Escriben Tobias Adrian, Kleopatra Nikolaou, Jason Wu – Fomento de la resiliencia de los mercados básicos de deuda pública. Las autoridades deben ampliar la compensación central y supervisar la creación de mercado, incluso por parte de las instituciones financieras no bancarias, mientras que los operadores deben seguir aumentando su resiliencia

El buen funcionamiento de los mercados de deuda pública es importante para la seguridad y la solidez de los mercados de capitales en general, especialmente en un contexto de mayor volatilidad de los mercados financieros. Los mercados de bonos se ajustaron bruscamente recientemente a una abrupta reevaluación del entorno macroeconómico mundial y a una elevada incertidumbre en materia de política comercial.

El funcionamiento del mercado de deuda pública demostró resiliencia a pesar de la altísima volatilidad, y su continua estabilidad sigue siendo esencial para el sistema financiero, como se muestra en el último Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial, en el que también se evalúan las vulnerabilidades entre países en otros sectores y mercados financieros.

Los bonos gubernamentales son la base de los mercados de capitales, ya que sirven como puntos de referencia cuyos rendimientos influyen en otros instrumentos financieros como bonos corporativos, hipotecas y derivados. Muchas transacciones financieras utilizan valores gubernamentales como garantía para protegerse contra el riesgo y para guiar la fijación de precios.

Los rendimientos de los bonos y sus movimientos reflejan información sobre las perspectivas económicas, los riesgos y el funcionamiento del mercado. Por ejemplo, cuando los rendimientos suben por razones fundamentales, esto suele reflejar una mejora de las perspectivas económicas o unas expectativas de inflación más altas. Dicha fijación de precios viene determinada por el equilibrio de la oferta y la demanda en un entorno en el que muchos bancos centrales están normalizando sus balances y los gobiernos siguen financiando grandes volúmenes de deuda. De hecho, es probable que la proporción de la deuda pública en manos de inversores privados aumente en las principales economías.

Los rendimientos también pueden aumentar cuando los inversores exigen una compensación adicional por las tasas de interés inciertas durante la duración del bono, conocida como prima por plazo. La incertidumbre podría reflejar la incertidumbre fiscal, económica o, lo que es más relevante en la actualidad, la incertidumbre de la política comercial. Si las primas de riesgo más elevadas se ven agravadas por problemas en el funcionamiento de los mercados de deuda pública, los rendimientos aumentan excesivamente en relación con los fundamentales, lo que podría socavar la asignación eficiente del capital.

Las autoridades mundiales han logrado avances significativos para apuntalar el mercado de bonos gubernamentales de USD 80 billones frente a los crecientes desafíos, pero se necesita más trabajo para mejorar la resiliencia. Es esencial garantizar la solidez de los intermediarios y de las estructuras de mercado. El funcionamiento eficaz requiere mercados líquidos que permitan a compradores y vendedores igualar fácilmente las ofertas y demandas, que los rendimientos reflejen eficazmente los cambios económicos y que ayuden a mantener bajas las primas por plazo. Algunos episodios de los últimos años sugieren que la liquidez básica del mercado de bonos puede evaporarse rápidamente en tiempos de tensión, y que incluso la liquidez cotidiana puede deteriorarse.

La liquidez es un concepto multifacético, medido por métricas a nivel de transacción, como el diferencial entre los precios de compra y venta, los volúmenes de negociación y la profundidad del mercado, y métodos basados en modelos. A veces, diferentes métricas pueden transmitir diferentes señales. Por ejemplo, si bien los diferenciales entre la oferta y la demanda sugieren una leve presión sobre la liquidez en los últimos años, los errores de ajuste de la curva de rendimiento han aumentado en algunos de los mercados de bonos más grandes del mundo, lo que sugiere una menor liquidez.

Estas disparidades entre los rendimientos de los bonos con vencimientos similares subrayan la necesidad de comprender mejor los mecanismos que afectan a la liquidez. Esto comienza con la medición del estado de los operadores primarios, que pujan en las subastas en nombre de los clientes y respaldan la liquidez en los mercados secundarios y son los principales intermediarios de los principales mercados de deuda pública. La mayoría son filiales de grandes bancos. Muchos tienen balances considerables que pueden almacenar inventario de bonos y proporcionar financiamiento a los clientes.

La dinámica de intermediación de los operadores puede afectar significativamente a la liquidez. En mercados volátiles, los operadores se enfrentan a un aumento del valor en riesgo y otras métricas de gestión de riesgos, lo que pone a prueba su capacidad para actuar como intermediarios. Los operadores bancarios pueden dar un paso atrás durante el aumento de la volatilidad, empeorando la liquidez. En general, el aumento de la percepción del riesgo por parte de los concesionarios puede reducir la actividad de creación de mercado y amplificar la falta de liquidez del mercado, como se muestra en nuestro reciente documento en coautoría con el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

Los principales operadores bancarios de los principales mercados de bonos soberanos han ampliado sus tenencias de bonos gubernamentales, pero no en proporción al crecimiento del tamaño de los bonos en circulación. Por ejemplo, en el Reino Unido, los gilts crecieron dos veces más rápido que los balances de los bancos del Reino Unido, como mostramos en el Informe de Estabilidad Financiera Mundial de octubre de 2023. Las existencias de valores del Tesoro de EE.UU. se multiplicaron casi por cuatro en los 15 años transcurridos hasta 2023, mientras que los balances de los bancos estadounidenses se expandieron sólo 1,5 veces.

