar los flujos futuros eficientes, no asegurar la rentabilidad sobre los activos. El contrato 2026 cruza esa raya: en caso de rescate, la BAR inicial no puede computarse por debajo del precio pagado; el valor residual se protege en dólares (al tipo de cambio libre si hay cepo); y el rescate paga entre 1,3 y 1,1 veces ese valor según el momento. A eso se suma una doble cobertura: el WACC incluye el riesgo país completo, de modo que los usuarios pagan una prima por un riesgo que el propio contrato le quita al inversor. Es la imagen invertida de lo ocurrido en 2003-2015, cuando se confiscaron las cuasi-rentas del capital hundido. Por último, la oferta pública de acciones, que podría haber creado un grupo de sostén, quedó librada al criterio de la concesionaria, sin plazo ni porcentaje mínimo, aunque el Decreto 494/2025 preveía vender al menos el 51% a un operador y colocar el remanente en el mercado de capitales.

La rezonificación tarifaria: la pieza que faltaba al licitar

En la audiencia pública del 26 de octubre, el ERAS trató una propuesta de AySA para reemplazar los 11 coeficientes zonales vigentes (entre 1,10 y 3,50) por 5 niveles (entre 0,75 y 2,75) asignados según el ingreso estimado de cada radio censal, eliminando además el descuento del 15%. Según las proyecciones difundidas, la facturación bruta aumentaría 7,3% (unos $140.000 millones anuales), con aumentos para el 60% de los usuarios residenciales (22,6% en promedio entre ellos, con subas muy superiores en algunos casos), escalonados con un tope de 5% mensual que en los casos extremos se extiende hasta 19 meses (lo que sugiere la existencia de aumentos acumulados de más de 150% para algunos de los usuarios perjudicados), y el excedente se destinaría a la Tarifa Social.[8]

La dirección del cambio (un “rebalanceo tarifario”) es correcta, porque focaliza mejor el componente redistributivo. Pero la estructura sigue muy alejada de una tarifa en dos partes basada en costos, la referencia más simple de eficiencia, que luego podría complementarse con una tarifa social bien focalizada según ingresos, y continúa canalizando la redistribución mediante subsidios cruzados entre usuarios del servicio en lugar de una política social con costo fiscal explícito. Además, la reforma presenta tres serios problemas de secuencia y diseño:

• No es neutral en ingresos. La cl. 9.4 exige que los cambios de estructura no alteren el nivel tarifario (global), pero el excedente (unos $140.000 millones anuales) casi triplica lo necesario para eximir por completo a los beneficiarios actuales de la Tarifa Social (unos $52.000 millones anuales para cerca de 330.000 hogares, alrededor del 10% de los usuarios residenciales), y su destino queda librado a un acuerdo entre el ERAS y la concesionaria.
• Llega después de fijar la BAR. La BAR inicial se calculó con las tarifas de agosto, de modo que el ingreso adicional de la rezonificación no forma parte de la ecuación que la determinó (cl. 9.5.2). Lo que no se neutralice es un rendimiento por encima del WACC durante todo el primer ciclo (desde 2032 la revisión ordinaria recalcula los ingresos requeridos con la nueva estructura), que difícilmente se haya reflejado en el precio de venta, porque los oferentes solo podían valuarlo con un fuerte descuento por incertidumbre. Es, precisamente, la indeterminación que el objetivo fiscal introdujo al adelantar la licitación.
• Crea un problema de identificación. Quien decide sobre el rebalanceo tarifario es el vendedor y quien ejecuta y percibe las consecuencias es el comprador, con aumentos tarifarios concentrados en 2027-2028. Así, la opinión pública difícilmente distinga entre lo que decidió el Estado antes de vender y lo que haga el nuevo operador, y tenderá a atribuir a la privatización aumentos que decidió el Estado que correspondía hacer independientemente de la gestión pública o privada de la empresa. Además, la cl. 8.6 asignaba esa propuesta a la concesionaria dentro de los 90 días de la entrada en vigencia, de modo que el nuevo operador hereda una medida que formalmente le correspondía proponer, pero en cuyo diseño no participó.

