Uruguay bajo la lupa del FMI, resiliencia económica y necesidad de consolidación fiscal
El Fondo Monetario Internacional (FMI) concluyó su misión del Artículo IV en Uruguay, realizada entre el 8 y el 19 de septiembre de 2025, y presentó un balance preliminar que subraya la solidez macroeconómica del país frente a un contexto global incierto, aunque advierte sobre el aumento del déficit fiscal proyectado en 2025. La evaluación, liderada por Raphael Espinoza, reconoce la estabilidad del sistema financiero, la baja inflación y las abundantes reservas, pero plantea desafíos en materia de sostenibilidad fiscal y reformas estructurales.
La declaración del personal técnico al término de la misión del Artículo IV correspondiente a 2025
Una misión del Fondo Monetario Internacional (FMI), encabezada por el Sr. Raphael Espinoza, visitó Montevideo del 8 al 19 de septiembre para la realización de la consulta del Artículo IV de 2025. Al final de la visita, la misión emitió la siguiente declaración:
Contexto y coyuntura económica
La economía uruguaya sigue siendo resiliente en medio de la creciente incertidumbre mundial. Tras una grave sequía en 2023, la producción agrícola creció significativamente en 2024, sustentando el crecimiento en torno al potencial y contribuyendo a reducir el déficit de cuenta corriente a -1 por ciento del PIB. La apreciación significativa en términos reales de la moneda argentina también contribuyó a mejorar la posición externa en 2024 y aumentó los ingresos de turismo a comienzos de 2025. Con la brecha del producto cerrándose, la tasa de desempleo ha disminuido y los salarios reales están creciendo en línea con la productividad. El déficit fiscal del gobierno central, incluida la seguridad social (GC-BPS) aumentó en 2024 a 3,2 por ciento del PIB, lo que obligó a activar la cláusula de escape de la regla fiscal. Las reservas internacionales son abundantes y alcanzaron un nivel equivalente a 11 meses y medio de importaciones a fines de agosto de 2025.
La inflación se ha mantenido dentro del rango de tolerancia del Banco Central del Uruguay (BCU) durante más de dos años. El fortalecimiento global del dólar y la incertidumbre en torno al referéndum sobre la reforma jubilatoria contribuyeron a una depreciación del peso a fines del 2024, lo cual generó un aumento de la inflación. Esto motivó al BCU a subir tres veces la tasa de política monetaria. En 2025, tras el debilitamiento global del dólar, con la apreciación del peso y una caída de las expectativas de inflación, la inflación se redujo a 4,2 por ciento en agosto, por debajo de la meta del BCU, lo que justificó recortes de tasas en julio y agosto.
La incertidumbre en torno a la política comercial mundial ha tenido hasta ahora un impacto macroeconómico directo limitado. Esto se debe a las relaciones comerciales diversificadas de Uruguay y a su fuerte dependencia a las materias primas, cuyos precios se han mantenido estables. Uruguay mantiene un acceso favorable a los mercados financieros, respaldado por calificaciones crediticias de grado de inversión y spreads soberanos en mínimos históricos, actualmente los más bajos de la región.
Un nuevo gobierno asumió el cargo en marzo, con una agenda que busca equilibrar el crecimiento inclusivo con la estabilidad macroeconómica. La agenda prioriza el crecimiento económico sostenible, impulsado por la inversión privada y la mejora de la competitividad, al tiempo que amplía la protección social y se compromete con la prudencia fiscal y la baja inflación. En julio, el gobierno emitió nuevos lineamientos para la ronda regular de negociaciones salariales de dos años de duración, con el fin de impulsar los salarios de los trabajadores de ingresos bajos y contribuir a la desindexación.
Perspectivas y Riesgos
Se prevé que el crecimiento se modere en 2025. Se espera un crecimiento de 2,5 por ciento en 2025 y 2,4 por ciento en 2026, impulsado por la recuperación de los salarios reales tras la pandemia y menor incertidumbre interna. Se espera que la inflación se consolide en torno a la meta de 4,5 por ciento, lo que permitiría al BCU contemplar una relajación gradual de la política monetaria si el contexto interno y las expectativas inflacionarias lo permiten. Se prevé que el déficit de cuenta corriente aumente levemente a 1,7 por ciento del PIB a mediano plazo, en línea con los fundamentos económicos.
Los riesgos macroeconómicos están equilibrados. Los escenarios negativos se derivan del entorno internacional, que está sujeto a shocks de política comercial y de precios de materias primas, de la incertidumbre regional, y de shocks climáticos. Las amplias reservas de liquidez, los largos plazos de vencimiento de la deuda, las condiciones favorables de endeudamiento y una creciente proporción de emisiones de deuda interna limitan los riesgos fiscales a corto plazo. Los riesgos sistémicos permanecen contenidos, debido a un ratio crédito/PIB bajo, amplia liquidez y capitalización bancaria, abundantes reservas de divisas y un nexo soberano-bancario limitado. Los escenarios positivos incluyen altos rendimientos agrícolas, precios favorables de las materias primas, nuevos acuerdos comerciales, oportunidades de ganar mercados y atraer inversiones, y efectos mayores a lo previsto de las reformas estructurales.