Como resultado, los valores del Tesoro de EE.UU. representan casi el 70 por ciento de los inventarios de valores de los operadores primarios, la proporción más alta en más de una década, mientras que alrededor de tres cuartas partes de su financiación de valores también está garantizada por bonos del Tesoro. El problema es que los límites internos de los operadores a las tenencias concentradas podrían restringir las actividades de intermediación, especialmente en tiempos de tensión.

La resiliencia del funcionamiento del mercado también depende de las instituciones financieras no bancarias. Algunas instituciones financieras no bancarias (fondos mutuos, fondos cotizados en bolsa, compañías de seguros y fondos de pensiones) son compradores clave. Otras se han convertido en importantes creadores de mercado en segmentos específicos del mercado, en particular las principales empresas comerciales y algunos fondos de cobertura. El cambio hacia el comercio electrónico ha ayudado a las principales empresas comerciales con experiencia tecnológica a ganar cuota de mercado.

Los creadores de mercado de las instituciones financieras no bancarias pueden ayudar a reducir la dependencia de los inversores de los agentes bancarios, aumentar el número de intermediarios y mejorar la liquidez. Sin embargo, debido a que tienen un mandato generalmente más débil para respaldar los mercados de deuda pública en comparación con los operadores bancarios, también pueden frenar rápidamente las actividades en momentos de tensión en el mercado. Así ocurrió durante el repunte del mercado de bonos del Tesoro en 2014 y la carrera mundial por el efectivo de 2020 al inicio de la pandemia, mientras que su papel en el reciente episodio de volatilidad de los bonos aún se está analizando. Además, la creciente presencia de instituciones financieras no bancarias hace que la resiliencia del mercado sea más incierta y opaca, ya que tienden a estar menos reguladas y sujetas a menos requisitos de presentación de datos.

Avances en materia de políticas

La resiliencia y la liquidez del mercado de bonos durante las perturbaciones respaldan su condición de activo seguro, lo que, en consecuencia, respalda la estabilidad más amplia de los mercados financieros mundiales. Esto, a su vez, es un determinante importante de los costos de financiamiento de los gobiernos. Por lo tanto, se necesitan políticas para salvaguardar el funcionamiento del mercado a fin de fortalecer esta resiliencia.

Para mitigar las rupturas, los bancos centrales han introducido nuevas herramientas en los últimos años para estabilizar los mercados de bonos. Estos incluyen compras de activos y facilidades de préstamo, principalmente a través de acuerdos de recompra, o repos, que proporcionan préstamos a instituciones financieras garantizados por bonos del gobierno.

Si bien estas herramientas ayudan a respaldar el funcionamiento del mercado de bonos, no sustituyen a la resiliencia estructural. La compensación centralizada mitiga los riesgos de contraparte e impago y mejora la transparencia. También permite a los intermediarios compensar las posiciones largas y cortas frente a la contraparte central, lo que aumenta la eficiencia y la capacidad del balance.

Los países han adoptado el clearing central en diversos grados. En Japón, una parte importante de las transacciones en efectivo y de repo se compensa de forma centralizada, mientras que los Estados Unidos introdujeron recientemente un mandato. En Alemania y el Reino Unido, algunas operaciones de repo se compensan de forma centralizada, pero las transacciones en efectivo no. Si bien la compensación centralizada por sí sola no garantiza la resistencia del mercado, el consenso internacional sobre sus beneficios está creciendo constantemente.

Además, los datos de mercado oportunos y completos son cruciales para evaluar el funcionamiento del mercado. La reciente volatilidad ha demostrado que las lagunas de datos y los retrasos en la presentación de informes oscurecen los impulsores en tiempo real del funcionamiento del mercado, como las presiones de venta en el mercado de bonos soberanos. El progreso no ha sido uniforme en todos los países, mientras que siguen existiendo importantes lagunas de datos para los principales participantes del mercado, como los operadores y los fondos de cobertura. Es necesario adoptar nuevas medidas para garantizar datos oportunos y coherentes sobre la liquidez y el funcionamiento de la deuda pública.

Es necesario seguir trabajando en otras esferas. Los responsables de la formulación de políticas deben seguir evaluando los cambios en la creación de mercados, en particular el papel cada vez más importante de las instituciones financieras no bancarias. Para ello, necesitan mejor información sobre la solidez financiera de las instituciones financieras no bancarias, su resiliencia operativa frente a amenazas como los ciberataques y cómo es probable que se comporten cuando los mercados de bonos estén bajo presión.

Por último, dado que es probable que los agentes bancarios sigan siendo esenciales para los mercados de deuda pública, deben seguir acumulando capital y liquidez en tiempos de estabilidad para atender a los mercados en tensión. Para lograr este objetivo, será fundamental completar las reformas regulatorias acordadas internacionalmente para los bancos. 000

Tobias Adrian, es Consejero Financiero y Director del Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del FMI.

Kleopatra Nikolaou, es experta sénior en estabilidad financiera en el Fondo Monetario Internacional (FMI), donde colabora regularmente en el Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial y trabaja en la evaluación de los riesgos sistémicos y la promoción de la resiliencia financiera

Jason Wu es el subdirector que supervisa la división de Análisis de Mercados Mundiales del FMI0