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Un septiembre con sabor a poco y final picante

Informe de Ecolatina

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Tanto la comercialización de soja como la liquidación de divisas del agro mostraron marcados repuntes en la última semana. En tal sentido, el Gobierno estaría estudiando extender el “dólar soja” hasta el 20/10. De este modo, si bien el BCRA aún sostiene su racha positiva de (leves) compras netas en el MULC, recientemente se notó una marcada desaceleración. Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria, las Reservas Netas continúan cayendo.

Los dólares alternativos se recalentaron en las últimas ruedas de septiembre y generaron un marcado salto en la brecha cambiaria, aunque continúan sus divergencias. La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA.

Producto del elevado pass-through y la aceleración inflacionaria reciente, el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial en términos reales duró apenas un mes y medio: a fines de septiembre el ITCRM se apreció más de un 17% con respecto a su pico el 14/8, y ya retornó a los niveles previos a las PASO.

¿Se renueva el “dólar soja 4.0”?

¿Cómo le fue al “dólar soja 4.0”? Durante la semana, la comercialización de soja mostró un marcado salto, acumulando ventas por 1,2 M de toneladas entre lunes y jueves (+42% s/s). De esta forma, la comercialización del nuevo programa de incremento exportador trepó a los 4,8 MTn, según información de la Secretaría de Agricultura de Ganadería y Pesca.

Del mismo modo, las liquidaciones del agro mostraron un repunte en la última semana (esperable dada la finalización del “dólar soja 4.0”): promediaron una liquidación diaria por encima de los USD 130 M (casi el doble que su promedio hasta el 22/9) y acumularon USD 2.045 M en el mes. Como consecuencia de dicha aceleración, las autoridades estarían estudiando su extensión del “dólar soja” hasta el 20/10.

En este contexto, el BCRA sostiene su racha positiva en el MULC, alcanzando 34 ruedas consecutivas con un saldo comprador neto, sumando en este periodo USD 1.651 M. No obstante, no sólo se notó una marcada desaceleración recientemente, sino que en las últimas 8 ruedas el saldo fue prácticamente neutro. Puntualmente, esta semana se compraron apenas USD 11 M. De esta manera, la autoridad monetaria acumuló compras por USD 527 M en septiembre, aunque el saldo acumulado en lo que va del año sigue siendo negativo por casi USD 1.800 M.

Ahora bien, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (su intervención se habría acelerado en las últimas ruedas), esta moderación en sus compras de divisas en el MULC no hace más que colaborar para que las Reservas del BCRA caigan en el margen. De hecho, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se reducen USD 300 M en la semana, y siguen mínimos históricos: son negativas por cerca de -USD 5.100 M.

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Ya pasado un septiembre en el que el “dólar soja” fue clave para la sostenibilidad de la estrategia cambiaria (contener la brecha y lograr compras netas en el MULD), y que el atraso cambiario volvió a los niveles pre-PASO, persisten las preocupaciones sobre lo que pueda suceder de cara a las Elecciones Generales.

En tal sentido, las perspectivas para el MULC no lucen alentadoras, dado que estacionalidad en la oferta y demanda de USD jugará en contra: en los últimos 10 años, sólo en 2014, 2016 y 2022 el BCRA logró mostrar un saldo positivo en el último trimestre. A la típica estacionalidad se le suma la presión dolarizadora de cartera y un nivel del tipo de cambio oficial más apreciado en términos reales. Como respuesta, el Gobierno no sólo evalúa renovar el “dólar soja”, sino que también anunció un “dólar Vaca Muerta” para incrementar la oferta de USD.

Licitaciones positivas, pero con ayuda del BCRA

En la tercera licitación de septiembre, el Tesoro captó $555.000 M, frente a vencimientos por más de $250.000 M. De este modo, consiguió financiamiento extra por $304.000 M, logrando un rollover del 222%. Consecuentemente, septiembre terminó con un financiamiento neto por casi $1,26 bn, lo cual implica un rollover del 233%. En lo que va del año, el financiamiento neto supera los $4,2 bn (2,3% del PIB), mostrando un rollover en torno al 152%.

Hacia adelante, estimamos que el mercado de deuda local continuará siendo la principal fuente de financiamiento del Tesoro, en línea con el compromiso acordado con el FMI de no solicitar asistencia monetaria directa al BCRA.

No obstante, la dinámica político-electoral se hizo nuevamente presente en el mercado: en las últimas ruedas la autoridad monetaria se vio obligada a intervenir nuevamente en el mercado secundario para ponerle un piso a las cotizaciones de los instrumentos soberanos y colaborar indirectamente con el Tesoro en las licitaciones.

En esta misma línea, se anunció que en los próximos días se realizará un nuevo canje de deuda “dirigido a entidades del Estados Nacional con tenencias relevantes de instrumentos con vencimientos durante el último trimestre” por nuevos instrumentos con vencimientos en 2025 y 2026.

Se recalentó la brecha en el cierre de septiembre

En medio de la creciente incertidumbre cambiaria, mantener contenida a la brecha cambiaria resulta crucial para las aspiraciones electorales del oficialismo. Por tal motivo, los últimos datos oficiales revelan que el Gobierno destinó más de USD 2.200 M entre enero y agosto para mantener bajo control a los USD financieros.

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Pese a ello, los dólares alternativos se recalentaron en las últimas ruedas de septiembre, generando un marcado salto en la brecha cambiaria, aunque continúan sus divergencias. Si bien el CCL medido con Globales cedió un 1,7% ($677) en la última semana, el MEP ($777) y el blue ($800) mostraron subas del 11,3% y 7,4%, respectivamente. Por su parte, el dólar SENEBI avanzó un 14,7%, cerrando la semana en $843.

De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio pegó un salto de 12 p.p., concluyendo la semana en 115%.

La presión dolarizadora de carteras tiene como contrapartida el rescate de plazos fijos y fondos comunes de inversión, así como las ventas de bonos públicos en pesos, lo cual implica la caída en sus cotizaciones y, por ende, el accionar del BCRA. En tal sentido, suponemos que el mercado busca anticiparse a las turbulencias que pueden aparecer con mayor intensidad en la cercanía a las Elecciones Generales.

Como respuesta, el Gobierno se encuentra en búsqueda de nuevos mecanismos para incrementar la oferta de USD en el canal financiero (“dólar Vaca Muerta”, extensión del “dólar soja”, nuevas regulaciones de acceso del BCRA, etc.).

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

Apreciación real del TC: ¿qué opina el mercado?

Producto del elevado pass-through y la aceleración inflacionaria reciente, el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial en términos reales duró apenas un mes y medio: a fines de septiembre el ITCRM se apreció más de un 17% con respecto a su pico el 14/8 y ya retornó a los niveles previos a las PASO. ¿Cuánto tiempo más podrá sostener el Gobierno el tipo de cambio oficial en $350?

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar cortaron su racha de descompresión y mostraron un repunte en la última semana. Si bien el mercado ha mantenido su expectativa de devaluación mensual en octubre, la expectativa de devaluación mensual implícita en el contrato de noviembre trepa al 32,4% y 33,5% en diciembre, dando cuenta de un mercado que busca cubrirse de un probable nuevo salto en el TC sobre finales de año.

Por su parte, el BCRA aún tiene amplio margen para incrementar su intervención en este mercado: a fines de agosto la posición vendida del BCRA se situó en torno a los USD 810 M, USD 2.290 M por debajo de su posición a mediados del mismo mes.

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