Un análisis del Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz (CESO) sobre el ¿acuerdo? con el Fondo y el trilema monetario hace foco en las metas fiscales y monetarias. Según esta mirada hay dos respuestas distintas. Por un lado, el gobierno puede elegir achicar más el déficit y acomodarlo al financiamiento que consiga. Eso implicaría sobrecumplir la meta fiscal acordada. La otra posibilidad es incumplir lo acordado, manteniendo el déficit primario pero recurriendo más al BCRA que lo autorizado. En ese caso, debería solicitar un waiver que dejará en manos del Fondo decidir si acepta o no el incumplimiento de la meta financiera.
● Los anuncios centrales hechos hasta ahora involucran las metas fiscales y monetarias. Las analizamos en detalle.
● Todavía no hay un acuerdo definitivo con el Fondo. Falta establecer cómo se van a alcanzar esas metas, cuáles van a ser las medidas exigidas (prior actions y structural benchmarks).
● El gran ausente de los anuncios fue el frente cambiario ¿Habrá instrumentos para intervenir sobre la brecha cambiaria o quedará liberada al mercado?
● El comodín clave para 2022 es el financiamiento de otros organismos (BM, CAF, BID) por USD 5.000M. Esto da los dólares necesarios para crecer en 2022. En 2023, sin comodín, tienen que crecer fuerte las exportaciones o no habrá dólares suficientes para seguir creciendo.
● La autoexigencia es más fuerte en la meta monetaria. Este año tiene que conseguir endeudamiento extra por 2,2% del PBI ($1.500.000 M). Los bancos pueden pasar entre $300.000 y $400.000 M de Pases y LELIQs al Tesoro. En 2023, tiene que conseguir 3,1% de financiamiento en el escuálido mercado local.
● La meta financiera abre dos posibilidades: Se achica el déficit hasta lo que se pueda financiar en el mercado (muy limitado por factores institucionales, aversión al riesgo y la menor liquidez propia de un menor déficit fiscal) ó se incumple lo acordado y se solicita un waiver.
Un análisis de Analytica Consultora sobre el acuerdo de Argentina con el FMI por la deuda con el organismo multilateral plantea que permitirá que el país pueda presentar un programa financiero para el 2022.
• El compromiso fiscal con el FMI para el año habla de un déficit primario de 2,5% del PBI, medio punto por debajo del cierre de 2021. Como indicamos en nuestro informe de la semana pasada (Mirada#23), el esfuerzo fiscal acordado no es excesivo y el gobierno debería poder cumplirlo. La pregunta es cómo va a financiar el déficit comprometido. No existe un presupuesto que sirva de guía y apenas se informó que la asistencia del Banco Central al Tesoro debería caer a 1% del PIB. Un desafío para el oficialismo, qué más allá de los dos últimos años marcados por la excepcionalidad de la pandemia, entre 2012 y 2015 necesitó de 2,8% puntos del PIB de emisión monetaria por año.
• ¿Es factible que el gobierno reduzca a un cuarto la asistencia financiera del BCRA al Tesoro respecto a 2021? Para responderlo es necesario proyectar las necesidades de pesos y sus fuentes de financiamiento, dado que los vencimientos en dólares serán refinanciados en el marco del acuerdo con el FMI.
• Dentro de los requerimientos, aparecen el déficit primario y los vencimientos de deuda. Mientras que para dar respuesta las herramientas son: transferencias del BCRA, emisiones por mercado y “otros”. Dentro de esta última categoría puede estar la llave para el cierre del programa. A partir de nuestro modelo de consistencia macro-financiera realizamos un ejercicio de simulación del programa financiero del presupuesto.
• El plazo promedio de la deuda emitida en 2021 fue de ocho meses, es decir que parte de los vencimientos de 2022 se deben refinanciar este mismo año. El acuerdo con el FMI podría estirar los plazos como consecuencia de una mayor confianza, mientras que no acordar con el Fondo los reduciría sensiblemente. Para ver las implicancias, asumimos un escenario base, donde la duración promedio de la deuda en pesos se mantiene en 8 meses; un escenario optimista, con acuerdo, que extendería los plazos a un año; y un escenario de ruptura con el Fondo donde la duración de la nueva deuda se reduce a 4 meses.
