Un informe de la consultora Ecolatina sobre el panorama monetario y cambiario a cargo de Kevin Pagnotta hace foco en las reservas y

La semana finalizó atravesada por la tónica de los últimos días. La brecha cambiaria, aunque elevada, continua estable cerca del 40% y los futuros de dólar siguieron retrocediendo. Por su parte, el BCRA aceleró las compras en el MULC y acumula compras cercanas a USD 460 M en agosto. Con todo, el centro de la escena estuvo en el Senado, cuando en la jornada del jueves aprobó la modificación a la fórmula de movilidad impulsada por la UCR, lo que impulsó al Ejecutivo a anunciar que vetará la totalidad de la nueva ley.

Durante los primeros siete meses del año, la recuperación de Reservas se ancló en la performance que presentó el BCRA en el MULC. No obstante, varios de los factores que se conjugaron a inicio de año se fueron revirtiendo y el desempeño de la autoridad monetaria en el mercado oficial se fue deteriorando. Por un lado, el escalonamiento de pago de importaciones moldeó una demanda creciente de divisas, a lo que se añadió la estacional demanda de divisas por energía y una reversión del carry en USD que desplazó los incentivos para tomar préstamos en USD hacia pesos. En este marco, el agro fue el único sector en continuar con una oferta neta firme, lo que permitió al BCRA hacerse de divisas cuando fue posible y suavizar las ventas en los momentos en los que debió abastecer al MULC. Asimismo, durante agosto opero un alivio transitorio debido a la postergación de importaciones a la espera de la reducción anunciada del impuesto PAIS.

Justamente, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y con ello la acumulación de Reservas. Por un lado, el pago de importaciones tornará una dinámica más creciente con el nuevo diseño de dos cuotas y una potencial recuperación de la actividad se daría a la par del abaratamiento introducido por la baja del Impuesto PAIS si no es acompañada con una nivelación del TC mayorista. Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha.

La semana finalizó atravesada por la tónica de los últimos días. La brecha cambiaria, aunque elevada, continua estable cerca del 40% y los futuros de dólar siguieron retrocediendo. Por su parte, el BCRA aceleró las compras en el MULC al hacerse de USD 230 M (vs USD 58 M a inicios de mes) y acumula compras cercanas a USD 460 M en agosto. Con todo, el centro de la escena estuvo en el Senado, cuando en la jornada del jueves aprobó la modificación a la fórmula de movilidad impulsada por la UCR, lo que impulsó al Ejecutivo a anunciar que vetará la totalidad de la nueva ley.

Volviendo al desempeño en el MULC, de sostener el saldo positivo durante el mes, la autoridad monetaria se dirigiría a recuperar una herramienta crucial para la recuperación de Reservas. Luego de acumular un saldo cercano a USD 14.400 M en el MULC durante los primeros 5 meses del año, durante junio y julio la autoridad monetaria torció la tendencia y acumuló ventas por USD 180 M.

Justamente, la importancia radica en que el resto de las “canillas” arrojaron un saldo negativo. Hacia julio, los factores que compensaron parcialmente las compras en el mercado oficial fueron las obligaciones netas con el FMI (-USD 700 M), pagos de vencimientos en USD del Tesoro (-USD 4.100 M), erogaciones a otros Organismos Internacionales (-USD 3.800 M, incluye el préstamo puente CAF por USD 1.000) y el paulatino desarme de las posiciones que tenia la autoridad monetaria en el BIS (-USD 2.000 M).

De este modo, a finales de julio las Reservas Brutas acumularon un incremento de USD 3.300 M y USD 4.800 M a hoy. Así, las Reservas Netas (excluyendo principales pasivos del BCRA y depósitos del Tesoro en USD) se sitúan en terreno negativo por USD 4.000 M (al 11 de diciembre eran negativas por USD 11.500 M), empeorando a cerca de -USD 6.000 M si se descuentan los vencimientos de capital de BOPREAL en los próximos 12 meses.

Como se observa, en el contexto del CEPO, la recuperación de las reservas se ancla en la performance que tenga la autoridad monetaria en el MULC. Por lo tanto, en el marco de la imperiosa necesidad de recuperación de reservas, la pregunta relevante es si lo ocurrido durante los meses de junio y julio obedece a factores transitorios y/o permanentes.

En pocas palabras, diremos que fue un poco de ambas. ¿A qué hacemos referencia? En primer lugar, lo obvio: durante los meses de junio y julio (y posiblemente no pocos días de agosto) impactó lo más fuerte de la demanda de divisas provenientes de la energía. De hecho, en junio el saldo comercial por energía marcó el primer déficit desde agosto del 2023, reflejando el aumento estacional propio de los meses más fríos, aunque en julio el mismo habría mejorado. Asimismo, cabe recordar que la reglamentación en el MULC permite, a diferencia del resto de los sectores, que estás importaciones se paguen dentro de los primeros 30 días.