Políticas de estabilidad y crecimiento
Política fiscal
Se prevé que el déficit fiscal aumente en 2025 debido a la inercia fiscal. Dado que las opciones de política fiscal están limitadas por el calendario de transición de gobierno y las rigideces del gasto, se proyecta que el déficit del GC-BPS aumente a 4,1 por ciento del PIB en 2025 (3,7 si se incluyen los cuarentones), es decir, 0,9 puntos porcentuales por encima del déficit de 2024. Según la nueva administración, este aumento proyectado se debe principalmente a la postergación de gastos del año 2024, a pagos anticipados de impuestos, y a nuevos gastos comprometidos en los últimos años. Esta inercia hace que la posición fiscal sea ligeramente procíclica en 2025, dentro de un contexto de una brecha del producto casi cerrada.
El proyecto de ley de presupuesto quinquenal tiene por objeto reducir el déficit y estabilizar la deuda a mediano plazo por debajo de una nueva ancla de deuda prudencial. Contempla un aumento permanente del gasto e inversión social, que se financiará con un aumento gradual de los ingresos mediante la modernización y mayor eficiencia de la administración tributaria, la lucha contra el fraude fiscal, la implementación del impuesto mínimo global, y la racionalización de determinados impuestos. Estos esfuerzos contribuirían a mejorar el saldo primario estructural del GC-BPS, de -1,5 por ciento del PIB en 2025 y 2026 a 0,1 por ciento del PIB en 2029. La deuda neta se estabilizaría debajo de la nueva ancla prudencial, en torno al 63 por ciento del PIB frente al 58 por ciento del PIB en 2024. Este ajuste está sujeto a riesgos derivados del entorno macroeconómico y del contexto impositivo internacional, de demoras en la ejecución, y de presiones de gasto en el futuro. Se recomiendan más esfuerzos para situar la relación deuda/PIB en una trayectoria descendente a mediano plazo, subiendo gradualmente el saldo primario del GC-BPS hasta alrededor de 1/2 por ciento del PIB en 2029. Entre las opciones que existen están reducir los incentivos fiscales, moderar el gasto salarial y mejorar la eficiencia de los gastos.
La propuesta de reforma de la institucionalidad fiscal ayudará a consolidar los avances recientes en materia de credibilidad y promoverá la disciplina fiscal. Las mejoras, que están en línea con recomendaciones anteriores del FMI, incluyen metas vinculantes de la regla fiscal ancladas a un nivel prudencial de deuda neta sobre PIB, mecanismos correctivos sobre las desviaciones, y una mayor autonomía y un mandato ampliado del Consejo Fiscal. La puesta en marcha adecuada de esta reforma y el cumplimiento de las metas serán importantes para obtener los beneficios reputacionales esperados. Se prevé que el diálogo social sobre protección y seguridad social culmine con propuestas en abril de 2026, y será importante que cualquier propuesta de reforma sea coherente con el objetivo de garantizar la sostenibilidad del gasto social.
Política monetaria
El nombramiento del primer Presidente del BCU sin afiliación política marca un avance en la independencia de facto del banco central. Fundamental para la estrategia de desinflación ha sido el compromiso de llevar la inflación a la meta de 4,5 por ciento, respaldado por una política monetaria contractiva y una mejor comunicación del banco central, así como por el presupuesto y los lineamientos del gobierno para la negociación colectiva.
La política monetaria ha sido apropiadamente contractiva. Con expectativas de inflación más bajas, la tasa real de interés está por encima de la tasa neutral. Esto, junto con la apreciación del peso, ha ayudado a bajar la inflación. Las recientes reducciones de la tasa de política monetaria se justifican por una disminución de la inflación y de sus expectativas. Seguir destacando en las comunicaciones públicas que la meta de inflación es de 4,5 por ciento con un rango de tolerancia debería continuar ayudando a anclar las expectativas.
El BCU mejoró significativamente su marco de política monetaria, incluyendo su comunicación, pero esfuerzos adicionales podrían fortalecer aún más su credibilidad. El tipo de cambio debe seguir absorbiendo los shocks, y las intervenciones cambiarias deben utilizarse únicamente para responder a condiciones de mercado desordenadas. Para mejorar la transmisión de la política monetaria y fortalecer el sector financiero, el BCU comenzó a reformar su estrategia de desdolarización. Una primera propuesta de ley se centra en incrementar la competencia en el mercado de depósitos en moneda local. Para alinear la independencia de jure del BCU con la de otros bancos centrales de la región y así fortalecer aún más su credibilidad, se recomienda que la designación de los miembros del Directorio siga las mejores prácticas internacionales, incluyendo la designación por períodos fijos que no coincidan con el ciclo electoral.