• Como se observa en el gráfico, la capacidad de generar esquemas de colocación de deuda de mayor duración condiciona sensiblemente el sendero financiero al que se enfrentará el Sector Público Nacional en 2022. A su vez, el BCRA tendría, acuerdo mediante, una política monetaria más agresiva, restringiendo la liquidez agregada y condicionando parcialmente la capacidad del mercado para financiar al fisco, en particular de los bancos.
• En 2021 se emitió deuda en el mercado más allá de los vencimientos por el equivalente a 1,6% del PIB. Un punto fueron colocaciones intra sector público, 0,4% captaciones de entidades financieras y el resto, del mercado de capitales (compañías de seguros, fondos comunes de inversión, etc.).
• Durante enero, el Tesoro mantuvo la lógica de colocar deuda más allá de los vencimientos, con un saldo favorable de $139.070 millones (47% por encima de lo que necesitaba). Dado que más de la mitad de la deuda del Tesoro está atada a la inflación, ¿tendrá incentivos el Banco Central para aplicar una política muy contractiva que afecte seriamente la liquidez? Si la inflación no baja en respuesta a esta contracción monetaria, los vencimientos nominales, en particular de deuda atada a la evolución de los precios (CER), continuarían creciendo en un contexto de liquidez escasa. Si además la herramienta usada para la contracción monetaria es una suba de la tasa de interés, aumentaría el déficit cuasifiscal debido a la mayor carga de intereses a pagar por las Leliqs emitidas.
• A partir de los tres escenarios descriptos y sus consecuencias en los plazos de la nueva deuda en pesos, planteamos un programa financiero para cada uno y su correspondiente resultado como se observa en el cuadro a continuación.
• En el escenario base los vencimientos totales (públicos y privados) alcanzan 13,4% del PIB. En el caso del escenario optimista, las necesidades de pesos serían de 10,7% del producto, y en el pesimista, de 17,1%. Diferencias de porcentajes nada triviales para un mercado de pesos muy estresado y con poco margen de maniobra.
• Por el lado de las fuentes de financiamiento, al punto del PIB de emisión monetaria habría que sumar 2,7% de la renovación automática de la deuda con el sector público y 8,1% de fondeo privado. En este último caso, se supone que no habrá fondeo adicional este año dadas las mayores restricciones proyectadas sobre la liquidez. Es decir, en Analytica estimamos un fondeo total (público y privado) disponible para las necesidades de pesos del orden de 11,8% del PIB. Sin embargo, dado que el ejercicio es de consistencia y tiene la virtud de presentar diferentes escenarios, no implica que no pueda existir financiamiento adicional por parte de entidades, compañías de seguros y fondos comunes de inversión.
• En un escenario con acuerdo, extendiendo la maduración de la deuda del Tesoro, el programa financiero mostraría incluso un leve superávit en pesos de un punto del producto. Por su parte, si se mantuviera la dinámica de 2021, el financiamiento sin cubrir alcanza a 1,6%, en tanto que un escenario de default arrojaría de mínima un faltante de más de 5 puntos del producto
• En cuanto al financiamiento público, debe hacerse una distinción relevante. Si bien el déficit comprometido con el FMI para el sector público nacional es de 2,5% del producto, el Tesoro mostrará, al igual que el año pasado, un desbalance superior. Sucede que otras dependencias (como el PAMI, la ANSES, etc.) cuentan con excedentes de pesos que permiten reflejar menores niveles de déficit. Este año, entonces, el Tesoro deberá absorber este superávit a través de colocaciones directas de letras en pesos. De hecho, ya habría empezado a ocurrir en enero. Puede esperarse una absorción de no menos de un punto del PIB este año, el equivalente al crecimiento de los plazos fijos del sector público nacional, excluido el Tesoro, durante 2021.
• Es factible además contar con algo de financiamiento adicional por parte de compañías de seguros y fondos comunes de inversión. El año pasado aportaron 0,7% del PBI. Y serán muy relevantes los créditos netos de los organismos multilaterales, como el Banco Mundial y el BID. El gobierno espera 0,9% del PBI a través de estas fuentes.
