Ante la duda (y la guerra) acumular
Centro de Economía Política Argentina. La mayoría de los análisis vinculados a la guerra en Oriente Medio han priorizado la situación política y económica inmediata en Estados Unidos como driver para proyectar los acontecimientos. Así, entonces, tomó centralidad la hipótesis de guerra corta, dado que Donald Trump enfrenta elecciones legislativas este año y la guerra afecta su imagen por la combinación de subas en el precio de los combustibles y las tasas de interés. Sin embargo, bajo una mirada de realismo en clave geopolítica, se puede sostener que los intereses de la nación (EE.UU.) están por encima de los intereses particulares (Trump). Siguiendo esta línea de pensamiento, pesa sustancialmente más el hecho de que EE.UU. es un país exportador neto de energía. La hipótesis toma aún más fuerza cuando, incluso, el propio Trump sostuvo, en marzo de 2026 “Estados Unidos es, con mucha diferencia, el mayor productor de petróleo del mundo, así que cuando suben los precios del petróleo, ganamos mucho dinero.”
Priorizar el poder geopolítico y el negocio económico ha sido una prioridad para EE.UU. y para el propio Trump, quien llevó adelante: la imposición de aranceles récord a la importación en abril de 2025, la decisión de comprar acciones “estratégicas” como Intel, empresas relacionadas a minerales críticos como las tierras raras y el litio, la destrucción del Nord Stream y el cierre del estrecho de Ormuz.
Con Europa condicionado por el suministro de gas proveniente de Rusia, el cierre del estrecho de Ormuz deja al viejo continente a merced, económica y geopolíticamente del Gas Natural Licuado de Estados Unidos. A ello se suma el efecto sobre China que, si bien ha logrado sortear, en parte, las limitaciones para acceder al petróleo iraní, un tercio del abastecimiento provenía del estrecho de Ormuz.
Con incentivos a extender el conflicto, parece oportuno evaluar los efectos de ese escenario.
Envión externo pero sacudón fiscal e inflacionario
Con el Brent 60% por encima del precio pre guerra, los efectos son diversos. Por un lado, en el frente cambiario genera un fuerte envión para la balanza energética (que explica el 43% del superávit comercial), lo que se comenzó a ver con la fuerte acumulación de dólares del BCRA en lo que va del año (USD 8.855 millones). Podría, además, matizar el efecto estacional sobre la balanza energética en el segundo semestre del año. En base a las estimaciones conservadoras del mercado, si el petróleo se mantiene en estos niveles, el efecto precio llevaría a un aumento del superávit cercano a los USD 4.000 millones para este año. Complementariamente, en el corto plazo permite grandes ganancias para las petroleras, entre ellas YPF, que presentó un flujo libre de caja de USD 871 millones en el primer trimestre (USD 500 millones por la venta de Profertil). El prolongamiento del conflicto podría permitir también acelerar las inversiones o algún mecanismo que le permita lograr financiamiento al Tesoro, sea por giro de dividendos (en principio empezarían en 2028) o porque YPF coloque su excedente en un bono corto como el AO27.
El efecto no se acota al 2026. El vicepresidente del BCRA mostró, en enero, proyecciones de superávit energético por USD 19.000 millones para 2027 y USD 22.000 millones 2028, con un Brent en 70 dólares. Si el conflicto trae un régimen de mayores precios en los próximos dos años, ello podría incrementar el saldo en, al menos, USD 14.000 millones.
Mientras que en el frente cambiario Argentina es uno de los pocos países que se benefician, en el panorama fiscal e inflacionario se pierde esa excepción. La fuerte suba de los combustibles presiona los datos de inflación y el valor de las tarifas energéticas. Estas últimas tienen la particularidad de contar con subsidios por parte del Estado, por lo que, frente a una suba en el costo de generación, el gobierno enfrenta la disyuntiva entre absorber el shock y aumentar los subsidios o dejar subir el precio y que impacte en la inflación. La estrategia del gobierno es mantener los subsidios a la tarifa de gas durante el invierno, comprometiendo de corto plazo el frente fiscal, pero recuperar ese diferencial en verano, cuando el consumo de gas es significativamente menor. Básicamente asumen el costo fiscal hoy y patean el efecto en la inflación hasta el verano, aunque si el conflicto efectivamente se prolonga, el shock en la tarifa se vería potenciado porque debería absorber tanto lo postergado en invierno como los nuevos precios. Por otro lado, la decisión de posponer la implementación del FAL es reconocer la debilidad en el frente fiscal. La medida, aprobada en el marco de la reforma laboral de febrero, es imposible cumplir con los objetivos de superávit si impacta con menor recaudación en cerca del 0,2% del PBI. Como contracara de ese “ahorro fiscal”, esta semana el presidente anunció una reducción en dos puntos porcentuales de las retenciones al trigo y la cebada mientras sostuvo que, si la situación fiscal se lo permite, en enero 2027 comenzará una baja gradual de las retenciones a las exportaciones de soja de entre 0,25 y 0,5 puntos por mes. En síntesis: la complejidad del escenario fiscal llevó a que el gobierno prefiriera dar marcha atrás con el FAL y hacer una promesa condicional con las retenciones.