En segundo lugar, la demanda neta de divisas del resto de los sectores aumentó. Producto del propio esquema de pago escalonado, el egreso de divisas por importaciones de bienes no energéticas viene trepando mes a mes, alcanzado a junio (último dato disponible) cerca de 90% de las compras devengadas.  

Asimismo, el cambio de incentivos introducido por la acelerada y sostenida baja de tasas de interés instrumentadas por el BCRA tuvo como efecto un abaratamiento de los préstamos y una suba de los créditos en pesos, contracara de un aumento de la demanda de dinero del sector privado. Detrás de ello, la compresión del carry en USD que introdujo la baja de tasas invirtió los incentivos de los exportadores, que habrían optado por pasar de financiarse en USD a hacerlo en pesos.

En el marco de una desmejora en la oferta neta de divisas de los diferentes sectores económicos, la sostenida liquidación del agro es el principal factor que nutre de divisas al MULC. Con un nivel de liquidaciones promedio diario que se ubican por encima de los USD 100 M desde mayo, el BCRA no sólo pudo hacerse de divisas, sino que también suavizó las ventas a las que hubiera incurrido de no existir esta oferta neta del sector agropecuario. Si bien cabe destacar que, aún con estos números, la comercialización interna de granos del complejo sojero se encuentra entre la más bajas de las últimas cinco campañas.

Asimismo, durante agosto la demanda de divisas se viene reduciendo. Debido a la baja anunciada para algún momento de septiembre del Impuesto PAIS, los importadores tienen incentivos a postergar las compras externas hasta el momento de la reducción, lo que estaría otorgando cierto alivio extra y transitorio en el MULC, pero pateando una demanda creciente en lo que sigue.

Por estas razones, hacia adelante el panorama en el MULC luce poco alentador y, por consiguiente, se volverá más desafiante la acumulación de Reservas. Por un lado, la demanda de divisas por el pago de importaciones tornará una dinámica creciente en el marco del nuevo cronograma de pagos a los 30 y 60 días. A su vez, una potencial recuperación de la actividad y las mayores compras externas asociadas, se darían a la par del abaratamiento introducido por la baja del Impuesto PAIS si no es acompañada con una nivelación del TC mayorista para compensar el efecto sobre transables.

Por otro lado, una vez superada la temporada alta de la liquidación, se abre el interrogante en torno a qué tan sostenible es el esquema actual sin el agro aportando USD para recomponer reservas y contener la brecha. Simultáneamente, el propio dólar blend afecta a la cantidad de divisas que podría adquirir la autoridad monetaria bajo condiciones normales (unos USD 8.000 M fueron canalizados al mercado financiero durante el primer semestre) e introducir modificaciones conlleva riesgos que no aseguran un influyo mayor de divisas.

En este marco, con esta incertidumbre en torno a la trayectoria del MULC comienza a lucir desafiante el cumplimiento de la meta reservas para el tercer trimestre con el FMI. Con el nivel actual de RIN, lo que resta agosto y septiembre se deberían acumular alrededor de USD 1.500 M para alcanzar la meta negociada.

Aún es más complejo el horizonte si se extiende hacia 2025, con las muestras de reticencia respecto al levantamiento del CEPO del equipo económico y el presidente. Y es que, si bien el CEPO permitiría ganar cierto grado de libertad en la “administración” de la salida de divisas, difícilmente permita llevar adelante la necesaria reducción del Riesgo País y el ingreso de fondos desde el exterior (del FMI o privados) en un año que tendrá una exigencia de vencimientos en moneda dura cercanos a los USD 11.000 M.

El BCRA compra divisas en el MULC

En la semana, el BCRA aceleró la posición compradora y adquirió USD 232 M. De esta forma, la autoriza monetaria revirtió la tendencia vendedora del bimestre previo y ya acumula compras por USD 460 M en agosto. Detrás de ello, una liquidación sostenida del agro y una demanda en stand by a la espera de la reducción del Impuesto PAIS impulso el desempeño del BCRA. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) siguen en terreno negativo por USD 4.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se estabiliza

La brecha cambiaria se mantuvo estable y a la baja en la semana. En números, el dólar blue anotó una leve suba de 0,4% ($1.350), el MEP cayó -1,1% ($1.283) y el CCL descendió -0,5% ($1.286). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 38%, 1,2p.p. por debajo del viernes previo. De esta forma, la evolución reciente de los USD alternativos se encuentra influenciada por la nueva regla de intervención cambiaria.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran la semana a la baja. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre agosto y octubre (los más relevantes en cuanto al volumen) promediaron bajas de 0,2%, mientras que los contratos con vencimiento de octubre en adelante subieron 0,1%. De esta forma, desde agosto hacia fines de año la variación esperada promedia el 3,2% mensual.

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