• En resumen, salvo que un acuerdo con el FMI extienda notablemente la duración de las colocaciones en pesos, el cierre del programa financiero de 2022 requerirá el uso de stocks acumulados, como los excedentes de ANSES, PAMI y los fondos fiduciarios, así como de un mayor aporte neto de los multilaterales.
La mirada de Analytica Consultora sobre el acuerdo del Gobierno Argentino con el FMI es positiva y considera que el plan de ajuste fiscal el “suave” y cumplible.
• En la magnitud del ajuste fiscal requerido por el entendimiento con el FMI está el centro de la disputa política entre el presidente Fernández y el cristinismo, que esta semana alcanzó un clímax con la renuncia de Máximo Kirchner como jefe del bloque oficialista en Diputados.
• En nuestra opinión, la contracción fiscal acordada es bastante suave; en tiempos recientes, para niveles iniciales de déficit comparables, el FMI exigió déficit cero al año siguiente (Gabón) o la sumo al segundo año (Kenia). La Argentina está por comprometerse a un paquete de políticas por dos años y medio para llegar al equilibrio fiscal en el cuarto año (2025).
• El déficit primario deberá ser 2,5% este año, con un gradual descenso a 1,9% (2023), 0,9% (2024) y 0% (2025). En esta secuencia, el gobierno anunció que no reducirá el gasto real y que el sendero fiscal al equilibrio descansa sobre el crecimiento de los ingresos generados por la mayor actividad económica. A diferencia del año pasado, en 2022 además no dispone de la recaudación del impuesto sobre las grandes fortunas, que representó ingresos por 0,5% del PIB.
• Teniendo en cuenta que en 2021 el déficit primario fue de 3% del PIB, se requiere entonces una reducción de medio punto del producto este año. ¿Es factible?
• En base a nuestro modelo de consistencia macro-financiera construimos tres escenarios fiscales para este año. Los supuestos son los siguientes: a) El PBI crece 4%, un punto por sobre el arrastre estadístico de 2021. b) El consumo aumenta 3%, considerando un estancamiento en el salario real. c) La inversión y las exportaciones crecerían al 7% y 5%, respectivamente. d) La inflación llegaría a 55% interanual en diciembre, con un promedio de 50%.
• Los tres escenarios fiscales se definen por la política de gasto adoptada finalmente por el gobierno
Escenario “ajuste vía crecimiento”: este es el imaginado por el Ejecutivo, donde se mantiene constante el gasto primario en términos reales y se apuesta al crecimiento de los recursos tributarios. La estrategia llevaría a un aumento del déficit respecto de 2021 (- 3,5% del PIB). El ejercicio se construye a partir de corregir el gasto base caja 2021 por la inflación esperada. Al no contar con un nuevo presupuesto, la pauta de gasto nominal vigente es la establecida para 2021. En cuanto a los recursos, nuestro modelo proyecta un crecimiento de 46% en los ingresos totales y del 52% en los recursos tributarios del sector público nacional, netos de coparticipación. La diferencia está dada en que las rentas de la propiedad y otros ingresos crecen en línea con el producto nominal. Al sostener los gastos Covid en 2022, incluso si los ingresos tributarios crecieran en línea con el producto nominal, el déficit primario sería 1 p.p. superior al de la meta acordada con el FMI. Este escenario es el de menor probabilidad de ocurrencia.
Escenario “reducción del gasto Covid-19”: bajo este escenario podría cumplirse la meta fiscal acordada, de -2,5% del PIB. En 2021 las partidas Covid representaron 1,6% del PIB, distribuido en asistencia a familias (0,7%, básicamente tarjeta alimentar, plan potenciar trabajo y bonos a jubilaciones y AUH), refuerzo a gastos de salud (0,6%, vacunas principalmente) y apoyo a sectores productivos (0,3%). Dada la mayor actividad económica, la recuperación de los puestos de trabajo y el menor stress del sistema de salud por estar en las etapas finales de la pandemia, es factible una reducción del 0,5% del PIB en estas partidas. Ya en la Decisión Administrativa 4, del 6 de enero, la Jefatura de Gabinete recortó el gasto en $224.00 millones, en línea con la caída de los ingresos extraordinarios del impuesto a las grandes fortunas. Algunas de las partidas afectadas son de gasto extraordinario asociado al Covid-19 como equipamiento sanitario y aumentos de becas Progresar.
