EscribenZsolt Darvas y Jeromin Zettelmeyer / F&D FMI – Muchas economías avanzadas muy endeudadas se enfrentan a un sombrío panorama fiscal. Con las políticas actuales, los coeficientes de deuda pública de países como Bélgica, Francia, Estados Unidos y el Reino Unido se deteriorarán en las próximas dos décadas. Aún tienen margen para endeudarse, pero con límites.
Hasta ahora, los mercados financieros han sido piadosos, pero las sacudidas recientes hacen pensar que podrían tornarse más susceptibles a noticias negativas acerca de las perspectivas fiscales o económicas. Es posible que impongan tasas de interés más altas incluso a países con mercados de bonos públicos muy líquidos, haciendo mucho más difícil la tarea de reducir la deuda.
El aumento de la productividad impulsado por la inteligencia artificial quizá frene un poco el avance de los coeficientes de deuda y reduzca la escala del ajuste necesario. Pero no se sabe a ciencia cierta cuál sería la magnitud de este efecto ni el momento en que se produciría. El envejecimiento de la población y las mermas del crecimiento debidas a la fragmentación del comercio y la incertidumbre política son factores que tiran en sentido opuesto.
¿Qué se necesita para estabilizar los coeficientes de deuda? En un estudio reciente con Gonzalo Huertas y Lennard Welslau, evaluamos el ajuste fiscal necesario en las economías de la Unión Europea (UE), Estados Unidos y el Reino Unido. Recurrimos a pronósticos de crecimiento oficiales y proyecciones de mercado de tasas de interés, tipos de cambio e inflación, y combinándolos con shocks simulados generamos distribuciones de probabilidad para futuros coeficientes de deuda en distintos escenarios del saldo primario, que excluye los pagos de intereses por la deuda.
Consideramos un horizonte de 20 años a partir de 2024 y lo dividimos en dos períodos. En el primero, de siete años, los gobiernos elevan el saldo primario hasta un nivel que garantiza la sostenibilidad de la deuda. En el siguiente período, de 13 años, los gobiernos mantienen el saldo primario constante, excluyendo las variaciones del gasto provocadas por el envejecimiento de la población. El objetivo era garantizar una probabilidad del 70% de que la magnitud del ajuste fiscal en el primer período fuera suficiente para estabilizar el coeficiente de deuda en los últimos cinco años del horizonte de 20 años.
Hallazgos dispares
Por el lado positivo, el saldo primario a largo plazo necesario no es exageradamente elevado en muchos de los casos. Por ejemplo, es del 1,3% del PIB en los casos de Estados Unidos y Francia, del 1,8% en los casos de Bélgica y el Reino Unido, y del 2,5% en el caso de Italia. Pero por el lado negativo, los cuantiosos déficits registrados en 2024 acarrean la probabilidad de que se precisen ajustes importantes. Alrededor de una docena de países necesitan ajustes de más del 3% del PIB; cinco de ellos —Estados Unidos, Francia, Polonia, la República Eslovaca y Rumanía— necesitan ajustes del 5% con respecto a 2024.
En teoría, casi todos los países de la UE tienen previsto realizar ajustes para estabilizar el coeficiente de deuda. Pero varios de ellos emplean supuestos macroeconómicos más optimistas que los de la metodología común de la UE. El plan de Alemania, por ejemplo, contempla una inflación y un crecimiento mayores que los de los pronósticos de los expertos. Si el crecimiento y la inflación efectivos resultan ser menores, el déficit y la deuda de Alemania se situarán muy por encima de lo que proyecta el país.
Además, los pronósticos de la Comisión Europea y el FMI hacen pensar que los países con las mayores necesidades de ajuste probablemente no adopten las medidas requeridas para estabilizar sus niveles de endeudamiento. Esto acrecienta las dudas acerca de la probabilidad de que se realicen estos ajustes.
Antecedentes históricos
Es poco probable que Estados Unidos y varias otras economías avanzadas realicen los ajustes fiscales necesarios para estabilizar la deuda en el mediano plazo, pero quizá lo hagan más adelante. Para determinar cuán probable es que esto suceda, analizamos antecedentes históricos: con qué frecuencia alcanzaron los países el saldo primario necesario, cuál fue el período más largo en que se mantuvo ese saldo, y con qué frecuencia efectuaron el ajuste necesario dentro de un período de siete años.
Observamos que los saldos primarios en los niveles necesarios para estabilizar la deuda en varias economías avanzadas fuertemente endeudadas son poco frecuentes, como también lo son los considerables ajustes que se necesitan para alcanzar esos niveles desde las posiciones fiscales corrientes. Francia, por ejemplo, necesitaría un superávit primario del 1,3% del PIB para estabilizar su deuda, algo que ha sucedido apenas seis veces en cinco decenios. Eso no quiere decir que los ajustes sean imposibles, pero sí hace pensar que serán difíciles y que probablemente lleven más tiempo que los siete años que contemplan las reglas fiscales de la UE.