Lo mínimo que debería contener la resolución del ERAS es una regla explícita de neutralidad, la publicación del cálculo del excedente y un destino definido para lo que no se use en la Tarifa Social (por ejemplo, una reducción equivalente del coeficiente tarifario general o su imputación a inversiones no remuneradas en la BAR). La alternativa más prolija sería diferir la reforma a la primera revisión ordinaria, cuando pueda integrarse al cálculo de los ingresos requeridos.

Institucionalidad regulatoria: ERAS y APLA

En autonomía del regulador hubo un retroceso respecto de 1992. El ETOSS tenía seis directores, dos designados por cada jurisdicción (Nación, Provincia y Municipalidad de Buenos Aires), con presidencia rotativa anual. El ERAS tiene tres, todos nombrados por el PEN (a propuesta de cada jurisdicción), con un presidente designado por el PEN cuyo voto vale doble en caso de empate, y se financia con un porcentaje de la facturación, de modo que sus recursos crecen con las tarifas que él mismo aprueba. Faltan, como en 1992, la selección por concurso técnico y los mandatos escalonados (los mandatos siguen siendo de seis años).

El costo de ese retroceso parece menor porque el contrato ata casi todo lo que en 1993 quedó a criterio del Ente: la metodología del WACC, las reglas de formación de la BAR, el tope de costos operativos, los cronogramas con aprobación tácita y el arbitraje ante incumplimientos tarifarios.[9] Pero hay un precio importante que se pagará en forma de pérdida de flexibilidad: si en 10 años la metodología queda vieja o aparece una contingencia no prevista, el ERAS tendrá poco margen para tomar decisiones, y hará falta entonces un organismo con más capacidad técnica y credibilidad que la que cabe esperar con el diseño actual.

Cobertura, calidad y usuarios

Las metas de expansión son conservadoras. Con una cobertura actual de 74,5% en agua y 63% en cloacas (según el Plan Director de la APLA), el contrato exige 75,3% y 63,9% a fin de 2031, menos de un punto de aumento en el primer quinquenio pese a un plan de inversiones de unos US$2.000 millones; 78,9% y 65,3% a fin de 2036; y, después, al menos 2 y 1,5 puntos porcentuales más por quinquenio, con pisos de 85% y 70% en 2046 y de 90% y 75% al finalizar el contrato. En 2046, todavía 15% de la población no tendría agua de red y 30% no tendría cloaca, y la universalización queda como objetivo para el fin del plazo con prórroga, hacia 2066. Aguas Argentinas subió la cobertura de agua unos 2,6 puntos por año entre 1993 y 1997; el contrato exige menos de 0,2 puntos por año en el primer ciclo y entre 0,4 y 0,7 a partir del segundo. Además, el promedio esconde un AMBA dual (en los municipios incorporados en 2016-2018 la cobertura era de 36% en agua y 24,5% en cloacas), y el contrato no fija metas por zona. En calidad hay un avance, con indicadores concretos (presión, calidad del agua en redes, agua no comercializada) y aplicación del Factor C en el cómputo de las tarifas desde el segundo ciclo. Entre las novedades positivas para los usuarios están la audiencia pública obligatoria en cada revisión y una Sindicatura de Usuarios; entre las discutibles, que la deuda de quienes tienen el servicio disponible y no se conectan se traslada íntegramente a la tarifa del resto de los usuarios, que la micromedición sigue sin plazos y que no hay un régimen general para que terceros interesados (por ejemplo, municipios) tengan incentivos a contribuir a financiar expansiones fuera del Plan de Acción.

