En el informe semanal de coyuntura de la Fundación Mediterranea / IERAL, Gustavo Reyes hace un análisis del tipo de cambio del dólar y las expectativas a corto y mediano plazo
Luego de un octubre calmo, en noviembre el tipo de cambio volvió a registrar turbulencias. El mercado mostró sensibilidad al recorte marcado del diferencial de rendimiento esperado entre inversiones en pesos y en moneda extranjera. En el corto plazo, la evolución del precio del dólar estará condicionada no sólo por la política del BCRA vinculada con las tasas que pagan las Leliq, sino también por lo que suceda con las expectativas de devaluación, las primas de riesgo (de emergentes y del plus que paga la Argentina) y con las tasas de Estados Unidos 
Se necesita que las expectativas de depreciación del peso se moderen en forma significativa para que la trayectoria descendente de las tasas que pagan las Leliq no altere la relativa calma del mercado cambiario. En la medida en que eso no ocurra en la magnitud esperada, el Central se enfrentará a una disyuntiva entre el objetivo de bajar las tasas de interés locales y mantener la estabilidad del precio del dólar 
En el mediano y largo plazo, los determinantes del tipo de cambio están más relacionados con la llamada “Paridad de Poder de Compra”. En este sentido, la referencia del Big Mac sigue siendo extremadamente útil. Considerando la diferencia de precios en dólares de la hamburguesa y corrigiendo por la brecha de productividad entre la Argentina y Estados Unidos, se tiene que el actual tipo de cambio se encuentra algo por encima de la paridad de equilibrio, estimada en torno a 36 pesos por dólar. En ausencia de nuevos shocks externos, esto implica que, en el mediano plazo, la cotización de la divisa podría evolucionar levemente por debajo de  la inflación.  Obviamente, tasas de interés internacionales superiores a las esperadas, mayor riesgo país y/o deterioro en los términos de intercambio, podrían alterar aquella trayectoria
Después de las fuertes turbulencias entre los meses de abril y septiembre, el nuevo plan monetario había calmado la cotización del dólar durante el mes de octubre. La menor demanda por atesoramiento y por turismo junto con una mejora en la Balanza Comercial y los nuevos desembolsos del FMI, permitieron que el Banco Central recompusiera sus reservas y que retorne la calma en el mercado cambiario. Sin embargo, los últimos días de noviembre, las tensiones del mercado cambiario aparecieron nuevamente y el precio de la divisa volvió a aumentar fuertemente producto de un nuevo exceso de demanda.

La presente editorial analiza tanto las fuerzas de corto plazo que están originando las nuevas tensiones en el mercado cambiario como así también la posible evolución para el mediano plazo del precio de la divisa. Para ello guiará el análisis en base a dos teorías cambiarias muy conocidas en el mundo académico como son las del Enfoque de Activos (para el corto plazo) y el de la Paridad del Poder de Compra (para el mediano plazo).
Una teoría simple para entender los principales determinantes del dólar en el corto plazo
De acuerdo a la teoría más convencional para el análisis del tipo de cambio en el corto plazo (Enfoque de Activos 1), el precio del dólar depende del diferencial de rendimiento de invertir en pesos o en moneda extranjera. Cuando el rendimiento esperado de la inversión en pesos es superior a la inversión esperada en dólares, el tipo de cambio debería caer y viceversa.
El rendimiento esperado de una inversión en pesos está determinado en gran medida por la tasa de interés de las letras de Liquidez del Banco Central (Leliq) (bajó casi 10 puntos en los últimos 30 días hábiles: de 73.5% al 61%). Por otro lado, asumiendo que los  dólares se convierten en pesos para invertirlos dentro del país, la remuneración mínima que exigen estos activos debe incluir al rendimiento que tendrían los mismos en algún país libre de riesgo financiero (Bonos del Tesoro de Estados Unidos) más la compensación por el riesgo de invertir en Argentina (riesgo de países emergente más sobre tasa por invertir en nuestro
país) más las expectativas de devaluación del peso.
En los siguientes gráficos puede observarse la dinámica, desde el inicio del plan, que tuvieron los rendimientos de ambos activos y la evolución del precio del dólar en dicho período.