Algo que puede alentar a las autoridades de estas economías es la transformación que han experimentado los que otrora se consideraban los eslabones débiles de la zona del euro. En 2024, Grecia registró un saldo primario del 4,0%, teniendo en cuenta los altibajos del ciclo económico, es decir, muy por encima de lo necesario para estabilizar la deuda. Portugal necesita un ajuste leve de tan solo el 0,5% del PIB. El ajuste del 1,9% del PIB que precisa Irlanda es moderado, y el coeficiente de endeudamiento del país, del 39% del PIB, es excepcionalmente bajo, y se sitúa muy por debajo del 122% de Estados Unidos y el 101% del Reino Unido.
¿Cómo es que países que atravesaron graves crisis fiscales hace 15 años hoy han pasado a ser ejemplos de disciplina? Después de la crisis financiera mundial de 2008, los mercados financieros llevaron a esos países al borde del colapso, obligándolos a aceptar programas de préstamo de la UE y el FMI. Pese a las fallas en su diseño, el ajuste fiscal y las reformas estructurales esenciales de estos programas ponen a las economías en la senda hacia el crecimiento sostenible una vez más. El ajuste fue duro y, en el caso de Grecia, muy prolongado, pero terminó por surtir efecto.
Los resultados hablan por sí mismos. Con un crecimiento medio anual de entre el 3,1% y el 4,2% en 2022–25, los tres países superaron el ritmo del 2,6% de Estados Unidos.
La moraleja es que la disciplina fiscal y las reformas estructurales —junto con la reestructuración de la deuda pública y privada cuando sea insostenible— a la larga rinden fruto. No debe llamar la atención entonces que estas reformas y reestructuraciones no hayan sido impelidas por fuerzas políticas internas sino que más bien hayan sido impuestas por la presión del mercado.
Reconocer los riesgos
La pregunta es cómo realizarán el ajuste los países esta vez. Hay varias posibilidades.
Lo óptimo sería combinar la reforma a favor del crecimiento —lo que incluye poner en marcha el programa de mercado único en la UE descrito en el informe Draghi— con profundas reformas de la seguridad social y el sistema de pensiones. Por añadidura, se podrían reorganizar los sistemas tributarios a fin de captar ingresos sin desincentivar el crecimiento. Esto último es especialmente pertinente para Estados Unidos, el único país de la Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos que no tiene un impuesto al valor agregado.
Desafortunadamente, esta opción es la más complicada desde el punto de vista político. Una ruta más realista hacia la consolidación fiscal consiste en lograr un nuevo liderazgo político que ponga por delante la disciplina fiscal pero no necesariamente una reforma de gran calado. Italia es un ejemplo. Aleccionados por el desastre que se logró esquivar a comienzos de la década de 2010, los gobiernos italianos de diferentes vertientes políticas han mantenido los presupuestos en general bajo control. El coeficiente de endeudamiento de Italia, de alrededor del 135% del PIB, no deja de ser elevado, pero el saldo primario ajustado en función del ciclo es del 0,3% del PIB, es decir, mucho más saludable que los de Bélgica, Francia o el Reino Unido.
Una escalada repentina de los costos de endeudamiento que provoque tensiones por sobreendeudamiento podría desembocar en un aterrizaje brusco. Al aumentar la deuda, las tasas de interés también podrían subir, y los mercados podrían tornarse más susceptibles a noticias que pongan en entredicho la sostenibilidad fiscal. Los gobiernos podrían recurrir a estrategias de represión financiera —por ejemplo, alentar a los bancos o instituciones nacionales a absorber más deuda pública—, pero tales medidas tienen límites. Una inflación sorpresiva podría aliviar temporalmente las presiones fiscales, pero una inflación persistentemente más alta podría a la larga elevar las tasas de interés nominales.
Esperemos que las autoridades reconozcan estos riesgos y reaccionen a tiempo para evitar tal situación.
ZSOLT DARVAS, es investigador principal en el centro de estudios económicos Bruegel.
Escriben Era Dabla-Norris y Rodrigo Vadés – La política fiscal siempre ha implicado compensaciones. ¿De quién se financiarán las prioridades? ¿De quién se apondrán las cargas? ¿Bajo qué condiciones? Hasta hace poco, los gobiernos podían posponer estas decisiones pidiendo prestado en condiciones convenientes. Pero ahora, niveles de deuda sin precedentes y mayores costes de endeudamiento han elevado la apuesta. Al mismo tiempo, la demanda de fondos públicos sigue creciendo incluso cuando los recursos están muy limitados. Las sociedades solo pueden reconciliar con éxito prioridades en competencia si dependen de algo que a menudo se pasa por alto y actualmente escasea: la confianza pública.
Incluso antes de la pandemia de COVID-19, la deuda pública seguía aumentando de forma constante. En muchas democracias, las plataformas políticas favorecían un mayor gasto y déficits, mientras posponían las reformas estructurales (Cao, Dabla-Norris y Di Grigorio 2024). El crecimiento económico modesto, el gasto para atender a una población mayor en crecimiento y la reticencia a subir los impuestos solo empeoraron las cosas. Se pospusieron decisiones difíciles y se acumuló deuda, sostenida por los tipos de interés inusualmente bajos de las dos últimas décadas.