Sector financiero
El sistema bancario está bien capitalizado, tiene alta liquidez, y es rentable. Los bancos uruguayos mantienen ratios de capital que casi duplican el requisito regulatorio mínimo, con una rentabilidad sólida y un bajo nivel de morosidad respaldado por provisiones adecuadas. Si bien la dolarización amplifica los riesgos de crédito y liquidez en divisas, estos riesgos están atenuados por un bajo nivel de endeudamiento de los hogares, una deuda empresarial moderada y con cobertura de riesgos, y abundantes reservas de divisas. La intermediación financiera sigue siendo baja, ya que el crédito privado representa solo un 31 por ciento del PIB, aunque ha aumentado 10 por ciento del PIB desde 2010. Los riesgos para la estabilidad financiera relacionados con la vivienda son bajos, debido a que el mercado de viviendas residenciales es relativamente pequeño y los precios son estables.
Las autoridades mantienen su compromiso de fortalecer el marco regulatorio y de supervisión. La regulación de los proveedores de servicios de activos digitales ha mejorado y el perímetro regulatorio se ha ampliado. La Superintendencia de Servicios Financieros debe continuar implementando su hoja de ruta para fortalecer su marco de supervisión basada en riesgos. Las iniciativas previstas buscan mejorar la gestión de datos y la presentación de información dentro del sistema de supervisión financiera. El Comité de Política Macroprudencial creado recientemente debería aprovecharse para fortalecer el marco macroprudencial. La nueva Estrategia Nacional de Lucha contra el Lavado de Dinero y otras iniciativas regulatorias en curso reforzarán la eficacia del marco Anti Lavado de Dinero y Contra el Financiamiento del Terrorismo de Uruguay y su alineación con las normas del Grupo de Acción Financiera Internacional.
Un mayor acceso al crédito y la desdolarización apoyarían el crecimiento y contribuirían a la estabilidad macroeconómica. El acceso limitado al crédito en moneda local y el desarrollo modesto de los mercados de capital menoscaban la contribución del sector financiero al crecimiento y limitan la eficacia de la política monetaria. Mejorar el acceso al crédito de empresas solventes —en especial en segmentos desatendidos como las PYMES—, manteniendo al mismo tiempo normas de crédito prudentes, combinadas con reformas regulatorias para facilitar la igualdad de condiciones, podría contribuir al desarrollo financiero.
Políticas estructurales
Tras un período de crecimiento lento, las reformas estructurales son fundamentales para impulsar el potencial económico de Uruguay. Reformas ambiciosas podrían dar frutos ya que Uruguay tiene brechas respecto a las economías avanzadas en términos de infraestructura, facilitación del comercio, barreras a la entrada y cuellos de botella regulatorios, concentración del mercado, capital humano y acceso al crédito. Las nuevas autoridades ya han anunciado medidas para reducir la burocracia, abrir nuevos mercados de exportación, así como modernizar las instituciones y los incentivos fiscales a la inversión, la promoción de las exportaciones y la innovación. También se están destinando más recursos para aumentar el capital humano, atraer talento extranjero y abordar la inseguridad. Para los próximos años, se recomienda intensificar el programa de reformas, por ejemplo simplificando los procesos de creación de empresas, la concesión de licencias y la tributación, reforzando la política de competencia, mejorando la calidad educativa y reduciendo la deserción escolar. El gobierno está reformando el marco de incentivos en las empresas públicas para alinear mejor los salarios con la productividad. Además, para sacar mejor provecho de las capacidades de las empresas públicas es importante asignar eficientemente recursos y fijar precios que reflejen los costos. El gobierno ha establecido una agenda para desarrollar mecanismos financieros para una mejor adaptación al cambio climático, un tema considerado política de Estado en el país.
Uruguay está ganando reconocimiento regional en innovación e Inteligencia Artificial (IA). Para maximizar los beneficios potenciales de la IA, sería recomendable cerrar las brechas digitales e integrar la innovación impulsada por la IA en la educación y la industria de una manera equitativa y ética. Además, apoyándose en los éxitos recientes en adopción de tecnología, se podrían diseñar programas para los trabajadores vulnerables a la IA.
El mercado laboral uruguayo enfrenta importantes desafíos, como una flexibilidad limitada, un alto desempleo juvenil y el envejecimiento de la población. Las instituciones del mercado laboral han contribuido a lograr estabilidad y una desigualdad relativamente baja, además de permitir mecanismos de coordinación que ayudan a sortear las crisis. Sin embargo, las empresas perciben las prácticas de contratación y fijación de salarios como restrictivas. La introducción de medidas que permitan tener en cuenta la heterogeneidad de empresas en estas prácticas fortalecería la competitividad, contribuiría a una asignación más eficiente de recursos humanos y podría dinamizar las oportunidades de empleo. Los lineamientos propuestos recientemente por el gobierno para la negociación salarial están alineados con los objetivos de inflación y contribuyen a la desindexación, además de impulsar los salarios de bajo ingreso. Dadas las altas tasas de desempleo de las poblaciones vulnerables, se recomienda vigilar los posibles efectos de la nueva ronda salarial sobre el empleo de jóvenes y trabajadores poco calificados. El envejecimiento de la población plantea riesgos para el crecimiento y la sostenibilidad, resaltando el valor de las políticas que fomentan la participación en la fuerza laboral y la integración de la población migrante en el mercado laboral.