De los gráficos anteriores se desprenden tres hechos muy significativos:
• Para frenar la escalada del tipo de cambio, en los primeros días del plan, el BCRA subió fuertemente la tasa de interés de las Leliq y la colocó por encima del rendimiento esperado de los activos en moneda extranjera.
• La caída de casi 10 puntos porcentuales en las expectativas de depreciación anual del peso le permitió al Banco Central reducir la tasa de interés de las Leliq (Tasa de Política Monetaria) en un nivel similar sin grandes tensiones en el mercado cambiario.
• Mientras la brecha de los dos rendimientos se mantuvo alta a favor de las inversiones en pesos, el tipo de cambio descendió pero cuando la misma fue desapareciendo, el precio del dólar comenzó a repuntar nuevamente (últimos días de noviembre).
De esta forma, la evolución para el corto plazo del precio del dólar está condicionado no solamente a lo que haga el BCRA con las tasas de las Leliq sino también a lo que suceda con las expectativas de devaluación, las primas de riesgo (emergente y la sobre tasa de
Argentina) y las tasas de largo plazo en Estados Unidos.
Dada la magnitud de los distintos componentes del rendimiento esperado de las inversiones en moneda extranjera, solamente caídas significativas en las expectativas de depreciación permitirá reducciones sustanciales en la tasa de interés en pesos con relativa calma en el mercado cambiario. Alternativamente, en caso que no se produzcan caídas sustanciales en las expectativas de depreciación, el BCRA continuará con la actual disyuntiva entre continuar bajando la tasa de interés o mantener la tranquilidad de corto plazo en el mercado cambiario.
Una teoría para entender los determinantes del dólar en el mediano plazo 
Después del fuerte aumento del tipo de cambio en los últimos meses, la inflación se aceleró notablemente. Específicamente la dinámica de la inflación núcleo (excluye fenómenos estacionales y ajustes tarifarios) pasó de niveles cercanos al 2% – 3% mensual a superar el 7% en el mes de septiembre. Luego, la tranquilidad del mercado cambiario y el proceso recesivo de la economía permitieron desacelerar un poco el avance de los precios en octubre.
Esta tendencia podría continuar en en noviembre ya que se espera una tasa de inflación nuevamente entre el 2.5% y el 3%.

Luego del fuerte aumento en el precio del dólar y la consecuente reacción en los precios de los bienes: ¿cómo quedó el dólar: caro o barato? Tomando como base el mes de Agosto de 2017, resulta muy claro observar que el avance del dólar ha sido bastante más fuerte que la evolución de los precios. En términos históricos, el tipo de cambio real actual se encuentra levemente por encima del promedio 1980 – 2018.

El anterior análisis resulta útil desde el punto de vista histórico pero no arroja ninguna ayuda para determinar si el precio del dólar es alto o bajo respecto de su valor teórico de equilibrio para el mediano plazo.
Si bien hay muchas formas de medir el valor de equilibrio de mediano plazo de la divisa, una metodología muy útil y común es la de analizar cómo están los precios en dólares en Argentina respecto de otros países del mundo. A continuación vamos analizar para  diferentes bienes cómo están estos precios relativos para luego poder estimar la dinámica que debería tener el tipo de cambio en el mediano plazo.
¿Están caros o baratos los precios en dólares de Argentina? 
La comparación de precios de bienes y servicios entre países no es sencilla ya que debe realizarse entre productos completamente homogéneos y obviamente lo que se compare, debe estar valuado en la misma moneda. Por esta última razón, el valor del dólar siempre resulta muy importante a la hora de determinar si Argentina está cara o barata con respecto a otros países.
La comparación de precios entre productos totalmente homogéneos es posible de ser  realizada con artículos o servicios de empresas internacionales que produzcan exactamente el mismo bien o servicio en distintas partes del mundo. Lamentablemente, esto requiere excluir de la muestra a muchos servicios y productos que también son muy importantes a la hora de considerar el costo de vida en una economía pero que en la práctica resultan muy difícil de ser comparados por sus diferencias de calidad (educación, salud,  transporte, entretenimiento, etc.).
Teniendo en cuenta las anteriores restricciones, a continuación se comparan cerca de 50 precios de bienes y servicios producidos por reconocidas marcas y/o cadenas internacionales que son exactamente iguales en todo el mundo. Las economías donde se relevaron  las muestras son tres: Mendoza (Argentina), Londres (Reino Unido) y París (Francia).
Como puede observarse en los siguientes gráficos, los precios en Argentina relevados durante el presente mes de noviembre, resultan en general más bajos que en Francia e Inglaterra

En términos de promedio, los precios de la economía de nuestro país se encuentran bastante más baratos que en Agosto del 2017 pero muy parecidos a los del mes de Julio de este año cuando el precio del dólar tuvo el primer salto.