Luego, en 2020, ante el peor colapso económico desde la Gran Depresión, los gobiernos comenzaron a endeudarse extensamente. La deuda de la economía avanzada aumentó decenas de puntos porcentuales del PIB; en algunos países superó el 120 por ciento (véase el Gráfico 1). Los países de mercados emergentes y de bajos ingresos, aunque más limitados, también se endeudaron en exceso. La respuesta evitó una catástrofe más profunda y, aunque los niveles de deuda se han estabilizado en muchos casos, los países ahora se enfrentan a un mundo en el que endeudarse ya no es barato.
Hoy en día, los responsables políticos se enfrentan a la versión fiscal del COVID prolongado: tipos de interés más altos y aumento del coste de la deuda. La deuda pública global subió al 93,9 por ciento del PIB en 2025 y está en camino de superar el 100 por ciento para 2028, niveles nunca vistos en tiempos de paz, marcando un punto de inflexión para la política económica y la política (Gráfico 2). Mientras tanto, las fuerzas estructurales a largo plazo —el envejecimiento de la población, el cambio climático, el aumento de las demandas sociales y, en el caso de los países de bajos ingresos, la disminución de los flujos de ayuda y los persistentes altos costes de endeudamiento— siguen afectando los presupuestos incluso cuando las tensiones geopolíticas emergentes ejercen presión para gastar en política de defensa e industrial.
Carga de la deuda
La era de los tipos de interés ultra bajos ha terminado, pero las tendencias de crecimiento económico no han cambiado de forma apreciable. En poco tiempo, los costes de préstamo se han duplicado o triplicado. Las facturas de intereses ahora afectan más los presupuestos, desplazando otras prioridades. En Estados Unidos, por ejemplo, los pagos netos de intereses subieron de aproximadamente el 2 por ciento del PIB antes de la pandemia al 4,2 por ciento en 2025, superando el gasto en defensa, y se espera que siga aumentando. En los países de bajos ingresos, los pagos de intereses consumen de media el 21 por ciento de los ingresos fiscales.
La deuda alta implica menos margen para responder a los shocks, interfiere en la economía en general al aumentar el coste del capital y complica la elaboración de la política monetaria mientras motiva la represión financiera. También puede amenazar la estabilidad financiera, especialmente en los mercados emergentes, si los rendimientos suben a medida que los inversores empiezan a dudar de la capacidad del gobierno para cumplir con sus obligaciones. A medida que las condiciones de financiación se endurecen, los ajustes pueden volverse más bruscos y repentinos—recordando la idea del economista alemán del siglo XX Rudi Dornbusch, que dice que “las crisis tardan mucho más en ocurrir de lo que crees, y luego ocurren más rápido de lo que pensabas.” Y una deuda elevada traslada la renta nacional hacia los acreedores a costa de otras necesidades.
En un mundo de baja deuda y tipos de interés bajos, los gobiernos podrían eludir decisiones difíciles pidiendo más préstamos y esperando que el crecimiento económico genere suficientes ingresos fiscales adicionales para cubrir y, eventualmente, reembolsar la deuda. Pero hoy, la era de las decisiones fáciles ha terminado. Cada dólar que un gobierno pide prestado sin ingresos equivalentes implica impuestos más altos o un gasto menor en el futuro, al menos para cubrir los intereses adicionales que genera la nueva deuda. A partir de cierto punto, más endeudamiento obliga a tomar decisiones dolorosas—mediante austeridad, inflación, represión financiera o incluso impago. La pregunta se vuelve inevitable: con un espacio fiscal limitado, ¿cuáles serán los sacrificios y quién asumirá el coste?
Situación fiscal
Un compromiso duradero se centra en el tamaño del gobierno. El aumento del nivel de vida ha llevado a los ciudadanos a esperar redes de seguridad social fiables, educación y sanidad asequibles, una inversión pública sólida y protección frente a una gama creciente de riesgos, incluidos fenómenos meteorológicos extremos y pandemias. Las economías avanzadas expandieron considerablemente sus estados de bienestar tras la Segunda Guerra Mundial; muchos lo hicieron de nuevo tras la crisis financiera global de 2008 y en respuesta al COVID-19. Las economías de mercados emergentes enfrentan una fuerte presión para reforzar sus redes de seguridad más modestas, ya que los ciudadanos exigen crecimiento con equidad. El problema es que el apetito por beneficios suele superar la disposición de las sociedades a movilizar ingresos. Y las decisiones para reducir los impuestos no siempre van acompañadas de contención del gasto. Los gobiernos no pueden proporcionar beneficios a nivel nórdico sin una tributación a nivel nórdico, y aun con tales impuestos, el envejecimiento y otras presiones desafían la aritmética.
Equilibrar credibilidad y flexibilidad plantea otro dilema. Los gobiernos necesitan espacio para responder a los shocks, pero también deben tranquilizar a los mercados y a los ciudadanos de que la deuda seguirá bajo control. Normas fiscales rígidas —como un techo de deuda excesivamente vinculante— o recortar gastos y subir impuestos demasiado rápido pueden profundizar las recesiones, y ignorar los déficits puede desencadenar una reacción en el mercado, como ocurrió durante la crisis de la deuda de la zona euro. El reto es un compromiso sólido con la sostenibilidad sin una política de camisas de fuerza. Esto requiere anclas fiscales creíbles a medio plazo con cláusulas de escape para sorpresas raras; planes transparentes que prioricen la inversión mientras protegen a los vulnerables; y marcos institucionales que generen confianza sin socavar la capacidad del gobierno para responder a recesiones severas. Conseguir este equilibrio adecuado nunca ha sido tan importante—ni tan difícil.