Escenario “segmentación de tarifas de energía”: el gobierno puede implementar una caída generalizada del gasto real de cinco puntos para alcanzar la meta acordada con el FMI. Por ejemplo, ajustando jubilaciones y salarios a la par de la inflación mientras el resto de las partidas crece a penas al 29%. Un camino más lógico seria ajustar únicamente las tarifas energéticas. Recordemos que los subsidios a la energía representaron 2,3% del PIB el año pasado, por encima de 2020 (1,8%) y 2019 (1%). Por ejemplo, como señalamos en el Mirada #12 se puede alcanzar un ahorro de 0,7% aumentando un 155% promedio a los estratos más altos vía segmentación de tarifas. Ello iría en línea con el único pedido puntal de ajuste que hizo público hasta ahora el FMI, pero irrumpe con el discurso oficial de sostener el gasto real.
• Todos estos ejercicios sirven para demostrar que la meta de déficit primario acordada con el FMI para este año es realizable. Lo más probable es que se alcance a través de una combinación entre reducir el gasto remanente de Covid19, cierto ajuste de tarifas y freno a otras partidas. Por caso, como adelantamos a principios de 2021 en nuestro Analytico #574, el gasto en infraestructura terminó por debajo del autorizado por el presupuesto, una diferencia no trivial del 0,7% puntos del PIB.
• El porcentaje de ejecución presupuestaria base caja llegó al 87% en 2021, con una gran disparidad entre dependencias. La prórroga del presupuesto deja una gran discrecionalidad para redireccionar partidas desde la Jefatura de Gabinete para este año y alcanzar la meta fiscal comprometida en el aún incierto acuerdo con el FMI.
(Por Marcelo Bátiz) Las transferencias a las provincias y la ciudad de Buenos Aires en concepto de coparticipación tuvieron en enero un crecimiento porcentual mayor que el de la recaudación tributaria nacional por primera vez en cuatro meses, luego de un 2021 en el que alcanzaron el nivel más alto en una década en términos reales.
El primer mes del año terminó con un incremento del 55% interanual en los giros de coparticipación, 3,4 puntos porcentuales más que el 51,6% del aumento de la recaudación nacional en el mismo período.
Esa mejora en los niveles de transferencias a los 24 distritos en relación con la recaudación fue destacada por diferentes consultoras especializadas, luego de un 2021 en el que el resultado fue inverso en diez meses, con las únicas excepciones de marzo y septiembre.
El crecimiento nominal del 55% se correspondió con uno en términos reales que varió según las proyecciones de inflación de cada consultora, a la espera del 15 de febrero, cuando el Instituto Nacional de Estadística y Censos (Indec) dé a conocer el Índice de Precios al Consumidor de enero.
Así, el Centro de Economía Política Argentina (CEPA) estimó un crecimiento real del 3,4%, el Instituto Argentino de Análisis Fiscal (Iaraf) uno del 3,2% y Politikon uno del 3%.
Por otra parte, CEPA destacó la importancia de los recursos de Coparticipación, que en promedio representan el 71,3% del total de ingresos provinciales.
Dentro de ese promedio, CEPA remarcó que “algunas provincias presentan un alto nivel de dependencia de los recursos nacionales coparticipables, como Formosa, La Rioja, Catamarca, Chaco, Jujuy, San Juan, mientras que, en el otro extremo, los niveles de recaudación de recursos locales son sensiblemente mayores, como en el caso de la ciudad de Buenos Aires”.
Esa dispersión queda en evidencia en los porcentajes de cobertura señalados por la consultora dirigida por Hernán Letcher: en 2019, el 93% de los recursos de la provincia de Formosa y el 91% de los de La Rioja correspondieron a transferencias por Coparticipación.
En el otro extremo, solamente en tres distritos los recursos nacionales no superaron a los locales, con un 27% en CABA, un 42% en Neuquén (por el impacto de Vaca Muerta en Ingresos Brutos y regalías) y un 50% en Buenos Aires.
