Proyectan un complejo escenario fiscal en 2019

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Parte del debate en la actualidad pasa por determinar el “cierre” del programa fiscal, poniendo énfasis en las necesidades de financiamiento. En particular, el mercado y los analistas dudan de la capacidad del fisco de prescindir de los mercados financieros internacionales. En Analytica creemos que si se cumple el escenario oficial para el resultado primario, esta presunción es, al menos, exagerada. Sin embargo, el camino no está libre de riesgos, la mayoría de los cuales se encuentran “arriba de la línea”. Concretamente, un nivel de actividad menor al estimado por el Gobierno para 2018-19, una tasa de inflación por encima de los “objetivos no vinculantes del memorando” en la revisión de sep-18 y el inicio del proceso de desinflación proyectado para 2019, además de los condicionantes políticos obvios en un escenario electoral, complicarían el cumplimiento del objetivo de déficit primario en 2019.
Si se asume que se alcanzan las estimaciones del Gobierno para el resultado primario y financiero 2019 (1,3% y 4,0% del PBI respectivamente), incluso bajo un escenario pesimista en el cual se renuevan sólo entre el 50% y el 75% de las Letes (con un stock cercano a los U$S 15 MM), la Secretaría de Finanzas necesitaría conseguir 3 puntos del producto en el mercado interno (un poco más de U$S 15 MM) para cerrar el programa financiero, señala en un documento la consultora Analytica.
¿De dónde surgirían estos fondos? De dos fuentes: por un lado la recesión económica proporcionaría 1 de los 3 puntos necesarios mediante la caída en la demanda de crédito. El cociente préstamos en pesos a PBI actualmente se ubica en torno al 11% del producto. En las recesiones anteriores (2014 y 2016) el crédito real en pesos al sector privado cayó 15% entre el “pico y el valle”. Eso llevaría el ratio créditos a PBI a 10% del producto en 1T19, asumiendo cierta estabilidad de los depósitos (lo cual luce extremadamente razonable teniendo en cuenta el desempeño de los mismos en la última corrida cambiaria). Por otro lado, el stock actual de Lebac en poder de los bancos se ubica en 2,5% del producto. El “éxito” de la estrategia reciente (de sustitución de títulos públicos por Lebacs en el activo de las instituciones financieras) demuestra la “buena predisposición” para colaborar con la gestión. Por lo tanto, la mencionada rotación de cartera de las instituciones financieras proporcionaría los 2 puntos restantes para completar el cierre del programa debajo de la línea.

Fuente: Analytica
Ahora bien, el panorama “arriba de la línea” no luce tan sencillo. Esto es así debido a: 1) los actuales niveles de inflación llevarían al incumplimiento de uno de los objetivos “no vinculantes del memorando” (el 32% i.a. de inflación en Dic/Sep-18) de no mediar una reconfiguración de los contratos de servicios públicos. A modo de ejemplo, una inflación de 3,5% mes sobre mes en julio implica una variación i.a. por encima de los máximos permitidos. El cambio en los contratos de servicios públicos generaría un fuerte impacto en los subsidios. Sólo para ilustrar, de la carta de intención con el FMI se deduce que los subsidios deberían permanecer constantes en términos nominales. Esto implica que todos los aumentos en el tipo de cambio, los precios mayoristas y los salarios deben ser trasladados al consumidor. Los contratos estipulan que estos traslados se realicen en 4T18, como consecuencia de lo cual los subsidios aumentaron 75% i.a. en jun-18. Si el ajuste no pasa por subsidios, debe pasar por la obra pública, lo cual implica una ardua negociación con los Gobernadores. Todo por verse. 2) Mientras que la aceleración de la inflación licua momentáneamente los gastos primarios no discrecionales (jubilaciones, AUH, etc.), el efecto se revierte en 2019 cuando los niveles de precios comiencen a desacelerarse. 3) El impacto de la recesión sobre la recaudación no está plenamente incorporado en las proyecciones del Gobierno. En sus escenarios asumen que el PBI crecerá 0,4% en 2018 y 1,4% en 2019. En Analytica estimamos que la actividad se contraerá 0,8% i.a. en 2018 mientras que el crecimiento 2019 oscilaría entre -0,5% i.a. y +0,2%.
Desde ya, un escenario 2018-2019 más complicado “arriba de la línea” implica mayores necesidades de financiamiento. Por lo que las buenas perspectivas que mencionamos “arriba de la línea” se complicarían, agravando todo el cuadro fiscal; incluso sin tener en cuenta a las provincias.
Si el Gobierno desea resolver parte de los problemas planteados, creemos, debería abandonar una de sus máximas y suspender transitoriamente el esquema de reducción de retenciones, no avanzar con el ajuste por inflación en los balances estipulado en la reforma impositiva y evaluar seriamente postergar los reintegros a las exportaciones. Si le interesa estimular las mismas debería probar con sostener este tipo de cambio real, el cual se vería beneficiado respecto a la gestión anterior por los actuales niveles de productividad y costos logísticos. A su vez, podría atemperar los efectos de la recesión permitiendo la recuperación de los niveles de salario real a niveles 2017. Teniendo en cuenta el sesgo contractivo de la política monetaria y fiscal, la política de ingresos debe “salir al rescate”; permitiendo sostener los niveles de recaudación. Otra opción sería utilizar un esquema de encajes diferenciados para los créditos hipotecarios, de manera de moderar parte de la caída en la actividad de la constricción consecuencia de la reducción de la obra pública. Finalmente, la transferencia de recursos que recibió el sistema financiero por la licitación de BOTES (recordemos que actúan fácticamente como un encaje remunerado) debería utilizarse para financiar una agresiva política de créditos productivos y cubrir una fracción del costo de re-instaurar el programa “Ahora 12”.
El horizonte no luce despejado. El Gobierno debería ser cauteloso en su diagnóstico y enfocar los cañones en sostener el nivel de actividad, si es que desea cumplir el pacto fiscal. No debe subestimarse el efecto de la mejora en los salarios reales en un contexto de crédito caro y escaso, en particular, en una economía cuyo consumo no depende en gran medida del crédito. Tampoco la potencia de restablecer la reducción de retenciones cuando el tipo de cambio real se aprecie, consecuencia natural de la mejora en los salarios reales. Hay herramientas. Sólo debe tener el sentido práctico de todo buen hacedor de política económica y abandonar los “slogans de campaña”.