Un tercer dilema es si invertir ahora o conservar potencia de fuego para más adelante. Las necesidades urgentes —seguridad nacional, resiliencia ante los choques, transición climática, inclusión social y desarrollo— demandan recursos. Pero cada dólar gastado hoy significa un colchón más delgado para la próxima crisis. En un mundo de descargas frecuentes, el equilibrio es duro. Los países que agoten la capacidad de endeudamiento en tiempos favorables se verán peligrosamente expuestos cuando llegue la próxima recesión o desastre. No se trata de planificar en torno a los mejores escenarios, sino de diseñar estrategias fiscales viables cuando surjan sorpresas: conviene guardar algo cuando la próxima crisis puede estar a la vuelta de la esquina.
Cada decisión presupuestaria ahora tiene ganadores, perdedores y momentos explícitos, y la economía política de esas decisiones se ha vuelto más complicada. ¿Quién o qué tiene prioridad? ¿Qué impuestos la financiarán y qué programas deben ceder? Estas preguntas ya no pueden taparse con nuevas deudas. Deben responderse claramente, y eso está resultando ser un desafío formidable.
Desafíos intergeneracionales
Una deuda pública elevada es más que una preocupación macroeconómica; también es una cuestión de equidad entre generaciones. En palabras del estadista del siglo XVIII Edmund Burke, “La sociedad es una sociedad… entre los que están vivos, los que están muertos y los que están por nacer.” La deuda permite financiar proyectos que impulsan el crecimiento, amortiguar un choque o repartir los costes de forma más equitativa a lo largo del tiempo. Pero los déficits persistentes se financian con deuda que los trabajadores y contribuyentes del mañana deben cubrir. Cuando la deuda es grande y los tipos de interés suben, más recursos públicos fluyen hacia los tenedores de bonos que hacia los bienes públicos. Esa transferencia continúa mientras la deuda permanezca—y crece si continúa el endeudecimiento.
La demografía intensifica el desafío de dos maneras. A medida que las sociedades envejecen, el coste de proporcionar pensiones y atención sanitaria comienza a crecer más rápido que los ingresos fiscales. Y donde las tasas de natalidad se desploman, estos costes los asume una plantilla en declive. Las economías avanzadas ahora cuentan con unos tres trabajadores por jubilado, frente a unos cuatro en 2000, y la cifra se acerca a dos trabajadores para 2050 (OCDE 2025). Además, muchas obligaciones de pensiones y sanidad permanecen fuera del balance del gobierno y, a medida que la población envejece, estas obligaciones implícitas aparecen en los presupuestos, a menudo con fuerza desestabilizadora. Eso plantea decisiones difíciles: subir los impuestos, reducir las prestaciones o seguir pidiendo prestado y simplemente retrasar el ajuste de cuentas.
Cuanto más se pospongan las decisiones difíciles, más abrupto y gravoso será el ajuste cuando los acreedores o la realidad fiscal finalmente obliguen a actuar. Y peor aún, la factura recae en menos personas. Mientras tanto, las transferencias y otros gastos y servicios de la deuda actuales pueden desplazar la inversión en educación, tecnología e infraestructuras, erosionando la prosperidad de la próxima generación. La economía política magnifica el desafío. Los votantes actuales se resisten a los recortes a los beneficios ganados o prometidos, y los votantes mayores pueden formar un bloque electoral especialmente poderoso.
Los políticos, tentados a evitar medidas impopulares como subir la edad de jubilación, recortar prestaciones o ampliar la base impositiva, dejan que la deuda asuma la presión. Este sesgo hacia el presente plantea importantes cuestiones de equidad. Los jóvenes ven que los gobiernos acumulan deuda y sospechan que recibirán el cheque a través de impuestos más altos y servicios públicos más ajustados cuando se jubilen. La confianza se erosiona y el contrato social entre generaciones se deshilacha. Los mercados financieros también toman nota, exigiendo primas de riesgo más altas o retrocediendo cuando perciben que el ajuste fiscal se está posponiendo indefinidamente.
Pero pedir prestado no es inherentemente malo para los jóvenes. La deuda puede ayudar a construir un futuro mejor si impulsa el crecimiento o evita recesiones profundas. Las inversiones financiadas por deuda en infraestructuras, educación y resiliencia climática pueden aportar beneficios a los futuros ciudadanos. Lo preocupante es que demasiada deuda reciente ha financiado el consumo actual o la evitación de decisiones difíciles, transfiriendo efectivamente más carga a los futuros contribuyentes en lugar de a quienes se benefician hoy. La cuestión clave es si estamos dejando un mundo mejor y más próspero para la próxima generación, o simplemente dejándoles el proyecto de ley.
Si la política fiscal consiste en distribuir los costes a lo largo del tiempo y los grupos sociales, entonces la confianza es la moneda que hace que esta distribución sea políticamente viable. Sin confianza, incluso las reformas más sensatas y bien diseñadas pueden flaquear cuando los ciudadanos dudan de sus motivos y resultados. Con la confianza, las sociedades están más dispuestas a aceptar sacrificios difíciles y mantenerlos a lo largo del tiempo.