IARAF destacó que los $ 364.753 millones de la Coparticipación de enero fueron unos de los más altos para ese mes en términos reales de los últimos doce años, solo superado por el primer mes de 2019.
“El cotejo muestra que los envíos por coparticipación y otras leyes especiales en enero del 2022 superaron en términos reales a los de 2020 y 2021 en $ 24.201 millones y $ 11.458 millones constantes respectivamente”, indicó el Instituto.
Las diferencias entre la evolución porcentual de la recaudación nacional y de la Coparticipación obedecen en gran medida a la composición de la estructura tributaria nacional, en la que confluyen impuestos cuya distribución se comparte con las provincias (en especial IVA y Ganancias) con otros recursos que quedan en su totalidad para la Nación (principalmente las retenciones).
Precisamente, fue la caída del 14,2% en los ingresos por derechos de exportación la que determinó que en enero la Coparticipación subiera más que la recaudación.
En sentido inverso, el significativo crecimiento que tuvieron las retenciones en 2021 (sumado al Aporte Solidario Extraordinario, que tampoco se coparticipó con las provincias) incidió para que en diez de los doce meses del año la recaudación aumentara más que la coparticipación.
Por otra parte, las modificaciones en la alícuota de coparticipación de CABA incidieron en el total de las transferencias totales a lo largo de todo 2021, pero ese impacto dejó de tener efecto en enero de 2022.
Por su vinculación directa con la recaudación y la actividad económica en general, la evolución de la coparticipación no puede analizarse sin tener en cuenta el impacto de la pandemia de coronavirus, tanto por las restricciones iniciales en el marco del Aislamiento Social, Preventivo y Obligatorio (ASPO) como en las sucesivas flexibilizaciones posteriores.
Al respecto, CEPA remarcó que en los primeros cinco meses de pandemia la coparticipación registró bajas interanuales en términos reales del 11,4% en marzo, 17,9% en abril, 25,8% en mayo, 11,6% en junio y 14,1% en julio de 2020.
A partir de agosto de ese año comenzó a evidenciarse una recuperación de 14 meses consecutivos, interrumpida en octubre y noviembre de 2021, en tanto en diciembre del año pasado se retomó la tendencia positiva, confirmada en enero.
La ley 23.548 que estableció el Régimen de Coparticipación Federal de Impuestos data de enero de 1988 y en los 34 años transcurridos tuvo sucesivas modificaciones a su esquema original de distribución, tanto por la creación de nuevos impuestos, la supresión de otros, la modificación de las alícuotas y a que por entonces la ciudad de Buenos Aires y la provincia de Tierra del Fuego no contaban con autonomía.
El ultimo informe de Analytica Consultora hace foco en la búsqueda de acuerdo del Gobierno Argentino con el FMI.
La semana pasada Martín Guzmán presentó ante los gobernadores los primeros lineamientos del acuerdo que espera alcanzar con el FMI. Sin pronunciamientos sobre los objetivos cuantitativos de cuyo cumplimiento dependen los futuros desembolsos, la única excepción fue una mayor definición acerca del sendero de acumulación de reservas internacionales. La propuesta argentina busca evitar una aceleración de la depreciación cambiaria que es usual en los acuerdos con el organismo. ¿Cómo? Mostrando la factibilidad de acumular entre U$S 3.000 y 4.000 millones por año y, en paralelo, subiendo las tasas de interés como en estos días. El equipo económico intenta así torcer las expectativas privadas, reflejadas en el REM-BCRA, respecto de una devaluación proyectada del 60% para el año.
En este informe analizamos en qué condiciones podría ser factible que el acuerdo no contemplara ajustes del tipo de cambio y, por ende, evite las tradicionales contracciones sobre la actividad y una nueva ronda de inflación. Partimos de un ejercicio de robustez para el superávit comercial, el cual, según los dichos del ministro Guzmán, es el determinante del objetivo de tipo de cambio. Los precios y las cantidades del comercio exterior, incluso ante una corrección fuerte de las tasas de interés a nivel internacional y más retraso cambiario, permiten ser optimistas; la acumulación de reservas podría en parte ser garantizada por los ingresos en la cuenta capital.