Precios internos en dólares y valor del Tipo de Cambio
A través de los precios de las economías, la teoría de la “Paridad de Poder de Compra”2 permite calcular el valor de mediano plazo para el tipo de cambio. Esta teoría ha sido ampliamente difundida por el semanario británico The Economist a través de su indicador de tipo de cambio “Big Mac”3 .
La idea implícita de la teoría de la “Paridad del Poder de Compra” es que en el mediano plazo, las canastas de bienes en el mundo deberían tener valores similares y los tipos de cambio son los encargados de ajustar dichas diferencias. Para calcular los desvíos del tipo de cambio respecto de sus valores de mediano plazo, una de las claves es utilizar una canasta de bienes muy similar entre los diferentes países. The Economist utiliza una canasta que es totalmente homogénea entre los diferentes países como es el sándwich “Big Mac”.
De esta forma, y de acuerdo a la teoría de la Paridad del Poder de Compra, cuando los precios internos en dólares de estos sándwiches son mayores que en Estados Unidos (país de referencia), el tipo de cambio se encontraría demasiado bajo y por lo tanto, debería subir en el mediano plazo y viceversa.
Uno de los problemas generales que tiene la aplicación de esta teoría4 es que la misma no tiene en cuenta las diferencias de productividad entre los distintos países. La mayor productividad en los países más ricos, les permite pagar mejores salarios a sus empleados sin perder competitividad aún con precios más elevados.
Como consecuencia de esto, los precios al consumidor en la mayoría de estos países son sistemáticamente más altos que en los países más pobres. Esta relación de precios más altos en países con mayor PBI per cápita (productividad) también es válida para los precios del “Big Mac” como puede observarse en el siguiente gráfico:

Un segundo problema del indicador de tipo de cambio “Big Mac”, pero que es exclusivo de Argentina, está dado por una antigua regulación que estableció el gobierno anterior por la cual le fijaba a McDonald´s el precio de este sándwich 5 . Esta regulación claramente distorsionó, para el caso de nuestro país, el indicador relevado por The Economist. Por este motivo, diversos analistas comenzaron a utilizar sólo para Argentina otro sándwich de la cadena internacional que tenía prácticamente el mismo precio del “Big Mac” en la mayoría de los países relevados por The Economist como es el sándwich “Cuarto de Libra con Queso”.
Con la llegada del nuevo gobierno, la regulación del precio del “Big Mac” fue removida. No obstante, por razones probablemente de índole comercial, la cadena internacional de comidas rápidas en Argentina si bien comenzó a ajustar el precio del “Big Mac”, esta corrección no habría concluido dado que, a diferencia del resto de los países, en Argentina el precio de este sándwich aún continúa bastante por debajo del “Cuarto de Libra con Queso”.

Por estos motivos, al realizar las cuentas para calcular el valor del tipo de cambio de mediano plazo mediante la teoría de la Paridad Poder de Compra, además de tener que ajustarlos por el PBI per cápita, en el caso de nuestro país, también debería tenerse en cuenta el precio del “Cuarto de Libra con Queso” en vez del precio del “Big Mac”.
El Tipo de Cambio de mediano plazo
Teniendo en cuenta el precio actual del “Cuarto de Libra” tanto en Argentina como en Estados Unidos y que el ajuste por productividad requiere que los precios en Argentina sean un 37% más baratos que en Estados Unidos6 , el actual valor de mediano plazo para el dólar estaría un poco más bajo que su actual cotización (cercano a los 36 $/u$s).
De esta forma, la teoría de la Paridad de Compra corregida por productividad predeciría que el actual valor del dólar estaría levemente por encima de su valor de equilibrio de mediano plazo. La implicancia práctica para una economía inflacionaria como la de Argentina es que, de no existir shocks importantes7 , la evolución futura del precio de la divisa debería ser levemente inferior a la evolución de la inflación.
En el caso que efectivamente la economía sí experimente algún tipo de shock, la dinámica de mediano plazo del tipo de cambio podría alterarse dependiendo del signo y de la magnitud del mismo. Shocks externos negativos (subas en las tasas de interés internacionales, menores precios de exportaciones, mayor riesgo de países emergentes, etc.) impulsarían una dinámica del tipo de cambio mayor a la de la inflación y viceversa.
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1 Krugman y Ostfeld (2012), “Economía Internacional”, capítulo 14, Pearson Educación., Madrid.
2   Para más detalles ver: https://en.wikipedia.org/wiki/Purchasing_power_parity
3 “The Big Mac Index”, http://www.economist.com/content/big‐mac‐index
4 Ver efecto Balassa ‐ Samuelson https://es.wikipedia.org/wiki/Efecto_Balassa‐Samuelson
5 “Los pedidos de Moreno ya tienen impacto sobre el Big Mac”, http://www.lanacion.com.ar/1367486‐los‐ pedidos‐de‐moreno‐ya‐tienen‐impacto‐en‐el‐big‐mac      “The Big Mac Index”, https://en.wikipedia.org/wiki/Big_Mac_Index
6 Ver https://www.economist.com/news/2018/07/11/the‐big‐mac‐index
7 Shocks Externos, cambios importantes en la productividad y/o cambios muy fuertes de la política fiscal o monetaria.
 
 

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