Miedos de los ciudadanos
La confianza es la creencia de que algo es seguro y fiable, o que una persona es buena y honesta. Cada uno de estos elementos tiene un equivalente fiscal: los acuerdos deben ser comprendidos, justos, transparentes y competentes; de lo contrario, no se les confiará.
Muchas sociedades sufren un déficit de confianza (Gráfico 3). Investigaciones recientes, basadas en una encuesta realizada a 27.000 personas en 13 países en 2024, arrojan luz sobre las lagunas de percepción que alimentan esta desconfianza (Bianchi, Dabla-Norris y Khalid 2025). Muchas personas —tanto de economías avanzadas como emergentes— no entienden cuestiones fiscales básicas. Por ejemplo, solo alrededor del 42 por ciento de los encuestados entendía que subir impuestos o recortar el gasto reduciría el déficit público. De manera similar, más del 60 por ciento subestimó el nivel deuda-PIB de su país, especialmente en países con alta deuda. Si la gente cree que la deuda no es tan alta o dañina, naturalmente verá las llamadas a la reforma fiscal como exageradas o políticamente motivadas. Estas percepciones erróneas atenuan la sensación de urgencia y dificultan la formación de apoyo para una acción correctiva oportuna.
Sin confianza, el pesimismo sobre las políticas gubernamentales aumenta. Los encuestados que reportan mayor confianza en su gobierno tienen un 20 por ciento más de probabilidades de creer que sus políticas ayudarán a estabilizar o reducir la deuda pública. Aunque los encuestados en general tienden a dudar de que las políticas actuales para reducir la deuda les vayan a beneficiar, quienes confían más en el gobierno tienen un 17 % más de probabilidades de esperar un impacto positivo en su propio bienestar.
La encuesta también reveló preocupaciones que atraviesan líneas de ingresos y demografías. Muchas personas temen perder pensiones o servicios esenciales de los que dependen. Y dudan de que la carga de resolver los problemas fiscales se reparta de forma justa. Estas ansiedades influyen en cómo votan y protestan los ciudadanos. Las personas que esperan verse perjudicadas por las reformas fiscales son mucho menos propensas a apoyarlas, independientemente de la razón económica. Por ejemplo, si los trabajadores de clase media asumen que la reducción del déficit significa una edad de jubilación más alta o una pensión más baja, se opondrán a ello. Si los contribuyentes ricos sospechan que la reforma significa un impuesto sobre la riqueza dirigido a ellos, ellos también se opondrán. Y si el público piensa que los nuevos impuestos se malgastarán por corrupción o mala gestión, verá pocas razones para pagarlos.
La experiencia también moldea la confianza. En países que han soportado repetidas rondas de austeridad sin mucho resultado, la gente se vuelve cínica respecto a cualquier nuevo plan fiscal. Si los recortes severos no logran reducir la deuda, los ciudadanos se preguntan comprensiblemente: “¿Por qué creer que esta próxima ronda de recortes de gasto o impuestos más altos solucionará algo?” De manera similar, la corrupción o el mal uso de fondos de estímulo socava la confianza pública en la competencia gubernamental. En este entorno, incluso las propuestas de reforma leves pueden provocar indignación, porque la gente asume motivos ocultos o efectos injustos. Si mencionas la reforma de las pensiones, estallan protestas cuando la gente teme que su seguridad ganada con esfuerzo desaparezca. Hablar de reforma fiscal hace que muchos sospechen inmediatamente que sus ingresos ganados con esfuerzo serán mal aprovechados. La experiencia con las reformas de las subvenciones al combustible es reveladora: los costes fiscales, la mala segmentación y las distorsiones económicas están bien comprendidos, pero la implementación ha demostrado repetidamente complejidad política y social.
La desconfianza puede desencadenar un círculo vicioso. Los líderes, temiendo represalias, posponen medidas duras; Los problemas de deuda empeoran, erosionando aún más la confianza. Pero cuando los ciudadanos creen que los sacrificios se comparten de forma justa y conducirán a un futuro mejor, han demostrado estar dispuestos a aceptar incluso reformas dolorosas, como ajustes en los sistemas de pensiones (FMI 2024, 2025). Solo la confianza convencerá a los votantes de aceptar sacrificios a corto plazo por una estabilidad a largo plazo.
Construyendo confianza
La alta deuda pública actual está poniendo a prueba a gobiernos y sociedades de formas sin precedentes, y la urgente necesidad de actuar es evidente. Cada año de deriva deja a los países más expuestos a choques en los tipos de interés y cambios en la confianza del mercado. Pero arreglar las finanzas públicas no se trata de austeridad indiscriminada. Se trata de dar pasos graduales y bien calibrados para poner la deuda en un camino sostenible mientras continúan invirtiendo en el futuro. Esto exige honestidad sobre los sacrificios y disposición a ceder: los responsables políticos deben ser sinceros con la gente sobre las decisiones difíciles, y la gente debe reconocer que algunos programas muy apreciados no pueden continuar sin recursos o reformas adicionales.