En la misma línea, el frente financiero muestra obstáculos. La expectativa de suba de la inflación en el mundo y el efecto en las finanzas de los estados llevó a una fuerte suba en las tasas de interés internacionales. Un incremento en la tasa “libre de riesgo” puede generar una percepción de mayor riesgo a nivel global, con inversores vendiendo deuda argentina para comprar deuda estadounidense y ampliando el riesgo país (RP), fenómeno comúnmente llamado “flight to quality”. El tema es que el acceso al financiamiento del país se ve afectado incluso sin suba del RP, ya que, si suben los rendimientos libres de riesgo y el RP se mantiene, los rendimientos de los bonos argentinos también suben.
Si bien el Tesoro argentino todavía no logró acceso al mercado internacional, sí lo hicieron las provincias y empresas por montos más que relevantes, lo que le permitió al BCRA comprar reservas. Sólo las provincias se endeudaron por USD 3.650 millones, mientras que las empresas lo hicieron por USD 9.900 millones, por lo que la suma es mayor al superávit comercial acumulado desde la elección (USD 13.550 vs USD 11.363 millones). Si bien el cepo previene grandes movimientos negativos de la cuenta financiera, si el flujo positivo se reduce fuertemente habrá un impacto en las compras del BCRA.
Otro punto relevante para el frente financiero es como la guerra pega en la imagen de Trump. En ediciones pasadas ya desarrollamos el efecto directo entre el resultado de las elecciones legislativas y el programa financiero, tanto por los vencimientos con organismos internacionales como por un eventual salvataje electoral. La extensión de la guerra hace cada vez más probable una derrota de Trump, lo que viene acompañado de un pedido de juicio político, que -aun siendo improbable dado que los votos para destituirlo no están-, sí podría dañar fuertemente su imagen y capacidad para afrontar críticas en un eventual nuevo swap con Argentina.
Armando la línea de fondo
Entre los hechos más relevantes de las últimas semanas, el Banco Central publicó sus Estados Contables para el ejercicio 2025 y, repitiendo el modus operandi del resultado anterior, puso a disposición del Tesoro parte de las ganancias del período: de un acumulado de $35,8 billones, $24,4 billones se giraron al Ministerio de Economía.
El Balance del Banco Central es una foto del activo, pasivo y patrimonio neto del banco. Resulta relevante, además, porque brinda información sobre hechos que no son monitoreables periódicamente, como el estado de los acuerdos de intercambio de monedas, sus tenencias de títulos de deuda y los resultados derivados de diferencias de cotización en sus activos.
De los $24,4 billones que tiene a disposición, Luis Caputo dispuso dos cosas.
Por un lado, el ministro comunicó que $18,4 billones (~USD 13.500 millones) sean aplicados a la cancelación de Letras Intransferibles (LLII). El ministro especificó que se recomprarían USD 21.000 millones de Valor Nominal Original, lo que implica que el Tesoro reconocerá una paridad alrededor del 60,0%, mientras que el BCRA lo hace a una paridad promedio de 31,3%. La ganancia que obtenga el BCRA depende de las Letras que finalmente compre el Tesoro, pero podemos estimar que generará un monto cercano a los $6,0 billones. Lo curioso de esta ingeniería financiera es que lo que le genera una ganancia contable al BCRA es el Tesoro pagando por encima de la valuación y luego recibe ese dinero como transferencia de utilidades. Particularmente, $6,3 billones fue la ganancia por diferencia de valuación de LLII durante el ejercicio de 2025 y al cierre se le depositaron $6,0 billones al Tesoro (que a la vez es similar a la ganancia contable que estimamos tendrá por la nueva cancelación de LLII). Para el cierre del ejercicio 2026, el BCRA probablemente vuelva a obtener ganancias y volverá a girarle utilidades al Tesoro.
