Moody’s mantiene una perspectiva sectorial negativa para las empresas distribuidoras de gas de Argentina
La rentabilidad de las empresas distribuidoras de gas continuará deteriorándose en 2022
La rentabilidad de las empresas distribuidoras de gas continuará deteriorándose en 2022
Moody’s Local Argentina mantiene una perspectiva sectorial negativa. Los aumentos en el valor agregado de distribución recibidos en 2022 se ubicarán por debajo de la inflación, incrementando costos y disminuyendo los niveles de rentabilidad del sector.
Perspectiva negativa: el incremento en el valor agregado de distribución (“VAD”) se encontrará por debajo de la inflación y la tasa de devaluación en 2022. Moody’s Local Argentina estima que los incrementos otorgados por el Ente Nacional Regulador del Gas (“ENARGAS”) en la última adenda de la Revisión Transitoria de Tarifas (“RTT”) se encontrarán por debajo del aumento de costos en 2022. Posterior a las audiencias públicas en febrero de 2022, el ENARGAS otorgó incrementos promedios en el VAD en torno al 40% para las distribuidoras de gas y de 60% para las transportadoras, sin agregar aumentos en el costo del gas.
Los márgenes de rentabilidad y la generación de fondos operativos de las distribuidoras de gas continuarán deteriorándose en 2022. El diferimiento del ajuste de tarifas ha tenido un impacto negativo en las métricas crediticias del sector, ya que la generación de ingresos y sus márgenes en promedio se han deteriorado en un contexto de costos crecientes y tasas de inflación persistentemente altas. Para el 2022, esperamos que los márgenes de rentabilidad (EBITDA) promedio del sector disminuya a valores de 2,4% frente a 5,7% en 2021 y que la generación de fondos operativos (en términos de ventas proyectadas) se ubique en torno a 5% frente a 12% en 2021.
Esperamos que las distribuidoras sigan manteniendo bajos niveles de endeudamiento financiero y capital de trabajo financiado a través de productores. El riesgo crediticio de menores márgenes de rentabilidad se encuentra parcialmente mitigado por el hecho de que las empresas del sector mantienen en su mayoría nulos o bajos niveles de endeudamiento financiero. Si bien estimamos que debido a los menores márgenes de rentabilidad los flujos de fondos libres puedan ser para algunas compañías negativos en
2022, las necesidades de financiamiento son bajas y esperamos que el capital de trabajo sea financiado a través de un mayor plazo de pago a proveedores.
El valor agregado de distribución del gas se incrementará por debajo de la inflación en 2022
Moody’s Local Argentina estima que los incrementos otorgados por el ENARGAS en la última adenda de la RTT se encontrarán por debajo del aumento de costos en 2022. Posterior a las audiencias públicas en febrero de 2022, el ENARGAS otorgó incrementos promedio en el VAD en torno al 40% para las distribuidoras de gas y de 60% para las transportadoras, sin agregar aumentos en el costo del gas, lo cual representó un incremento en torno al 20% en la tarifa final que pagan los clientes residenciales. Si bien podrían incorporarse cambios en las tarifas de gas luego de las nuevas audiencias públicas estimadas para la primera quincena de mayo, consideramos que los mismos estarán concentrados en el costo de producción del gas y no esperamos cambios en el VAD que reciben las compañías del sector.
Las compañías distribuidoras de gas obtuvieron mejores aumentos en el año 2022 en comparación con 2021 (40% vs. 26%) y, mientras que en 2021 recibieron los aumentos tarifarios en junio, en 2022 fueron aplicables en marzo, previo a los meses de invierno donde el consumo estacional de gas es mayor. Sin embargo, estimamos que estos se ubicarán por debajo de la variación de precios y del tipo de cambio. Para 2022, dada la elevada incertidumbre en la evolución de las principales variables macroeconómicas locales y la elevada inflación en dólares a nivel mundial, estimamos que el impacto de la suba de costos sobre la rentabilidad de las distribuidoras pueda ser mayor al actualmente esperado por el mercado. El Relevamiento de Expectativas del Mercado (“REM”) del Banco Central de la República Argentina (“BCRA”) espera una inflación y una tasa de devaluación en torno al 60% y 50% respectivamente, lo cual continuará deteriorando el ingreso genuino del sector.
Entre diciembre de 2019 y diciembre de 2021, el VAD en términos reales presentó una caída del 38% producto del congelamiento de tarifas hasta el segundo trimestre de 2021 y el incremento otorgado por el ENARGAS en junio de 2021 de sólo el 26%. Moody’s Local Argentina espera que el mayor nivel de inflación esperado genere que la disminución acumulada en términos reales del VAD llegue al 42% para diciembre de 2022, a pesar de que el aumento otorgado en el año en curso fue mayor al de 2021.