La confianza es central en esta ecuación. La gente debe creer que los sacrificios se compartirán con justicia y que las reformas conducirán a beneficios tangibles. La gente es más propensa a apoyar medidas difíciles si percibe la política fiscal como competente, transparente y justa. Pero la confianza no se invoca de la noche a la mañana. Debe ganarse y mantenerse.
No existe un único plan para construir confianza, pero ciertas instituciones y prácticas pueden ayudar. La transparencia presupuestaria y una gestión financiera pública bien estructurada sentan las bases. Los consejos fiscales independientes —con mandatos claros, autonomía real y sólida experiencia técnica, como en los Países Bajos— ofrecen evaluaciones imparciales y exigen responsabilidades a los gobiernos por sus planes fiscales. Las evaluaciones de gastos, los informes de gasto fiscal y las evaluaciones de impacto, elaboradas por gobiernos o organismos independientes, ayudan tanto a los responsables políticos como al público a entender hacia dónde va el dinero y qué aporta. Una gestión prudente de la masa salarial pública y una contratación eficiente pueden reducir la percepción de desperdicio. Reducir regímenes fiscales especiales y privilegios de pensiones mejora la equidad, mientras que una estricta supervisión de las empresas estatales señala responsabilidad y competencia. Estas medidas no son una solución para todo, pero ayudan a cerrar la brecha entre lo técnicamente posible y lo políticamente factible. Crean espacio para la reforma reforzando la credibilidad de la política fiscal y demostrando que los gobiernos se toman en serio ofrecer una relación calidad-precio.
Equilibrar el realismo sobre las limitaciones con las ambiciones de cambio es esencial. Si gestionamos sabiamente el desafío de la deuda, podemos asegurar una base estable para la prosperidad a largo plazo y preservar el contrato social entre generaciones. Si fracasamos o esperamos demasiado, corremos el riesgo de una crisis económica y una mayor erosión de la fe en las instituciones. El camino fiscal que elijamos hoy definirá la prosperidad y la justicia mañana.
ERA DABLA-NORRIS, es subdirector en el Departamento de Asuntos Fiscales del FMI.
RODRIGO VALDES, es el director del Departamento de Asuntos Fiscales del FMI.
El ministro de Economía, Luis Caputo, explicitó este jueves una tensión central del programa económico: el Gobierno no puede forzar la demanda de pesos en un contexto donde la inflación volvió a acelerarse, al tiempo que confirmó que no recurrirá al mercado internacional para refinanciar deuda. La definición, realizada durante el 21° Simposio de Mercado de Capitales y Finanzas Corporativas, combina dos datos políticos clave: una inflación que no termina de ceder —2,9% en febrero por segundo mes consecutivo— y una estrategia financiera que se repliega hacia fuentes alternativas para cubrir vencimientos por unos USD 9.000 millones. La pregunta queda abierta: ¿es un ajuste táctico o el reconocimiento de un límite estructural del esquema económico?
El límite de la demanda de pesos y el rediseño del programa
Caputo puso el foco en un punto sensible del modelo: la demanda de dinero. Mientras el equipo económico controla la emisión, admite que no puede incidir directamente en la decisión de los argentinos de mantener pesos. Esa variable, sostuvo, explica parte de la resistencia inflacionaria reciente.
El diagnóstico oficial vincula la suba de precios a factores puntuales: la recomposición de precios regulados y el impacto de la carne. En esa lectura, se trataría de un desvío transitorio dentro de un sendero de desinflación que debería retomarse “más temprano que tarde”. Sin embargo, el reconocimiento de un “retroceso” en los últimos siete u ocho meses introduce una señal política relevante: el programa ya no se presenta como lineal.
Charla completa del Ministro de Economía, @LuisCaputoAR, con el presidente de @IAEF_oficial, Pablo Miedziak, en la ceremonia de cierre del 21º Simposio de Mercado de Capitales y Finanzas Corporativas organizado por el Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. pic.twitter.com/sV2J0344LF
— Ministerio de Economía (@MinEconomia_Ar) March 19, 2026
En paralelo, el ministro descartó una herramienta clásica de gestión: la emisión de deuda en los mercados internacionales. La decisión implica un cambio de posicionamiento respecto de evaluaciones previas —mencionó que se analizó hacia fines del año pasado— y refuerza una narrativa oficial centrada en el superávit fiscal y la reducción del endeudamiento.
En su lugar, el Gobierno apuesta a una combinación de financiamiento local, venta de activos y mecanismos alternativos aún no detallados públicamente. Según Caputo, estas opciones permitirían cubrir los próximos tres vencimientos de capital —julio de este año, enero y julio del próximo— por aproximadamente USD 9.000 millones.
Deuda, mercado y FMI: equilibrio sin acceso pleno
La decisión de no acudir al mercado internacional no ocurre en el vacío. El propio ministro reconoció que el nivel de riesgo país resulta “exagerado” en relación con las condiciones técnicas, lo que sugiere una brecha entre la evaluación del Gobierno y la percepción del mercado.
En ese contexto, la estrategia oficial busca sostener el cumplimiento de pagos mientras se espera una mejora en las condiciones de financiamiento. La lógica es clara: evitar endeudarse caro cuando existen alternativas más baratas, aunque esas fuentes no hayan sido aún explicitadas.