En concreto, una posibilidad es que la meta de acumulación de reservas se cumpla mediante desembolsos netos del FMI bajo el supuesto de que se reestructurará el monto vigente al momento de la suspensión del acuerdo (U$S 44.489 millones). Esto implica que al menos una parte de los U$S 4.552 millones pagados al organismo en 2020 y 2021 por capital e intereses deberían reingresar en la forma de nuevos desembolsos, permitiendo el cumplimiento del objetivo de reservas sin un salto cambiario de magnitud.
Según los lineamientos esbozados por Guzmán la semana pasada, el gobierno tiene tres objetivos centrales: a) La citada acumulación de reservas por entre U$S 3.000 y 4.000 millones al año. b) El equilibrio fiscal en 2027, indicado por el propio ministro como la principal fuente de conflicto. Medido en relación al PIB, para 2022 el gobierno aspira a mantener el nivel de déficit del año pasado. c) La reducción del financiamiento monetario al Tesoro, un objetivo sobre el que no parece haber mayores discrepancias entre el organismo y las autoridades.
Entonces, ¿por qué el único objetivo cuantitativo expresado en línea con las apetencias del Fondo es la acumulación de reservas? ¿Qué implica para la evolución del tipo de cambio? ¿Se pueden inferir las intenciones del gobierno? Luego de los anuncios del BCRA del jueves pasado y analizando las declaraciones del ministro Guzmán en detalle creemos que sí.
El ministro dijo explícitamente que el objetivo del tipo de cambio debe ser garantizar el superávit comercial, no la acumulación de reservas. Entre uno y otro objetivo se esconde un sin número de líneas del balance de pagos, todas reguladas por el cepo (por caso, préstamos financieros, dólares para atesoramiento, turismo, etc.).
A partir de nuestras proyecciones del balance comercial para 2022 y con este diagnóstico oficial en escena, es posible imaginar qué se puede esperar para la política cambiaria. En el ejercicio se consideraron factores locales e internacionales, a saber: a) Las cantidades exportadas e importadas crecerían bastante menos respecto a 2021, pasando de 10-11% a la zona del 5%. b) Los precios de las exportaciones caerían cerca de 15%, luego de crecer más de 20% en 2021. c) Los precios de las importaciones se mantendrían sin grandes cambios.
Estos supuestos cuentan con los siguientes fundamentos: a) La Reserva Federal de los Estados Unidos se reuniría siete veces más en 20221 y el consenso de mercado espera al menos tres subas de la tasa de referencia2 . Los datos de inflación en Europa dejan de ser alentadores. Los aumentos esperados de los precios de diciembre fueron revisados al alza, hasta tocar 5% interanual (desde 4.9% en noviembre). La suba de tasas en las economías avanzadas implica menores precios internacionales para las materias primas. b) En línea con el ajuste fiscal y el endurecimiento de la política monetaria a nivel local, podría haber un mayor control sobre los pagos de importaciones. A su vez, la mencionada suba de tasas a nivel internacional lleva a una ralentización del ritmo de crecimiento mundial. Ambos factores limitan el crecimiento de las cantidades importadas y exportadas respectivamente. c) La corrección fiscal incluye a los subsidios, lo que a su vez reducirá las importaciones de combustible. Por lo tanto, la caída esperada en el precio del petróleo, debido a la suba de tasas, afectaría mayormente a las exportaciones, en tanto las importaciones sólo tendrían impactos por caídas en las cantidades.
El gráfico siguiente sugiere por qué la visión oficial de alinear el resultado comercial con el tipo de cambio y acumular reservas podría cumplirse. Según nuestras estimaciones, incluso en un escenario de una apreciación real en torno al 10%, mayor a la que busca el gobierno según surge del nuevo esquema de tasas del BCRA, el superávit comercial sería superior a los U$S 500 millones mensuales en promedio.