Deteriorando los márgenes de rentabilidad y métricas crediticias de las compañías del sector
El diferimiento del ajuste de tarifas ha tenido un impacto negativo en las métricas crediticias del sector, ya que su generación de ingresos y los márgenes de rentabilidad se deterioraron en un contexto de costos crecientes y tasas de inflación persistentemente altas. Moody’s Local Argentina considera que, de no existir ajustes tarifarios adicionales suficientes para permitir una recuperación de costos adecuada, los márgenes de rentabilidad de las compañías volverán a erosionarse. Para el 2022, esperamos que el margen de rentabilidad (EBITDA) promedio del sector disminuya a valores de 2,4% frente a 5,7% en 2021 y que la generación de fondos operativos (en términos de ventas proyectadas) se ubique en torno a 5%, frente a 12% en 2021
En el año 2021, el aumento de costos por efecto de la inflación, que alcanzó el 53%, superó al crecimiento de los ingresos genuinos de las distribuidoras, cuyo VAD se vio incrementado en promedio un 26%. Sin embargo, mejoras en los niveles de morosidad y cobrabilidad, y mediante políticas de eficiencias en los costos operativos, algunos participantes del sector lograron compensar la menor generación de ingresos e inclusive incrementar los márgenes de rentabilidad. En promedio, el margen EBITDA del 2021 se ubicó en 5,7%, apenas por debajo de 6,3% observado en 2020.
Sin embargo, las compañías mantienen nulos o bajos niveles de endeudamiento financiero
Los bajos a nulos niveles de endeudamiento financiero de las compañías del sector son un mitigante a los menores niveles esperados de rentabilidad. Si bien estimamos mayores presiones sobre los flujos de fondos libres que podrían ser negativos en 2022, consideramos que las necesidades de financiamiento son bajas y esperamos que el capital de trabajo sea financiado mayormente a través de productores. Dentro de las distribuidoras calificadas por Moody’s Local Argentina, Distribuidora de Gas Cuyana S.A. (BBB.ar/NEG) y Naturgy BAN S.A. (BBB.ar/NEG) no mantenían deuda financiera al 31 de diciembre de 2021, mientras que Camuzzi Gas Pampeana S.A. (BBB.ar/NEG) canceló en febrero de 2022 la deuda en dólares que mantenía con YPF S.A. (AA-.ar/EST). Por otro lado, MetroGAS S.A. (BBB-.ar/NEG) posee elevados niveles de endeudamiento por un total de ARS 16.170 a diciembre de 2021, principalmente explicados por préstamos financieros con Industrial and Commercial Bank of China Limited (“ICBC”) e Itaú Unibanco y por préstamos bancarios en pesos y en dólares con estos mismos bancos en sus filiales locales Industrial and Commercial Bank of China (Argentina) S.A.U. (AAA.ar/EST) y Banco Itaú Argentina S.A. (AA+.ar/EST), respectivamente.
Como alternativa al endeudamiento financiero, las distribuidoras de gas en el pasado se han financiado mediante retrasos en pagos de deuda comerciales con productores o transportadores de gas natural para amortiguar el efecto de los congelamientos tarifarios en los costos de distribución y realizar inversiones necesarias para el sostenimiento del servicio.
Moody’s Local Argentina considera que este tipo de mecanismo de financiamiento podría continuar utilizándose en 2022 si se evidencian mayores deterioros en los flujos de fondos de las compañías.
Mayores precios y riesgos de desabastecimiento con impacto limitado en distribuidoras
En línea con nuestros reportes anteriores, Moody’s Local Argentina considera que los efectos económicos generados por el conflicto bélico podrían generar un fuerte aumento en el déficit de la balanza comercial energética, producto de los mayores costos de importación de Gas Natural Licuado (“GNL”) y de una mayor demanda de gas natural en el país. Asimismo, consideramos que las mayores dificultades para importar gas natural debido a este conflicto podrían llegar a ocasionar faltantes de gas natural durante los meses de invierno (junio-agosto), cuando se produce un aumento estacional en el consumo de gas residencial como medio de calefacción.
Moody’s Local Argentina entiende que los mayores precios de gas natural no tendrán un impacto directo en la rentabilidad de las empresas distribuidoras de gas. El mecanismo de pass-thorugh vigente en las tarifas de gas y electricidad habilita a las empresas distribuidoras a reflejar directamente en la tarifa que paga el consumidor final el costo de compra de gas natural y de transporte sin un impacto directo en el nivel de ingresos genuinos de las empresas distribuidoras. Hasta la reglamentación de la nueva Revisión Tarifaria Integral (“RTI”), que esperamos suceda en el año 2023, el costo de generación de gas que paga el consumidor se encuentra regulado por el ENARGAS a través de las RTT. En 2020 y 2021 no se observaron incrementos en el costo de generación de gas natural que paga el consumidor final y esperamos que en las próximas adecuaciones tarifarias para el 2022 dicho aumento no supere el 40%. Sin embargo, consideramos que aumentos abruptos en el valor final de la tarifa pagada por el consumidor podría afectar de forma negativa los flujos de fondos de las compañías producto de mayores niveles de morosidad, en un contexto de fuerte caída del salario real.
No consideramos que la posibilidad de faltantes en el abastecimiento de gas tenga un impacto significativo en la generación de ingresos y de EBITDA de las compañías distribuidoras calificadas, debido a que el ingreso generado por los servicios de distribución y transporte de gas hacia usinas eléctricas e industrias representan en promedio solo el 15% de los ingresos del sector.