El vínculo con el Fondo Monetario Internacional aparece como un respaldo político en ese esquema. Caputo calificó la relación como “espectacular” y destacó un nivel de confianza inédito, en medio de la segunda revisión en curso. Sin embargo, también recordó que en 2027 vencen USD 3.000 millones adicionales con el organismo, lo que proyecta la tensión financiera más allá del corto plazo.
Impacto político: señales mixtas para el mercado y la gobernabilidad
El mensaje del ministro deja una doble lectura. Por un lado, reafirma la disciplina fiscal y la decisión de evitar nueva deuda externa, lo que fortalece la narrativa de sostenibilidad. Por otro, admite límites en la política monetaria y reconoce que la inflación aún no está completamente bajo control.
En términos de correlación de fuerzas, el Gobierno intenta sostener credibilidad ante los mercados y el FMI sin ceder a la presión de financiarse externamente. Esa postura condiciona el margen de maniobra: obliga a consolidar el mercado local, acelerar mecanismos alternativos y mantener el superávit como ancla política.
El dato no menor es que el propio ministro identificó el escepticismo social como un factor relevante. Esa percepción, dijo, pesa tanto como las variables económicas. En clave política, implica que la estabilización no solo depende de indicadores, sino también de expectativas.
Un equilibrio inestable hacia 2027
El programa económico entra en una fase más compleja. La inflación no desciende al ritmo esperado, la demanda de pesos sigue siendo una variable incierta y el acceso al financiamiento externo continúa limitado.
En ese escenario, el Gobierno apuesta a ganar tiempo: cumplir vencimientos con recursos propios o alternativos, sostener el orden fiscal y esperar que la desinflación retome su curso. La incógnita es si esa estrategia alcanzará para consolidar el esquema antes de los compromisos más exigentes, especialmente los de 2027.
Las próximas semanas serán clave para observar dos variables: la evolución de la inflación tras la recomposición de precios y la presentación concreta de las fuentes de financiamiento alternativas. Ahí se juega algo más que una cuestión técnica: la consistencia política de un modelo que busca sostenerse sin recurrir a las herramientas tradicionales del mercado.
El Banco Central de la República Argentina volvió a quedar en el centro de la escena económica con una señal ambivalente: mientras sostiene una racha de 52 jornadas consecutivas comprando divisas, las reservas internacionales perforaron los US$44.000 millones y cerraron en US$43.702 millones, el nivel más bajo desde enero. La caída de US$793 millones en un solo día —aun con compras por US$132 millones— expone una tensión de fondo en el programa monetario. ¿Se trata de un desajuste transitorio por valuaciones o de un límite estructural en la estrategia de acumulación?
El dato llega en paralelo a otra decisión relevante: la habilitación para que los bancos distribuyan hasta el 60% de sus dividendos de 2025 en tres cuotas, con posibilidad de giro al exterior. En conjunto, ambas medidas reconfiguran el equilibrio entre acumulación de reservas, estabilidad cambiaria y flujo de capitales.
Compras récord, pero reservas en retroceso
Desde el inicio de la llamada “fase 4” del programa monetario, el BCRA compró US$3.611 millones y ya superó el 36% de la meta anual prevista para 2026. El ritmo de intervención es sostenido y se da en un contexto de relativa calma cambiaria: el dólar mayorista cerró en $1.394,5, lejos del techo de la banda de $1.637,01.
Sin embargo, el dato que incomoda es otro. A pesar de ese esfuerzo comprador, las reservas acumulan siete caídas consecutivas. Parte de la explicación está en la baja del oro, cuya valuación cayó cerca de US$557 millones en la jornada. Pero incluso descontando ese factor, persiste un “residuo” negativo que no encuentra justificación directa en pagos de deuda, lo que abre interrogantes sobre movimientos financieros internos, encajes u otros flujos.
En términos operativos, la estrategia oficial combina emisión de pesos para comprar divisas sin esterilización directa, mientras el Tesoro absorbe liquidez mediante colocaciones de deuda. Ese esquema busca evitar presiones inflacionarias y sostener el tipo de cambio dentro de la banda, pero introduce una dinámica delicada: el crecimiento de reservas depende no solo de las compras, sino también de factores financieros y de valuación que el Banco Central no controla completamente.
El rol del Tesoro y la arquitectura del programa
El comportamiento de las reservas no puede leerse sin considerar la interacción con el Tesoro. Parte de los dólares adquiridos por el Banco Central se destinan luego a cubrir vencimientos de deuda, lo que modera el crecimiento neto del stock.
En paralelo, el ingreso de divisas proviene en gran medida de la liquidación agropecuaria y de emisiones de deuda de empresas y provincias, que desde las elecciones legislativas de 2025 aportaron US$11.000 millones. Es un flujo relevante, pero también volátil y condicionado por variables externas y de mercado.
Las proyecciones oficiales apuntan a acumular entre US$10.000 y US$17.000 millones en 2026. Sin embargo, el ritmo efectivo dependerá de dos factores clave: la demanda de pesos y la disponibilidad de dólares. En ese marco, la caída reciente de reservas introduce un matiz sobre la capacidad real de sostener esa meta.
