Una manera de visualizar las fronteras bajo las que se moverá la economía con un nuevo programa con el FMI es analizar casos recientes con particularidades similares a la Argentina. Surgen dos: Egipto y Angola, ambos con acuerdos de facilidades extendidas, restricciones cambiarias e inflaciones moderadas.

De la evaluación de estos programas (Egipto comenzó en 2016, Angola en 2018) surgen algunos elementos concretos:
o Los fundamentales (resultado fiscal y cuenta corriente, que se mueven en tándem) mejoraron.
o La acumulación de reservas internacionales apuntó a niveles equivalentes a seis meses de importaciones.
o El tipo de cambio creció por encima de la inflación.
o El crecimiento del PBI no se vio afectado significativamente.

Esto es, ambas experiencias conllevaron ajustes sin grandes efectos reales. ¿Puede la Argentina replicar este patrón? A nuestro juicio, las claves pasan por la administración de las importaciones, los subsidios económicos, los impuestos y
los acuerdos salariales.

En el caso argentino, las reservas brutas, representan entre 7 y 8 meses de importaciones, número similar al que alcanzaron Egipto y Angola, con la salvedad alarmante de un préstamo de entre 3 y 10 veces el de esos países. La inflación, además, duplica la de los países africanos, condicionando el sendero de tipo de cambio y los salarios.

Sin embargo, la economía local presenta mejores fundamentos. Ambos países africanos tenían déficits gemelos (fiscal y externo), en tanto la Argentina registra superávit en la cuenta corriente y un menor déficit fiscal total (se espera que sea alrededor de 5% del producto en 2021, frente a 7% en Angola y 12% en Egipto en el año previo a sus respectivos acuerdos).

La tabla ilustra la situación inicial y las transiciones para Angola y Egipto.

En nuestra opinión, una parte sustantiva de la discusión con el Fondo debe centrarse en encontrar la mejor relación entre las importaciones de bienes y servicios respecto de las reservas internacionales, de modo de evitar una drástica recesión y un empeoramiento en los indicadores sociales.

El nivel de importaciones de bienes y servicios de Argentina ya alcanza los valores promedios de 2015 y 2016, al tiempo que el nivel de producto se encuentra en la misma tendencia. Las reservas mantienen un sendero de desacumulación medidas en meses de importaciones, visible desde mediados de 2019, tanto para las reservas brutas como netas.

La Argentina hoy cuenta con U$S 41.100 millones de reservas brutas y entre U$S 6 y 7 mil millones de importaciones mensuales de bienes y servicios, lo que equivale a una relación de entre 6 y 7 meses, en línea con los niveles alcanzados en los acuerdos del Fondo con Angola y Egipto. Sin embargo, los préstamos no son comparables y las reservas netas cubren un solo mes de importaciones en el caso argentino. El crédito refinanciado de Angola era de U$S 3.700 millones y contaba con unos U$S 15.400 millones de reservas al firmar el acuerdo, una relación de 0,25. El programa de Egipto, en tanto, fue de U$S 12.000 millones, con reservas por U$S 23.600 millones, un cociente de 0,5. Esta relación supera 1 para la Argentina. Algún ajuste se requiere.

En términos relativos entonces, el frente externo luce más complicado que el fiscal. El déficit financiero es inferior al de Angola y Egipto y la mayor inflación ayuda a la recaudación de impuestos (incluido el propio impuesto inflacionario). El presupuesto rechazado a comienzo de esta semana por la Cámara de Diputados preveía un financiamiento del déficit de 2 puntos del PBI mediante impuesto inflacionario, un número consistente con una inflación en torno al 24%, según
nuestras estimaciones.

Teniendo en cuenta los diferentes niveles de inflación entre los países africanos y la Argentina (25-30% vs piso de 50% para 2022), combinar una reducción de los subsidios con alguna recomposición del tipo de cambio pone un límite a la recomposición de los salarios, aunque puede tener un leve impacto sobre la tasa de crecimiento de la economía. Esto es así ya que 2021 dejará un arrastre de 3 puntos.