Por otro lado, Caputo decidió que se aplicarán $6,0 billones para constituir depósitos del Tesoro en BCRA, destinados a la llamada “cuenta 2020” que -como resultado de las sucesivas licitaciones de deuda donde absorbió Base Monetaria mediante endeudamiento neto-, había llegado a registrar $7,8 billones. El saldo, ahora, ascendería a $13,8 billones.
El gobierno sostuvo que este movimiento no representa emisión, ya que sus depósitos no forman parte de la Base Monetaria (BM) y, además, no serían usados para expandirla. Ahora bien, ¿qué destino le dieron a esos fondos? En 2025, se realizó un giro de utilidades del BCRA al Tesoro que alcanzó $12,0B y la Cuenta Corriente en BCRA (Cuenta 2020) ascendió a $15,9B al 25 de abril. Para poner en dimensión, como la Base Monetaria de ese momento alcanzaba los $31,5B, el Tesoro contaba con liquidez por el 50,6% de la BM.
¿Para qué necesitó el Tesoro contar con semejantes disponibilidades? En primer lugar, porque el anuncio de la eliminación de las LeFi, apenas 6 semanas después, generó un desorden severo del esquema monetario que obligó a la Secretaría de Finanzas a pagar, a inicios de julio, $4,3 billones en efectivo a inversores que no quisieron refinanciar sus títulos en pesos. Vale recordar que la medida provocó que alrededor de $10,0 billones de pesos previamente depositados en LeFi pasaron a “sobrar” en la economía, provocando un derrumbe de las tasas de interés del mercado de dinero hasta el 10,0% TNA (para tener una referencia, semanas más tarde llegaron a superar el 100,0% TNA y hoy se ubican en la zona de 20,0% TNA). En segundo lugar, porque aun con una suba del requerimiento de encajes -para eliminar dicho “exceso de pesos”- que alcanzó niveles récord, el Tesoro tuvo que volver a desembolsar efectivo de la Cuenta 2020 para el pago de títulos en licitaciones con bajo refinanciamiento. Fueron $5,8B a fines de julio y otros $1,0B a mediados de agosto. Y, en tercer lugar, porque usó otros $2,8B de la Cuenta 2020 para comprar los dólares que instó a liquidar en 3 días plazo durante septiembre a partir de la medida de alícuota 0% de retenciones.
En suma, podríamos concluir que el giro de utilidades financió el esquema económico que el gobierno eligió para sortear los meses previos a la elección, que buscaba -aunque sin tanto éxito, ya que necesitó un rescate de Estados Unidos- mantener el esquema cambiario y la inflación controlada.
Analizando hacia adelante, repetir una jugada que hoy le provee de $6,0B para engrosar sus depósitos y que en 12 meses le significarán nuevamente un monto similar (por el reconocimiento de valuaciones por encima de las que contabiliza el Banco Central), denota un interés especial del gobierno por contar con esos fondos, justamente para repetir las maniobras de emergencia preelectorales durante el 2027. La estrategia de inyectar pesos desde el Tesoro según lo que pase en cada licitación encuentra contradicciones con el supuesto marco de política monetaria que propone el equipo económico, de control de agregados. Si bien discursivamente recurrieron a crear un nuevo agregado, la “Base Monetaria Amplia” -que incluye los depósitos del Tesoro en el BCRA, justamente para esconder el efecto expansivo de utilizar esos recursos e inyectarlos en la Base Monetaria tradicional- éste nunca tuvo una lógica razonable y ya perdió total credibilidad. Como consecuencia, no creemos que la política monetaria pueda funcionar como un ancla.
Esta estrategia también está profundamente relacionada con lo que graficamos en la edición del 8 de mayo: los vencimientos de deuda en pesos -la misma que, como explicamos más arriba, no encontró refinanciamiento y el Tesoro tuvo que pagar en efectivo durante 2025- representan un paredón de $240,0B de cara a 2027 (alrededor de $120,0B con el Sector Privado, 3 veces la Base Monetaria) y es uno de los puntos más frágiles del gobierno si apuesta por armar una nueva línea de fondo y colgarse del travesaño.