Dividendos, capitales y señales al sistema financiero
En simultáneo, el Banco Central habilitó a las entidades financieras a distribuir hasta el 60% de sus utilidades de 2025, en tres cuotas mensuales y con posibilidad de giro al exterior hasta el 31 de diciembre de 2026. La medida mantiene el porcentaje del año anterior, pero acota el alcance a resultados recientes y no a utilidades acumuladas.
Desde el punto de vista institucional, la decisión busca equilibrar dos objetivos: preservar la capitalización del sistema financiero y, al mismo tiempo, ofrecer previsibilidad a los inversores. El límite del 60% y la exigencia de autorización previa funcionan como filtros para evitar descapitalización.
Sin embargo, en el contexto actual, la habilitación para girar dividendos introduce una variable adicional sobre el frente externo. En un escenario donde las reservas muestran fragilidad, cualquier salida de divisas —aunque regulada— se vuelve políticamente sensible.
Correlación de fuerzas: entre la estabilidad cambiaria y la acumulación real
El Gobierno logra, por ahora, sostener una relativa estabilidad en el mercado cambiario. El dólar se mantiene contenido y el Banco Central acumula compras de manera consistente. Ese equilibrio fortalece la narrativa oficial de orden macroeconómico.
Pero la dinámica de las reservas introduce una tensión. La caída del stock, aun en contexto de compras, debilita uno de los principales indicadores que siguen tanto los mercados como organismos internacionales. De hecho, desde el Fondo Monetario Internacional destacaron el ritmo de acumulación, aunque sin precisar plazos para los acuerdos en curso.
En ese tablero, el Banco Central queda en una posición dual: muestra capacidad operativa en el mercado, pero enfrenta límites en la consolidación de reservas netas. Y esa diferencia no es menor cuando se discute sostenibilidad del programa.
Escenario abierto: qué mirar en las próximas semanas
El comportamiento de las reservas será una de las variables críticas a seguir. No solo por su nivel, sino por su composición: cuánto responde a compras genuinas y cuánto a efectos contables o financieros.
También habrá que observar el impacto efectivo de la distribución de dividendos en el flujo de divisas. Si bien el esquema es gradual, puede marcar una señal sobre la liberalización de capitales en un momento donde cada dólar cuenta.
Por último, el vínculo con el FMI y la evolución del ingreso de divisas —especialmente del agro— terminarán de definir si la actual tensión es transitoria o si anticipa un ajuste en la estrategia.
Por ahora, el Banco Central sostiene el pulso en el mercado. Pero las reservas, silenciosamente, empiezan a contar otra historia.
Los efectos prolongados de la guerra de Israel y EE.UU. contra Irán y el alza persistente del crudo, que ha llegado a aumentar un 50 % en el último mes, se van a traducir en una caída del crecimiento económico y un aumento de la inflación a nivel mundial, según cálculos del FMI.
«Ya vemos perturbaciones significativas», reconoció la directora de Comunicación del Fondo Monetario Internacional, Julie Kozack, en una rueda de prensa donde abordó la interrupción del flujo de crudo y gas por el estrecho de Ormuz, prácticamente bloqueado por Irán, y los daños a infraestructuras en el golfo Pérsico.
¿Cuánto podría subir la inflación por la guerra en Irán?
Según Kozack, al analizar los ‘shocks’ energéticos, por regla general «cada aumento del 10 % en el precio del petróleo, si este persistiera, digamos, durante el resto de este año, podría derivar en un incremento de 40 puntos básicos en la inflación general mundial y en una caída de la producción global de entre el 0,1 % y el 0,2 %».
Vista de una refinería en República Checa, el 18 de marzo de 2026. EFE/Martin Divisek
«Cabe reiterar que se trata, nuevamente, de una regla general, aplicable a un aumento persistente en el precio del petróleo» que, en el caso del crudo Brent, ya ha superado los 100 dólares por barril, matizó.
El impacto económico, insistió, «dependerá de la duración, el alcance y la intensidad de la crisis. Nuestra evaluación preliminar indica que se prevé un debilitamiento del crecimiento», añadió.
En enero, el FMI elevó dos décimas su previsión de crecimiento de la economía mundial para 2026, hasta el 3,3 %, pero advirtió entonces de que está expuesta a riesgos a la baja, como un aumento de las tensiones comerciales y geopolíticas o una caída de la inversión en tecnología.
El FMI actualizará sus previsiones con el impacto del conflicto
Kozack adelantó que el próximo abril el organismo internacional actualizará sus estimaciones con la publicación de un nuevo informe de Perspectivas Económicas Globales, que recogerá los efectos del conflicto entre EE.UU., Israel e Irán, extendido a otros países de la región con serias amenazas a la economía mundial.
La directora de Comunicación del FMI recordó que los precios de las materias primas también han aumentado, lo cual unido a la interrupción de los envíos de fertilizantes y la perturbación del transporte marítimo, eleva el riesgo de que se produzcan subidas en los precios de los alimentos.
«Estos aumentos podrían ser sustanciales, en función de la duración y la intensidad de la situación», agregó, al tiempo que se refirió al incremento de la volatilidad financiera en varios países, incluidas tanto economías avanzadas como Estados Unidos, Reino Unido y la Unión Europea (UE), como los países emergentes y en desarrollo.