Sustentabilidad política

En el Documento de Trabajo 124 planteé que la reforma de los 90 y la contrarreforma posterior pueden ser parte de un mismo equilibrio: las presiones de corto plazo nunca se resisten, y lo que cambia es qué transferencia da rédito inmediato (los fondos de la venta en los 90, las cuasi-rentas de las empresas transferidas a los usuarios en los 2000).[10] La pregunta para 2026 es qué vuelve a este diseño resistente a la próxima tentación. El arbitraje y las indemnizaciones encarecen la reversión, pero no la vuelven impopular. Al contrario: el ajuste por devaluación, los cortes por mora y los aumentos de la rezonificación van directo a la factura, mientras las protecciones al inversor son poco visibles. La excepción, que puede volverse central, es el piso de 400 puntos básicos para la prima de riesgo país vigente hasta 2036: si el riesgo país se normaliza antes de que se fije el WACC del segundo ciclo (2032-2036), la fórmula seguirá reconociendo ese piso (con un EMBI de 200 pb, más de 100 pb adicionales de WACC sobre toda la BAR dado que afecta sólo el costo del capital propio y no el de la deuda), de modo que el contrato generará rentas muy visibles justamente cuando al país le vaya bien. Esa inconsistencia alimentará presiones de renegociación y elevará el riesgo regulatorio que el piso pretendía compensar. Lo que falta son los factores de estabilidad que señalé como ausentes en los 90: grupos de sostén (accionariado disperso, empleados accionistas, municipios con obras comprometidas), un diseño que minimice reclamos políticamente sensibles (una tarifa social creíble y metas visibles por zona) y un regulador capaz de perfeccionar la práctica sobre la marcha.

Conclusión

La idea de que la seguridad del inversor, y con ella un menor costo del capital, se logra mediante un contrato rígido es incorrecta cuando se trata de la concesión de un servicio público, y en particular de un servicio público de infraestructura como el que presta AySA. No es un contrato entre privados que, ante un desacuerdo, se someterá a un arbitraje que obligará a cumplirlo o a compensar a la parte perjudicada, aunque ello implique la quiebra de la otra. En los servicios públicos de infraestructura existe una variable de “sostenibilidad política” que no se puede omitir: durante varias décadas, la sociedad y el poder político de turno evaluarán si el contrato es “justo” o “razonable”. Si la respuesta es negativa, pueden ponerse en marcha fuerzas de magnitud insospechada, que modifiquen la legislación o incumplan fallos arbitrales para alterar el contrato de manera formal o sutil. La mera posibilidad de que ello ocurra le resta credibilidad y frustra la reducción del costo del capital que las garantías contractuales pretendieron otorgar.

La escasa competencia en la licitación y un precio por debajo de lo esperado, y de la propia BAR, son consistentes con esa lectura.

Las señales de esa tensión ya están a la vista: tarifas calculadas sobre costos de inicio que todavía lucen elevados, una regla que no distingue el ahorro por eficiencia de la postergación de obras, un WACC que no distingue el riesgo propio del contrato del riesgo país (con un piso de 400 puntos básicos para la prima de riesgo país hasta 2036 que podría generar rentas visibles si el riesgo país se normaliza) y una rezonificación tarifaria decidida por el vendedor, que ejecutará el comprador y se atribuirá a la privatización. La propia experiencia argentina enseñaba que las reglas percibidas como injustas no sobreviven, ya sea por exceso de generosidad, como las condiciones de la venta de ENTel en 1990, o por exceso de rigidez, como las tarifas dolarizadas sin guía para salir de la Convertibilidad. Así, a mi juicio, en esta privatización de AySA se ha producido una mala praxis sutil pero notable: no se leyeron bien las enseñanzas de nuestra propia experiencia. La alternativa, un regulador autónomo cuyo profesionalismo y credibilidad den confiabilidad al contrato y reduzcan el costo del capital de forma creciente en el tiempo, junto con reglas que remuneren flujos eficientes en lugar de blindar stocks, es más lenta, pero consistente y sostenible. Tal vez sea, además, inescapable.

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[1] FIEL: La Regulación de la Competencia y de los Servicios Públicos: Teoría y Experiencia Argentina Reciente, 1998, Cap. 14. Urbiztondo, S.: “La regulación de los servicios públicos en Argentina, 2003-2015: Lógica y balance de tres períodos presidenciales bajo un mismo signo político”, FIEL, Documento de Trabajo Nº 124, febrero 2016. Urbiztondo, S.: “AySA y la eficiencia de las empresas públicas argentinas”, FIEL, Indicadores de Coyuntura 641, junio 2022. Urbiztondo, S.: “Algunas reflexiones generales respecto del proceso de privatización argentino de la década de los años ‘90s”, FIEL, Indicadores de Coyuntura 676, julio 2025. Urbiztondo, S.: “La normalización de AySA y su privatización en 2026”, FIEL, Indicadores de Coyuntura 677, agosto 2025.