Por otra parte, estos niveles de inflación condicionan el ritmo devaluatorio, forzando a reducir las importaciones a través de nuevas restricciones en tanto las reservas brutas no aumenten. En particular, si se materializan las proyecciones de suba de tasas internacionales, los precios de las commodities sentirán el impacto y todo dependerá, nuevamente, de una buena cosecha, por encima de los máximos de 2021. En el año que termina la cuenta corriente fue el gran sostén de las reservas, como se muestra en el gráfico a continuación.

Si se piensa al ajuste fiscal como un instrumento para la acumulación de reservas, la suba de impuestos y/o la quita de subsidios es inevitable. El ajuste fiscal reduce los niveles de demanda efectiva, mejorando el saldo de la cuenta corriente por reducción de importaciones. Considerando un magro aumento del consumo, en línea con paritarias moderadas, y el hecho de que las exportaciones habrían alcanzado un techo, la recaudación tributaria no jugará en favor de un ajuste virtuoso, tal como expusimos en nuestro informe Mirada #14. Dado que el 60% de la recaudación proviene del IVA neto, los aportes personales y patronales y los derechos de exportación, esta dinámica exige ajustes en el gasto. De ahí el recorte de los subsidios.

Sin embargo, existen mecanismos más directos para mejorar la disponibilidad de dólares y cumplir con las metas de acumulación de reservas. Una posibilidad que tiene el Gobierno es reforzar las restricciones cuantitativas sobre las importaciones, aunque las consecuencias Sobre las cadenas de valor podrían no ser deseadas. Por otro lado, cuenta con la capacidad de instrumentar subas de las tasas de adelantos en cuenta corriente para evitar apalancar el adelantamiento de pagos por importaciones como protección ante una esperada devaluación.

Cuando se observa la evolución de los primeros años post acuerdo y las características de los programas implementados en África, surgen algunos resultados salientes que dan un marco de lo que podemos esperar del caso
argentino:
oEl ajuste de la cuenta corriente está en línea con el ajuste fiscal. Ambos se mueven en direcciones y órdenes de magnitud similares. Esto es así dado que un mayor ahorro público mejora la cuenta corriente y la dinámica de acumulación de reservas. En la Argentina, cómo señalamos previamente, el canal de ajuste de la cuenta corriente frente al ajuste fiscal es a través de menos importaciones por un menor nivel de actividad.

oEn Angola se verificó un marcado ajuste “ortodoxo”, aunque sin gran impacto sobre la relación entre reservas e importaciones. Lo contrario sucedió en Egipto. Lo interesante es que, si bien la relación entre reservas e importaciones era muy distinta en ambos casos, llegó a niveles similares. Egipto, que arrancó el programa con reservas suficientes para cubrir menos de tres meses de importaciones, finalizó su ajuste con 5-6 meses. Angola, en tanto, se mantuvo
en estos últimos niveles.

oLos ajustes no tuvieron un impacto significativo sobre el crecimiento económico y mostraron un efecto ambiguo sobre los niveles de inflación, mientras en Angola se desaceleró la suba de precios en Egipto sucedió lo contrario.

oEn cuanto a la política monetaria-cambiaria, los efectos sobre la tasa de interés real tampoco resultan concluyentes, en Egipto el nivel un año después del acuerdo fue negativa en 10 puntos mientras que en Angola fue positiva en 5 puntos. Sin embargo, sí lo fueron sobre el tipo de cambio nominal que en ambos casos evolucionó por encima de la inflación.

La relación óptima de reservas sobre importaciones que permitiría tranquilizar al Fondo sin generar exabruptos en los niveles de actividad no es clara. Las experiencias comparables involucran préstamos mucho más pequeños y la Argentina está muy lejos de poder sostener los 6 meses a los que llegaron Egipto y Angola en el esquema actual de precios relativos. La situación externa argentina se encuentra en mejores condiciones, aunque las expectativas de un sendero de acumulación de reservas podrían condicionar severamente las posibilidades de crecimiento, desinflación y mejoramiento de la erosionada condición social. La búsqueda del equilibrio entre acumular reservas, disminuir las importaciones y crecer será el gran desafío que enfrentará el gobierno en los próximos meses.

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