La figura contiene la evolución de la media móvil mensual de 12 meses del balance comercial que reporta el INDEC, el cual suele depender de los embarques del comercio exterior. La acumulación de reservas depende de una multiplicidad de factores, pero el objetivo de tipo de cambio parece mirar a este indicador. En consecuencia, más allá de su impacto en la brecha cambiaria y el resto del mercado de cambios, hay espacio para cierta apreciación del tipo de cambio. De todas formas, es válido resaltar que en todos los acuerdos recientes con el Fondo en países con controles de cambio el ajuste cambiario fue superior al 100%
Ahora bien, ¿por qué es tan relevante seguir la dinámica de precios y cantidades del comercio exterior? Básicamente porque muestra que, a pesar de la apreciación del tipo de cambio, dejan un colchón importante para 2022. En el siguiente gráfico se muestra la evolución comparada del tipo de cambio y el balance comercial, medido tanto en dólares corrientes como en moneda constante para eliminar el efecto de los precios internacionales. En el ejercicio se mantienen los precios a niveles de 2015, cuando había déficit comercial. Entre ese año y 2021 los precios de las exportaciones y de las importaciones crecieron 26% y 14%, respectivamente. Ambas series del balance comercial se reportan como el promedio móvil de 12 meses de las series mensuales.
Se observa claramente que, incluso eliminando por completo la suba de los precios, hoy existiría superávit comercial a este tipo de cambio. Difícilmente los precios vuelvan a niveles de 2015, lo que implicaría que la soja se ubicara por debajo de los 400 dólares por tonelada, cuando ahora está por encima de los 500.
Un deterioro de los precios internacionales en conjunto con una apreciación del tipo de cambio real ejercería una presión a la baja en las cantidades exportadas y sobre el resultado comercial. Sin embargo, el punto de partida es favorable. La ampliación en las cantidades exportadas desde 2015, en particular de bienes diferenciados cuya elasticidad-precio es baja, y las perspectivas de la cosecha para el año corriente, excepto en el escenario de una sequía dura, también van hacia el mismo lado. Al adicionarle la dinámica de los precios, incluso descontando la reversión por las expectativas de suba de tasas de interés en las economías desarrolladas, es evidente que la balanza comerciar seguirá siendo superavitaria, incluso en un escenario de apreciación cambiaria.
¿Esto significa que el tipo de cambio real se va a seguir apreciando? ¿De dónde saldrán las reservas si el objetivo cambiario pasa sólo por mantener el superávit comercial? a) Un indicio proviene de la reciente suba de tasas decidida por el Banco Central. Las tasas nominales activas pasan al 41% 3 en tanto que las pasivas van al 39%4, lo que supone un ritmo mensual de cobertura de la devaluación del 3,4% para las primeras y del 3,2% para las segundas. Así, el tipo de cambio oficial podría subir entre 45,9% y 49,4%, con una inflación proyectada de al menos 53%: una apreciación real de entre 2,4% y 4,6%. b) Por otra parte, la meta de acumulación de reservas coincide aproximadamente con el monto de los DEGs ingresados en agosto (U$S 4.326 millones). Pero además podría considerarse que los pagos por capital e intereses desde el nuevo gobierno (U$S 5.644 millones incluyendo los de enero y febrero de este año) se hicieron respetando el acuerdo original por U$S 57.000 millones, cuando lo efectivamente utilizado fueron U$S 44.489 millones. La apuesta oficial parece ser que parte de esos pagos retornen bajo la forma de nuevos desembolsos.
El informe interno de evaluación del préstamo de 2018, donde se argumentó en favor de los controles de capitales, el estancamiento secular argentino y los efectos de la pandemia podrían ayudar a convencer al FMI de que no es momento de exigir un salto del tipo de cambio, a diferencia de los acuerdos previos (Angola, Egipto, Ghana, Malawi y Pakistán). En las actuales circunstancias de fragilidad social y un mercado de trabajo que recuperó puestos laborales, pero no calidad, las consecuencias serían devastadoras sobre la pobreza. La suba de tasas y la apuesta a recuperar parte de los dólares pagados al organismo en estos dos años buscan evitar el peor de los caminos.
1 Calendario de reuniones FOMC-FED 2 Noticia anuncios FED 3 Tasa LIP para capital de trabajo 4 Tasa para plazo fijo hasta $10M para personas humanas