[2] El diseño examinado es el del Marco Regulatorio de la Ley 26.221 aprobado por el DNU 805/25 (que consolida los cambios del DNU 493/25) y la Resolución MECON 543/2026 (publicada el 28/04/2026), que contiene el modelo de contrato de concesión y sus anexos. No se incluye el Pliego de la licitación convocada por la Resolución MECON 704/2026 ni el contrato finalmente firmado, que podría tener ajustes respecto del modelo.

[3] Hay varios llamados de atención: la tasación del BICE es reservada y fue denunciada ante la Procuraduría de Investigaciones Administrativas por legisladores de la Comisión Bicameral de Seguimiento de las Privatizaciones (Ámbito Financiero, 22/10/2026); hay una medida cautelar de la Cámara de Apelación en lo Contencioso Administrativo de La Plata que impide a AySA reducir sus obligaciones sobre acceso al agua potable, salud pública y ambiente sano mientras no se realice una evaluación integral; finalmente, la participación de Transclor dentro del grupo concesionario, habiendo sido desde 2009 proveedor exclusivo de policloruro de aluminio a AySA y objeto de diversas denuncias e investigaciones, también es –aunque no implique ninguna irregularidad per se– un llamado de atención.

[4] En ese período las incorporaciones de territorio fueron acotadas, como los servicios cloacales de Hurlingham e Ituzaingó en 2009 y el convenio con Escobar de 2012, mientras que la incorporación de nueve municipios del segundo y tercer cordón ocurrió en 2016-2018.

[5] Building blocks es el método con que los reguladores británicos fijan el punto de partida de cada período de price cap: el ingreso requerido se obtiene sumando sus componentes o “bloques” (costos operativos eficientes, amortización de la base de activos, rendimiento de esa base al costo de capital, impuestos y capital de trabajo).

[6] La cl. 9.14 no fija un valor del WACC sino una fórmula que se recalcula en cada revisión ordinaria. Los componentes del CAPM en dólares están anclados a fuentes externas (bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años, S&P 500 de los últimos 30 años, beta de al menos cinco empresas de agua cotizantes en el NYSE o el NASDAQ, EMBI Argentina promedio de 12 meses). El único límite de nivel es una banda de 4% a 10% para la prima de riesgo país, que rige en los dos primeros ciclos (2027-2036). Para el primer ciclo, el ERAS aprobó (Resolución ERAS 30/2026, B.O. 21/08/2026) un WACC de 8,90% real en dólares después de impuestos (11,36% nominal en dólares). Según la prensa (iProfesional, 21/08/2026), el ERAS había observado la estructura financiera propuesta inicialmente por AySA y encargó a Macroconsulting una evaluación independiente, que fijó una banda de razonabilidad de 8,78% a 9,28%; AySA elevó entonces la proporción de deuda de 10% a 28% y presentó el 8,90% finalmente aprobado.

[7] El contrato asigna al concesionario íntegramente esa diferencia si se cumplen las metas (cl. 9.5.1), sin distinguir entre un ahorro genuino de costos, que es razonable premiar, y una simple postergación de obras. La práctica regulatoria suele hacer esa distinción. Con metas modestas, que además pueden reprogramarse durante el primer año del primer ciclo (cl. 2.6), la salvaguarda del contrato de AySA es débil.

[8] Las cifras de la propuesta (incremento de facturación, cantidad de usuarios afectados y costo de la Tarifa Social) son proyecciones de AySA difundidas en ocasión de la audiencia pública y recogidas por la prensa.

[9] El ERAS retiene, igualmente, facultades relevantes: modificar el régimen tarifario (Anexo E) previa opinión de la concesionaria, aprobar el reglamento de normas tarifarias, fijar subsidios y tarifa social, sancionar y definir la contabilidad regulatoria y el benchmarking. La APLA, por su parte, elabora un Plan Director no vinculante, de modo que la expansión queda definida en la práctica por lo que propone la concesionaria y lo que fija el Anexo I del contrato.

[10] El razonamiento fue expuesto originalmente en Urbiztondo, S., M. Cristini, C. Moskovits y S. Saiegh: “The Political Economy of Productivity in Argentina: Interpretation and Illustration”, IADB Working Paper Series # 102, octubre 2009.